中国私募股权功能及未来发展模式探析*

张苏江 李心丹 俞红海

一、引言

私募股权作为近年来在中国市场上迅速兴起的一种新型金融中介，正随着中国资本市场的发展，发挥着越来越重要的作用。所谓“私募股权(Private Equity，下文简称‘PE’)”，它是以非公开的方式，在特定范围内向特定投资者募集资金而设立的基金，其投资对象主要是当前非上市交易但未来可能上市交易的权益性资产。根据Metrick and Yasuda(2011)的研究，私募股权主要包括风险投资(Venture Capital)和并购基金(Buyouts)两类①，主要有四个特征:(1)私募股权是一个金融中介，从特定投资者获得资金来源，并进行投资;(2)投资对象是非公开交易的私人公司，因此一旦进行投资，无法通过公开市场进行即刻交易;(3)私募股权在监督管理和帮助公司发展方面发挥积极作用;(4)私募股权的投资目的并非战略投资而是最终通过退出获得财务增值。

中国PE产业起步于20世纪80年代，在本世纪初PE迅速发展，PE也因此进入人们的视野，并起着越来越重要的作用。特别是在股权分置改革之后，随着2006年深圳中小企业板的开设和2009年创业板的开设，PE产业获得极大的发展。据报道(TheCityUK，2013)，2012年中国市场私募股权无论是投资额还是新增基金数量，已居于世界第三位，仅次于美国和英国。那么私募股权究竟在中国市场起了什么样的作用?存在什么样的问题和不足?PE应该发挥什么样的功能?PE未来的发展路径和模式是什么?这些问题的思考不仅有助于认清中国当前PE产业发展的现状，同时有助于明确未来PE的发展方向和模式。

本文首先系统回顾了当前中国市场关于PE的相关研究，特别是PE在企业IPO过程中的作用机制研究，指出当前PE发展中的问题和不足;在此基础上基于Merton(1995)金融中介机构的金融功能框架，我们对PE这一新兴金融中介的功能机制进行解析和阐述，并针对PE的未来发展路径和方向，结合笔者的思考和实际工作经验，进一步提出建立“可信赖的投资顾问模式(Trusted Advisor Model)”和“商人银行模式(Merchant Banking Model)”。本文的贡献主要体现在两方面:第一，尽管Merton(1995)一文提出的金融功能分析框架已广为人知，并普遍用于金融机构功能和角色分析，但据笔者所知，目前尚未有研究将这一理论框架用于分析PE的发展，而本文尝试用这一框架进行分析和阐述PE的功能和角色;第二，本文系统提出了“可信赖投资顾问模式”和“商人银行模式”，为中国市场PE产业的未来发展路径提供思路和借鉴。

二、中国市场PE功能相关研究回顾

PE作为另类投资中介诞生于20世纪40年代的美国，并在20世纪80年代后迅速发展，目前PE在美国市场起到了举足轻重的作用。学术界从90年代开始(如 Lerner，1994a，1994b)对 PE进行了非常广泛的研究，Metrick and Yasuda(2011)从PE为什么会存在、PE在帮助企业成长中发挥的作用、PE能否赢得超额收益，以及PE合约机制设计等角度对国外相关研究进行了系统述评。

国内学者主要围绕PE在企业成长中的作用，尤其是在IPO中的作用进行了一定的研究，其中李曜等(2011)比较分析了私募股权和天使资本对创业板市场IPO抑价的影响，结果发现我国私募股权资本往往投资于高估值行业且入股的企业资质较差，不能发挥认证作用，其持有的公司具有更高的IPO抑价率;相反天使资本往往投资者资质较好的企业，并且愿意投资负债率较高的企业，其持股对IPO抑价率无显著影响。张子炜等(2012)从盈余管理角度研究了当前中国市场私募股权扮演的角色，研究结果表明，长期持股的PE机构显著降低了企业的盈余管理程度，而上市前一年内突击入股的PE机构显著增加了企业的盈余管理程度。张亦春等(2012)研究了创业板IPO中的超募问题，发现私募股权投资与发行市盈率存在显著正相关关系，但私募股权投资并不显著提高IPO公司的超募率。张子炜等(2013)从权衡视角探究了创业板企业上市前引入私募股权的原因。

