曹远征详解利率市场化

郁风

“利率市场化不是单纯‘放得开的问题，放开利率只是利率市场化的第一步，更核心的是‘形得成、‘调得了，即要形成竞争性的金融市场，以及可被管理和调控的新的市场基准。”7月25日，在由上海金融与法律研究院主办的“鸿儒论道”论坛上，权威金融专家、中国银行首席经济学家曹远征表示。

曹远征还称，随着利率市场化提速和当前中国经济持续下滑，中国金融正在发生深刻转型，出现了金融脱媒。金融结构开始由间接融资向直接融资转变。

经改重要组成部分

利率市场化无疑是当前中国经济体制改革的重要组成部分。

十八届三中全会提出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心是处理好政府与市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。“市场经济基本表现就是竞争性市场价格”，曹远征分析说，“在微观方面是企业自主定价，反映在金融企业上就是金融产品的自主定价，资金价格即利率；在宏观方面是竞争性市场的形成，反映在金融市场上是各类风格不同的金融企业竞争性地提供金融产品。”由此，利率市场化是各类金融企业根据自身的实际情况，竞争性地提供价格不同的金融产品，并由于产品的竞争形成市场基准利率。这一过程也是金融市场发育完善的过程。

据曹远征介绍，事实上，早在1993年的十四届三中全会就已提出了利率市场化的金融体制改革目标：“建立以市场资金供求关系为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。”

最近的三中全会则进一步明确要“完善人民币汇率市场化机制，加快推进利率市场化”，利率市场化的前提之一是“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，也就是市场基准。因为利率和汇率是平价关系，为此需要“推动资本市场双向开放。有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。

20年间中国利率市场化一直在推进，从上世纪90年代开始利率水平就不断变动。但在曹远征看来，最有意义的还是2007年推出的货币市场基准利率，当年上海银行间同业拆借利率（Shibor）发布，“自那以后短期利率急剧波动，我们认为这是市场功能开始发挥作用。也就是说，2007年以后利率才开始是由竞争关系决定的价格波动，而不是人为的调整。”

回顾这一过程，他总结说，中国利率市场化的总体思路是：先放开外币再放开本币，先贷款再存款，先长期、大额再短期、小额。推进原则是：“放得开”、“形得成”、“调得了”。

利率市场化加速

十八大后利率市场化进程在加速。2012年6-7月，央行调整了存贷款利率的管制，允许贷款利率按贷款基准利率下浮30%，存款利率按存款基准利率上浮10%。经过一年的实践，贷款利率始终在基准利率下浮10%左右的水平稳定波动，意味着竞争性的贷款利率已经形成。2013年7月20日，央行宣布放开贷款利率管制。同时，十八届三中全会提出“建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制”。“按照既往经验，存款利率放开也会沿着先长期、大额，后短期、小额的路径进行，所不同的是，长期大额存款将用新产品取代，比如在上海自贸区率先试点的CD（大额可转让存单）。余下的短期小额则在建立小额存款保险制度的基础上，实现利率的市场化定价。”曹远征预计，存款保险制度将在两年内建立，这意味着存款利率放开将在两年内完成。

他特别强调，建立存款保险制度更重要的是为金融机构竞争提供条件，如果经营不善，金融机构有破产倒闭之虞。这才是利率市场化应有的含义。

从“放得开”的角度看，建立存款保险制度后，放开利率就基本完成了。但是，放开不是目的，放开利率只是利率市场化的第一步。更核心的是后两条——“形得成”、“调得了”。因为市场利率是竞争性金融市场的结果，放开利率管制仅为竞争性金融市场的形成创造了条件，而竞争性金融市场的发展取决于金融机构本身的创新能力。再者，汇率和利率是平价关系，因此利率市场化不仅取决于人民币市场利率的形成，而且也取决于人民币汇率的市场化。从而人民币资本项目可兑换是必须的。此外，与其他要素价格不同，利率本身也是宏观调控的中间目标，因此市场利率应是可被管理和调控的。这要求形成和健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

“上海自贸区FTA账户是为这样的可兑换做过渡性安排。按照自贸区规划的三年可复制、可推广，如果顺利的话，三年内基本实现人民币可兑换，汇率自由化，利率也就自然地市场化了。而要形成和健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，将是件更为长期的任务。”

曹远征表示，理论上利率市场化应形成期限从1天到30年，穿透短端的货币市场、中间的信贷市场和远端的资本市场，不同金融产品构成的完整平滑的收益率曲线和利率体系。因此，利率市场化是金融产品丰富化的过程，是金融深化的过程。

本质是对风险的定价

利率市场化是竞争性市场和金融机构自主定价，但其最核心的是对风险的定价。金融机构对风险的定价是通过金融产品的创新和设计而实现的。

曹远征解释说，每一个金融产品其实就是一个风险的合约。对风险的管理、识别、把握和定价就是金融机构核心竞争力。过去在利率管制的情况下，利率只反映时间价值，是对远期收入的现金贴现。但是利率市场化后，利率不仅仅是资金的时间价值，更为重要的是资金的风险价值，是信用风险、市场风险的定价。因此，利率市场化更重要的含义是对风险的识别和对风险的准确把握。基准利率加上风险溢价再加上获得资金的成本，构成了完整的利率。

