估计外部经济再平衡的风险的新方法

摘要：2008年国际金融危机爆发前，中国和美国国际收支平衡表的经常账户上分别出现了高达本国国民生产总值10%的顺差和6%的赤字，由此引发对外经济失衡问题的关注。很多人担心，这样大规模的外部经济失衡一旦进入调整阶段，可能危及经济的长期发展。但是判断各国的外部经济状态是否失衡，不能只看国际收支平衡表账面是否平衡，而应该看对外净资产头寸是否能够反映一国未来的支付需求。这种支付需求受到人口年龄结构、公共债务水平和收入水平等长期因素决定。即使在外部经济均衡的情况下，这些长期因素的变化也可能造成国际收支平衡表上出现失衡的情况。另外，经济增长速度与对外净资产的投资回报能够缓解外部经济失衡的调整压力。

关键词：外部经济失衡；对外净资产头寸的均衡值；超额投资回报

2003年以后，全球范围内以中国贸易顺差、美国贸易赤字为主要特征的国际收支失衡问题开始受到关注。2008年金融危机以后，经济再平衡问题成为热点话题。欧美发达国家过度的去工业化、靠积累债务维持经济增长的模式难以为继，所以需要振兴制造业并增加储蓄在国民经济中的份额，而中国则应当改变依靠投资和出口的增长模式。在这一过程中，世界经济可能面临很大的风险。

要想检验这种判断是否正确，就必须要搞清楚三个问题。第一，外部经济失衡是什么？第二，外部经济失衡的程度有多大？第三，调整需要以多快速度进行？

本文将就如何回答这三个问题进行理论上的探讨，为实证研究工作指出方向。

1.外部经济再平衡的代表性研究

Obstfeld和Rogoff （1996）把经常账户看作是家庭和企业跨期最优化行为的结果，奠定了用经常账户来分析国际收支问题的基本框架。之后的学者们通常将经常项目的长期赤字或盈余视为外部经济失衡的表现。

Lane和Milesi-Ferretti（2001）则另辟蹊径。他们认为，国际收支平衡表示流量概念，而对外净资产是存量概念，其中包含了国际收支平衡表没有统计的资产价格变动。理解对外净资产头寸的演变，才能更好地理解外部均衡。他们认为人口年龄结构、公共债务水平以及人均收入水平（2001， 2007a）是决定对外净资产头寸均衡值的基本因素。

Caballero， Farhi和Gourinchas（2008）和Mendoza（2009）等指出，在金融一体化的大环境下，各国金融发展水平也是影响一国对外净资产均衡值的重要因素。金融发展水平赋予一国从国际金融市场融资的能力，发达国家可能由于其金融市场的高度发展而借入长期资本，而发展中国家由于缺乏妥善处理本国的储蓄的方法，必须寻求发达金融市场的帮助来融资。

茅锐、徐建炜和姚洋（2012）指出，除了金融发展水平以外，金融业、制造业的比较优势也是影响长期资本流动的重要因素。他们证明了金融业具有比较优势的国家在专业化发展金融业的时候一定会造成经常账户赤字。实证研究表明，金融业与制造业的相对收入能够解释三分之一的经常账户失衡。

Lane和Milesi-Ferretti（2007b）指出美国对外投资持续获得超出其他国家的回报率，真实的美元资产回报率在2001年至2005年间平均为负值。

Gourinchas和Rey（2005）研究了对外净资产头寸除了经常项目账户以外的调整途径。结果表明，除了通过改变产品和服务的相对价格调整经常项目差额，汇率的调整还可以通过改变对外净资产头寸来消除失衡。汇率在短期会通过资产价格的变化影响对外净资产头寸，在长期才会对经常项目起作用。

2.从对外净资产角度看外部经济失衡

2.1.重新定义外部经济失衡

经常账户的失衡此前被广泛认为是外部经济失衡的表现，但这种判断是有问题的。如果把对外净资产看作是一国的储蓄，根据生命周期理论，年龄结构更年轻的国家应该经历一段储蓄的时期，在老龄化之前就会出现持续的经常项目顺差。这意味着国际收支平衡表上的不平衡并不是经济偏离均衡水平的结果。