此外，钱苹和张帏(2007)通过实地访谈和问卷的方法得到了56个本土创业投资退出样本，并分析了项目投资回报率的影响因素。李建华等(2007)在剖析发达国家私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在问题基础上，结合中国金融业的现状，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。赖继红(2012)研究则表明，目前中国市场尚未形成私募促进创新进而促进经济发展的有效机制。

从上述针对中国市场私募股权的研究中可以看到，当前的研究主要集中于对IPO前后私募股权的作用进行分析，总体来说发现私募股权投资并未发挥积极作用。我们可以看到，在当前的中国股票市场上，PE扮演的角色是帮助企业通过IPO上市从而实现退出，他们是短期资本提供者而非长期资本提供者，即当前中国市场PE发展遵循了“Pre－IPO模式”，主要呈现出如下特征:(1)PE投资集中于传统的资本密集型行业;(2)PE倾向于投资具有成长前景和丰富现金流的企业;(3)PE倾向于投资需要资本进行扩张的企业，而不是早期成长型企业;(4)PE尤其关注能够迅速通过公开IPO方式来进行退出的企业。

究其原因，我们认为主要有如下三方面:第一，中国市场制度安排不合理，在当前IPO审批制情况下，企业能否上市不仅取决于企业本身，同时也取决于是否能够通过证监会审批，从而导致各种非市场化的IPO行为，也使得PE更关注能否帮助企业通过IPO审批;第二，由于中国经济快速发展导致的资本流动性需求，从而也导致PE也注重和追求短期收益;第三，企业自身创新能力不足，由于中国当前的教育体制，以及长期以来政府对企业的控制，使得当前中国市场缺乏创新态度、创新能力和企业家精神。

从现有研究来看，尽管当前的文献对PE的功能进行了一定的解读，但总体来说较为片面，缺乏对PE在资本市场承担角色和发挥功能的系统梳理和全面解读，更缺乏对PE未来发展路径的思考。那么到底PE应该担当什么样的角色?遵循什么样的发展模式?这是非常值得我们进行深入思考和研究的。

三、基于Merton理论的PE金融功能解析

Merton(1995)提出了金融中介机构功能的分析思路和框架，指出金融机构本身随着时间的推移在不断发生演变，但在这个机构演变过程中，金融系统的功能却是较为稳定的，因此认为从金融功能角度分析更能把握金融中介的本质，进一步Merton又将金融功能分为六种，包括支付体系、资金筹集、资源优化配置、风险管理、价格信号和解决信息不对称下的激励问题等。在这一部分，我们基于Merton(1995)提出的金融中介机构的金融功能分析框架，对PE的金融功能进行理论分析和解读。对照这六种一般金融中介机构的功能，PE到底应该在金融市场中发挥什么样的功能?对此，我们对中国市场PE功能进行了全面解读和阐述，认为PE应该发挥如下功能:

(一)为初创期企业发展及企业并购重组提供资金融通

根据Merton(1995)，金融机构的一大基本职能是为企业发展提供资金融通。对照这一功能，我们认为PE首先为初创期企业提供资金融通(主要通过风险资本形式)。作为初创期企业，由于缺乏稳定的现金流、透明的财务报表以及可以用于担保的固定资产，股票价值难以评估，因此银行等传统金融机构不愿意也无法为其提供融资。而相比之下PE较为适合，其中的原因在于:一方面PE的资金来源于成熟的专业投资者，这类投资者擅长进行深入的股票价值分析，不会过于短视;另一方面，PE以股权方式为初创期企业提供融资，能够对企业整个投融资过程进行较好的控制，且一般在具体融资过程中以多轮融资方式来支持企业发展。

相比投资上市企业，买入或变现一笔私有投资PE需要耗费更多的时间和努力进行股票价值分析。在这个过程中，需要团队具有不同于公开市场交易的专业知识与技能，例如需要参与到企业中监控及促进企业的转变，这可能会涉及补偿方案、选择经理人和设计资本结构，用有效方案创造再融资的机会等。在公开市场只需几秒钟即可完成交易，而在私募市场中则需要待企业价值显著增加后的数月甚至更长时间才能最终完成交易。