在利率市场化的背景下，金融机构尽管是融资机构，但是核心功能不是融资，核心是风险配置。作为中介，金融机构是连接投资者和被投资者的桥梁，投资是面临未来的活动，未来是不确定的，不确定即为风险。

金融机构的风险配置手段大致有两种。风险从逻辑上来讲是未来的不确定性，未来不确定性要么沿着时间轴发生，要么沿着空间轴发生。因此金融机构配置风险也是沿着这两个轴进行的。如果是沿着时间轴配置风险，我们就称之为跨期配置，这个配置核心就是通过积累良好的流动性资产，化解风险或将风险推向未来。这种配置风险的方式通常是商业银行业务，即资产负债业务，其风险管理的核心是流动性。还有一种配置就是资本市场的空间上对冲的业务。它的核心风险管理理念是通过金融产品的交易，将风险分散到市场参与者身上。根据不同的风险偏好设计产品，大概率事件为基础金融产品，小概率事件则为衍生工具。

由于利率市场化本质是对风险的定价，而风险配置是沿着时间轴或者空间轴，从而金融市场就表现出两种风格不同的金融机构，一种是跨时配置的商业银行业务，一种是空间对冲的投资银行业务。如果一个金融市场以商业银行为主，那么这个市场结构就是间接融资结构。如果这个市场以对冲为基本特点，那么这个市场结构是直接融资结构。

一般看来在金融市场发育早期，因为期限都是比较短的，通常跨期是可以处理的。所以商业银行业务是最早出现的，从而利率主要体现为中短端。因此，最早发育的是信贷市场和货币市场。但是，随着经济的发展，长期资金需求日益强劲，而依靠人为风险定价的信贷市场难以应付，于是就出现了资本市场，其风险定价是靠市场交易，交易决定价格，而不是人为制造。随着资本市场的发展，利率开始向远端延伸。而随着从事对冲业务的非银行金融机构的发育，金融结构开始向直接融资转变。受这一转变的冲击或吸引，传统的商业银行业务开始向多业方向发展，这既是金融脱媒，也是混业经营的开始，事实上，中国利率市场化也正在开启这一过程。

央行调控之困

曹远征还分析称，流动性是金融市场的源泉。除存款外，同业拆借是流动性获得的重要手段。一旦同业拆借困难，意味着流动性枯竭。为防范系统性金融风险，央行就有必要补充流动性，因为央行是最后贷款人。

通常，央行是通过公开市场操作来补充流动性的。中国央行的操作主要是央票（今年以来央行更多通过公开市场操作之外的定向降准、PSL补充抵押贷款等来调节流动性）。由于中国资本项目仍然管制，必须要强制结汇，外汇卖给央行，央行必然要放出货币，如果流动性不足，央行就收回央票，释放流动性。由此，央票的发行基础高度依赖外汇占款，而外汇顺差却是不稳定的，外汇占款多流动性就会过剩，为了对付过剩央行就发行央票，收回流动性。去年上半年5月以前，外汇顺差减少，外汇占款随之下降。央行补充货币的渠道是堵塞的，流动性就偏紧，这也是去年6月出现“钱荒”很重要的原因之一。

国外央行的公开市场工具是国债，其好处是稳定性，因为赤字可以控制，在控制赤字的同时依靠短期国债融资，可实现借新还旧的滚动发行。央行通过吞吐国债来影响流动性，而金融机构通过买卖国债来获取流动性，流动性的成本，即货币市场利率便成为基准利率，由于央行的国债会满足流动性补充的平稳性，公开市场操作影响金融机构获取流动性的成本，从而使货币市场利率从短端向远端传导，用利率来进行宏观调控的货币政策也就实现了。这就是“调得了”。

金融脱媒开始出现

而随着利率市场化提速，以及目前中国经济已经告别两位数的高速增长，步入工业化中后期，中国金融正在发生深刻转型，出现了金融脱媒。

随着经济发展，企业长期资本需求提高，出现了债券融资替代贷款的现象。这个现象就是贷款端的金融脱媒。同时，进入中等收入社会后，居民的风险偏好出现变化，投资需求显现，承担风险的高收益金融产品热销。因此又出现银行的存款理财化，存款端的金融脱媒正在普遍发生。

曹远征援引数据表示，2002年，中国新增人民币贷款占社会融资总量比重超过90%，到2012年已降至50%左右，近半资金都来自银行理财产品等其他融资渠道。债券市场近年发展迅猛，信用债开始大规模出现，2014年4月债券市场规模首次超过了股票市场，银行间市场是债券市场主体，银行持有六成债券。

“金融脱媒就是金融结构开始由间接融资向直接融资转变。资本市场的发展变成中国金融发展的关键，而综合经营也成为金融机构发展趋势。与之相适应，金融监管也应从分业监管向综合监管，从机构监管向功能监管转变。”

在他看来，伴随着金融脱媒、利率市场化进程加速，未来存款利率上限会进一步放开，此过程中央行会先放开替代性金融产品（理财、民间），借助市场力量进行推动。这种情况下会出现竞争性放贷和高息揽储的现象，银行存贷利差会收窄。整体金融市场三个核心命题将非常清晰明确：央行将扩大逆回购利率的影响，加强政策利率与市场基准利率的联动性；市场基准利率将在竞争中形成——从国际经验应该是Shibor，但也存在Repo（银行间债券回购利率）的可能性；金融产品创新将开始活跃，掌握风险定价能力将成为未来银行业发展的核心竞争力。