公式2.6的等号左侧是t时期外部经济失衡程度与t-1时期外部经济失衡程度之差，也就是t时期外部经济失衡调整的规模；公式右侧显示外部经濟失衡调整的途径可以归结为五种。首先是已经经过广泛讨论的贸易差额。贸易差额主要涉及到当期产品和实物的交易，对其进行调整的主要方式是财政政策、货币政策对消费和储蓄结构进行调整，或者通过支出转换政策对汇率、关税等进行调整来改变投资-储蓄缺口。其次可以通过劳动等非资本生产要素的净收入以及净转移支付的渠道进行调整。

但是在目前以贸易全球化和金融一体化为特征的经济全球化阶段，劳动力的流动仍不充分，非资本生产要素的收入在国际收支中所占比例不大。另外净转移支付在大部分国家的国际收支中也很难占据较大比重。这两种途径很难成为外部经济失衡调整的主要渠道。

在已有研究中较少涉及的是对外投资回报。事实上，前者近年来越来越受到学术界的重视。已经有研究显示，美国等国家在对外投资回报上显著的高收益率与中国等国家显著的低收益率形成鲜明对比。但针对资产价格变动的研究尚不充分。对外投资的高回报有助于缓解经常项目赤字国家的结构调整压力。

最后，外部经济均衡状态下的对外净资产头寸的长期变化趋势也可能缓解结构调整的压力。比如美国在金融危机之后的四年中，公共债务大幅攀升，但只要市场仍然相信美国政府的信用，就说明美国在均衡状态下能够承担更多的外债水平。我们简单的估算表明，美国目前的对外净资产虽然为负，但很可能高于均衡水平，因而再平衡过程并不存在高风险。

2.3.再平衡风险的估计

公式2.6等号左侧实际上表示再平衡的速度。如果左右不相等，那再平衡就会面临较大的风险。因此估算左侧的大小就变得至关重要。这类分析常用的方法是误差修正模型（ECM），它可以用来估算前一年的失衡有多大比例将在后一年被调整。

2.4.對外净资产超额回报率的估计

3.结论

从对外净资产存在均衡水平的角度看，再平衡可能不像从经常账户上看到的那样紧迫。一方面，由于各经济体不同的特点，失衡程度没有经常账户显示的那样大。另一方面，对外净资产的资产价格变动也能缓解经常账户调整的要求。如果再平衡之路并没有那么坎坷，那么很多必要的改革措施都可以更加大胆地进行。（作者单位：首都经济贸易大学经济学院）

通讯作者：邢荷生

参考文献

[1]茅锐， 徐建炜， 姚洋. 经常账户失衡的根源——基于比较优势的国际分工[J]. 金融研究， 2012 （12）： 23-37.

[2]余永定， 覃东海. 中国的双顺差： 性质， 根源和解决办法[J]. 世界经济， 2006， 3（3）.

[3]Caballero R J， Farhi E， Gourinchas P O. Financial crash， commodity prices and global imbalances[R]. National Bureau of Economic Research， 2008.

[4]Gourinchas P O， Rey H. International financial adjustment[R]. National Bureau of Economic Research， 2005.

[5]Hausmann R， Sturzenegger F. The missing dark matter in the wealth of nations and its implications for global imbalances[J]. Economic Policy， 2007， 22（51）： 469-518.

[6]Lane P R， Milesi-Ferretti G. Long-term capital movements[R]. National Bureau of Economic Research， 2001.

[7]Lane P R， Milesi-Ferretti G M. A global perspective on external positions[M]//G7 current account imbalances： sustainability and adjustment. University of Chicago Press， 2007b： 67-102.

[8]Meissner C M， Taylor A M. Losing our marbles in the new century？ The great rebalancing in historical perspective[R]. National Bureau of Economic Research， 2006.

[9]Obstfeld， M.， Rogoff， K.， 1995. The intertemporal approach to the current account. In： Grossman， G.，Rogoff：， K. （Eds.）. Handbook of International Economics， Vol. 3. Elsevier， Amsterdam

[10]Obstfeld， M.， Rogoff， K.，1996， foundations of international macroeconomics. Cambridge， MA： The MIT Press