与此同时，PE也为企业并购重组提供资本(主要通过并购基金形式)。美国市场20世纪80年底和21世纪初的大规模并购中，PE基金的并购占了主体地位。当上市公司在公开市场上筹集资本时，它的股价就会下跌(Myers，1977)，原因是市场很难区分投资到底是会增加公司的净值和促进利润增长，还是让公司的管理者能够构建一个更大的公司以实现其自身的利益。正因为如此，作为一种混合均衡状态，很多上市公司在使用外部融资进行扩展或重组时有一定的限制和约束。这种约束对内部资本足以支持投资的企业而言成本不会太高，但对于那些需要用超过内部现金产生量的资本来进行投资或重构的公司，这种约束的成本则会很高。而PE融资方式可以解决公开融资过程中的信息不对称问题，为企业并购重组提供资本。

(二)面对市场和企业之间信息不对称，帮助非上市企业实现跨期、跨地区和跨行业的资源优化配置

PE是“将正确的资本提供给正确的客户”。PE可以帮助企业实现行业整合重组，在这个过程中PE全程参与，充当专业顾问，帮助一家私人公司购买另一家私人公司，从而实现资源的跨地区、跨行业优化配置。

在企业重组或引入新投资的过程中，公开市场投资者无法面对和处理这一过程中的巨大不确定性，原因在于行业分析师或其他公开市场投资者习惯于渐进演化模式而非重组模式。所谓“演化模式”，是指企业经营产生现金流，并进一步利用部分现金流进行投资的行为模式;而所谓“重组模式”，是指企业主要通过外部融资来进行投资，并更新管理层来推动企业向前。相比公开市场投资者，PE投资者具有相应的能力和耐心进行重组模式的投资，从而来改变企业的性质并最终优化资源配置。因此，总体来说不同性质的信息不对称导致了市场分割，使得PE投资者集中于非上市企业重组模式的投资，而使得公开市场投资者集中于上市企业演化模式的投资。

(三)帮助初创期企业进行风险管理和风险转移

由于风险厌恶，在没有私募股权资本支持的情况下，私人企业的管理团队可能并不适合进行这类投资。而且由于公司重组或投资过程中的巨大不确定性，管理团队还可能需要来自PE公司的建议与技能指导来应对相关风险。

初创期企业的管理团队主要专注于公司运营本身，不擅长于进行风险管理和控制，而PE则专注于风险管理，为私人企业提供风险转移和风险减少的技术，通过对冲等方式将企业风险转移出去。同时PE通过引入新的管理团队，实现团队和公司治理的重构，来降低企业运营风险。另外PE通过引入新的股东，来拓宽关系网、降低企业风险。此外，在具体的投融资过程中，PE通过一轮一轮的方式来全程控制风险，并借助设置看跌期权等方式来降低风险。

(四)解决信息不对称下的企业激励问题

中小型创业企业在初创期经营不规范，缺乏经过审计的规范的财务报表等信息，外部投资者和内部管理人之间信息不对称问题严重，如何解决初创期企业的管理层激励问题是一个非常重要的问题。PE通过提供股权激励等方式来解决管理层激励问题，一种是和创业企业管理层签订“对赌协议”，以期权的方式来激励管理层;另一种是为管理层提供“干股”，在满足一定业绩条件下直接将部分股份转赠给管理层。

例如蒙牛股份在引入摩根斯坦利等PE机构时，先后和摩根斯坦利等签订了两份对赌协议，其中2002年签订第一份对赌协议，规定若蒙牛管理层没有实现公司高速增长，则PE机构将获得公司绝对控股权，反之若实现了高速增长，则管理层获得绝对控制权，第一次对赌以管理层胜出。2003年在引入新一轮风险投资过程中，又签订了第二份对赌协议，规定未来3年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛乳业已发行股本的7．8%，或者等值现金;如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份，最后依然是蒙牛管理层胜出。我们可以看到，在蒙牛股份早期发展过程中，PE机构通过对赌协议的方式，实现了对蒙牛管理层的有效激励。

(五)为私人企业提供价格信号

初创期企业因为没有在公开市场进行交易，外部投资者无法对其股权进行合理定价，因此缺乏相应的价格信息，不利于股权交易和流通。而PE擅长估值，PE的每一轮进入过程实际上就是一次定价过程。在产权交易市场上，PE为市场交易提供价格信号，促进了私人企业股权在投资者之间的转让。

四、未来中国市场PE发展模式分析

对照上述PE应当发挥的功能和当前中国PE产业的现状可以看到，当前中国市场PE的“Pre－IPO模式”主要是帮助企业通过证监会审核从而实现上市，而并没有很好地担当起上述这些金融职能，我们需要建立全新的PE模式来促进金融市场发展。那么应该建立什么样的模式呢?我们认为，可信赖的投资顾问模式(Trusted Advisor Model)和商人银行模式(Merchant Bank Model)是未来中国市场PE发展的两种主要模式。下面分别就这两种模式进行阐述。

