上市公司多个大股东股权结构研究综述

匡彩云 冉燕丽

摘   要：近年来，越来越多的研究发现，各国的资本市场上普遍存在多个大股东股权结构，但是关于该股权结构下第二大股东的存在究竟是能够有效地抑制还是加剧控股股东侵占中小股东利益仍存在争议。因此，本文基于近年来关于多个大股东股权结构的研究对现有文献进行分类归纳，以期为我国上市公司多个大股东股权结构的后续研究提供参考。

关键词：大股东;多个大股东股权结构;私利行为？

一、引言

关于多个大股东股权结构的研究成为了公司治理的热点问题之一。主要基于第二大股东的作用，分析多个大股东股权结构下公司价值、公司绩效、代理成本等方面所表现出来的特点，一部分国内外学者认为次大股东能在一定程度上抑制控股股东私利行为，减低控股股东与中小股东之间的代理成本，从而保护中小投资者的利益;而另一部分国内外学者却得出截然相反的结论，认为大股东为了到达侵占中小股东的利益，很可能达成某种协议，约定共同实施公司的控制权，然后按照协议约定的条款分享从控制权中取得的私利。因此，本文将现有文献进行分类归纳，以期为后续研究多个大股东股权结构的学者提供理论参考。

二、研究综述

1.积极作用。国内外大部分关于多个大股东股权结构的研究结果都表明次大股东的存在能有有效地保护中小投资者。Pagano and Roell（1998）、Faccio and Lang（2002）Volpin（2002）研究发现次大股东有足够的能力与控股股东抗衡，从而有效抑制控股股东的私利行为。Maurya and Pajuste（2005）、Laeven and Levine（2008）、María Gutiérrez Urtiaga and Josep A. Tribo（2008）研究发现，次大股东的存在有利于公司价值的提升，并且当两个大股东之间的表决权差异越小，次大股东与控股股东的抗衡能力越强，控股股东掏空公司的可能性越小，公司价值越高。Bloch and Hege（2001）研究发现，大股东之间为了控制权问题会产生竞争，各自为了取得中小股东的信任而提出更加有利于中小股东和整个公司的建议，以向中小投资者证明其在取得控制权以后不会做出不利于中小投资者的行为，且控制权相差越小，竞争越激烈，次大股东积极作用越明显。

我国学者李志文、宋衍蘅（ 2003）发现次大股东在公司治理中能够发挥积极地的作用，能够有效抑制上市公司盈余管理行為。唐清泉等（2005）、毛世平（2009）等通过研究发现我国上市公司中第二到第十大股东的持股比例越高公司价值就越高，这就意味着控股股东以外的股东为了防止自身利益被侵占，会积极地监督控股股东的隧道行为，且监督的力度与持股比例成正比。而刘星和刘伟（2007）、李学伟和马忠（2007）、张旭辉、李明等（2013）则认为次大股东作用的发挥取决于控股股东和其本身的性质，当两者性质不同时，由于利益不一致，很可能会产生控制权争夺，次大股东积极地的监督控股股东的私利行为。张旭辉、黄雷（2012）分析发现次大股东能与控股股东之间进行联合，共同监督管理层的私利行为，从而有效地降低股东与管理层之间的代理成本。

2. 消极作用。次大股东作为公司的大股东之一，有权参与上市公司经营决策，可能会为了私利，侵占中小股东的利益，从而加重中小股东利益的侵占。Winton（1993）发现，由于监督控股股东会产生监督成本，次大股东从监督中取得的监督收益会被监督成本所吞没，从而产生“搭便车”的行为，导致企业价值下降。Faccioetal（2001）通过分析股利分配与多个大股东股权结构之间的关系发现，在东亚国家红利支付水平明显较低，这意味着东亚多个大股东之间更容易形成合谋，共同侵占中小股东的利益。并且这种联盟一旦形成了以后，会使得中小股东与联盟之间的股权差异性越大，从而中小股东对抗大股东的能力越弱，中小股东利益被侵占的可能性更大，公司经营绩效和公司价值受到负面影响的程度也越大（Gomes and Novaes，2001; Gianfrate，2007）。

我国学者张旭辉、叶勇等（2013）以2010年上市公司为研究对象，基于终极控制权理论，分析发现多个大股东股权结构下次大股东不仅未有效控制过度投资行为，当负债水平较低时，次大股东反而起消极作用，加剧了上市公司的过度投资行为。刘星和刘伟（2007）、李学伟和马忠（2007）研究发现当次大股东与控股股东之间的性质相同时，由于利益一致，很可能会形成联盟，减少中小股东与联盟之间的表决权差异，大股东私利行为会更明显。张旭辉、贾阳等（2013）研究得出了类似的结论，认为当次大股东为国有时，由于管理者与所有者完全分离，管理者缺少对其所投资公司控股股东的监督，反而不利于上市公司价值的提升。

参考文献：

[1]Laeven，L. and Levine，R.， Complex ownership structures and corporate valuations， Review of Financial Studies.2008，21（2）：579-604.

[2]毛世平.金字塔控制结构与股权制衡效应——基于中国上市公司的实证研究[J].管理世界，2009，1：140-152.

[3]张旭辉，黄雷.多个大股东股权结构对对股权代理成本的影响[J].财政与金融，2012，5：93-97.

作者简介：匡彩云，女，四川文理学院教师，主要从事公司治理研究;冉燕丽，女，四川文理学院教师，主要从事成本会计和审计研究