(一)可信赖投资顾问模式

所谓“可信赖投资顾问模式”，是指在企业发展过程中，PE在提供资金支持的同时，还充当可以信赖的顾问，伴随企业成长和发展，这其中最核心的内涵就是“信任”，只有取得企业信任，才能全面和充分担当起上述金融功能。在这一模式下，PE首先需要筹集资金来成立专门的基金，并收取相应的管理费来维持正常的运营，然后再寻找合适的项目机会进行投资，而且这个投资过程往往是通过多轮来完成的，在这个过程中PE主要通过其金融资本和金融技能为企业提供支持。

具体来说，可信赖顾问模式主要有如下特征:第一，具有能为企业增加价值的智识及资源优势;第二，具有能为企业运营发展提供所需资金的资金优势，即有资金池的存在，事先募集有一定规模的基金;第三，具有常设机构，用以维持PE投资的日常运作;第四，固定的营收模式，通过前端收取管理费和后端收益分享的模式来获利，通常情况下是“2%+20%”，即首先根据基金规模收取2%的固定管理费，然后在投资项目盈利之后按照20%的比例来进行利益分成;第五，所有投资者采取“被动投资模式”，收益共享、风险共担，即投资者将资金投入到统一的项目池中，根据份额统一分配收益与风险，投资者无主动选择权。

华尔街著名的黑石集团所采用的模式即是典型的“可信赖顾问模式”。该公司成立于1985年，以并购起家，目前已发展成全世界最大的独立另类资产管理机构之一。2013年黑石集团管理的资金池规模高达2660亿美元，它具有庞大的常设机构，总部位于美国纽约，并在亚特兰大、波士顿、芝加哥、洛杉矶、伦敦、巴黎、香港、东京等地设有办事处，并按照“2%+20%”的模式来收取管理费和分享收益。另外，投资者将资金投入黑石集团之后，由黑石负责统一投资运作，在全球范围内进行相应的PE投资，在这个过程中投资者收益共享、风险共担。

(二)商人银行模式

所谓“商人银行模式”，是指PE采取更为灵活的“个性化定制”模式，并不事先筹集资本成立基金，也不事先组建运营团队，而是采取灵活的资本、团队和项目即时组合方式，实现三者的精准化匹配。在该种模式下，资本和团队平时以一种闲散的方式存在，而一旦项目启动，商人银行作为中介，一方面迅速组建项目运营团队，另一方面迅速筹集资本，实现项目、团队和资本的快速匹配。在这种模式中，商人银行不仅充当可信赖的投资顾问，提供资本参与投资，同时还提供专业运营团队。运营团队与商人银行一起，以人力资本或资金获得股份。特别是在经济危机中，真正的运营团队希望深度参与并介入公司，但缺乏资本时，商人银行就会协助运营团队一同进行投资。商人银行与拥有专业领域技能的运营团队共同对公司进行改造，这不同于一般的可信赖投资顾问只提供金融资本和金融技能的模式。

相比可信赖顾问模式，商人银行模式与企业关系更为长期与紧密，合作更为深广、方式更为灵活，主要有如下四个特征:第一，更为灵活的资本组合模式。没有固定的基金存在，不需要事先筹集基金然后寻找项目进行投资，而是首先寻找到合适项目然后利用其自身良好信誉和社会关系在短时间内迅速筹集资金用于投资;第二，灵活有机的运营团队组建模式。商人银行模式下，通常情况只需要几个具有良好声誉和社会关系的核心人物存在，一旦项目启动，则利用其社会网络迅速网罗专业人才、组建运营团队;第三，多样化获利模式。商人银行模式下并不收取前端管理费，而是通过顾问费、期权及后期自身投资收益获利。由于不存在资金池，也没有常设机构，因此商人银行不需要收取管理费来维持日常运作和管理;第四，“个性化主动投资模式”，即投资者可以主动选择资金投向及投资额度，从而使得资本、运营团队和项目三者之间实现精准化匹配。

商人银行模式要获得成功，最重要的因素同样是信任，通过信任来缓解和减少信息不对称。商人银行必须要找到能够替代或帮助被收购公司现有管理层工作的可靠运营团队，这个运营团队拥有专业领域的才能并且值得信任。商人银行与运营者之间因为相互信任，相信各自的专业才能可以对公司进行重构并创造新的价值，才会将资本快速投入项目中。

商人银行首先是公司运营者的可靠咨询顾问，在运营者缺乏专业技能的金融及运营领域提供帮助。通常来说，商人银行、商人银行的合作投资人(客户)及运营团队会同时对公司进行投资。商人银行同时也是其客户的可信赖顾问，能够帮助客户将资金投资到许多关联度低的投资机会中，分散投资风险。例如，商人银行可能会帮助客户在其主要业务活动领域部分减少系统风险，且在风险降低之后，将业务进行抵押，然后再次对新机会进行投资。或者是，商人银行可能会建议客户从当前业务中套现并提供套现途径，帮助客户投资到不同的投资机会中。

在这个过程中，商人银行也帮助其客户进行财富管理，努力提供与客户主营业务资产相关度很低的私募投资机会。这将通过可靠的分散化投资组合或建立对冲技术以减少系统风险，以保证客户财富的保值与增长。低相关性的投资组合加上风险降低的做法，使得客户愿意与商人银行及关注增值的运营团队共同进行更为长期的投资。这里涉及财富管理范畴，而财富管理不同于资产管理。资产管理是将资本分配到股票、债券、私募股权、对冲基金等，通常不会考虑主营业务、税收、遗产税、慈善等，资产管理者倾向于售卖产品，而不是提供解决方案，也不关心家庭资产的整体风险。但是高净值投资者希望获得针对他们问题的定制解决方案，而商人银行将通过财富管理给客户提供了个性化定制方案。

在当前的中国市场上，富有群体拥有自己的产业并希望保住自己的财富并实现增长。他们需要商人银行帮助他们将资产进行个性化资产定制与分配，设计出各不相同的解决方案满足他们对资产灵活性的特定需求。中国的这些富有投资者本身拥有一定资本，但是这些资本需要用于重构或发展公司本身，而不是投资到资本市场之中，因此未来需要PE充当“商人银行”来帮助这些投资者建立并完善私人投资系统。

总之，展望未来中国市场PE产业发展，我们认为应当充分借鉴国外市场成功模式，通过建立“可信赖投资顾问模式”和“商人银行模式”，使PE产业更好地承担金融中介功能，增加社会福利、促进经济发展。

注:

①在本文中，由于风险投资和私募股权在中国资本市场界限较为模糊，我们统称为“私募股权”，即本文所提的私募股权包含风险资本。

〔1〕赖继红:《私募股权投资、企业创新及其宏观经济效应研究》，《中央财经大学学报》2012年第9期。

〔2〕李建华、张立文:《私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展》，《世界经济》2007年第5期。

〔3〕李曜、张子炜:《私募股权、天使资本对创业板市场IPO抑价的不同影响》，《财经研究》2011年第8期。

〔4〕钱苹、张帏:《我国创业投资的回报率及其影响因素》，《经济研究》2007年第5期。

〔5〕张亦春、洪图:《创业板IPO市盈率与超募率的影响因素研究——基于券商声誉及私募股权投资的实证分析》，《厦门大学学报》(哲学社会科学版)2012年第3期。

〔6〕张子炜、李曜、徐莉:《私募股权资本与创业板企业上市前盈余管理》，《证券市场导报》2012年第2期。

〔7〕张子炜、李曜:《企业创业板上市前为何引入私募股权投资者?——基于权衡视角的实证研究》，工作论文，2013年。

〔8〕Lerner，Josh，1994a，Venture Capital and the Oversight of Privately－ held Firms，Journal of Financial Economics 35，pp．293－316．

〔9〕Lerner，Josh，1994b，Venture Capitalists and the Decision to Go Public，Journal of Financial Economics 35，pp．293 －316．

〔10〕Merton，Robert C．，1995，A Functional Perspective of Financial Intermediation，Financial Management，Summer，pp．23－41．

〔11〕Metrick，Andrew，and Ayako Yasuda，2011，Venture Capital and Other Private Equity:a Survey，European Financial Management 17，pp．619 －654．

〔12〕Myers，Stewart C，1977，Determinants of corporate borrowing，Journal of Financial Economics 5，pp．147 －175．

〔13〕The City UK，2013，Private Equity 2013．