构建社会企业债券融资机制——从英国的典型案例看社会企业债券融资

顾慧芳

构建社会企业债券融资机制
——从英国的典型案例看社会企业债券融资

顾慧芳

机构融资可以分为两类：一是慈善融资，即资金无偿受让，不求回报，这是慈善机构等各种社会组织主要的融资方式。二是商业融资，即资金受让以索取资金的增值回报为条件，包括股权融资和债权融资。社会组织融资渠道狭窄，与其融资方式直接相关，因为它限制了社会领域的资本供给，从而导致社会服务不足。欧美国家以英国为先，政府修改法规、允许投资合理回报，确立社会企业独立的法律地位，培育发展社会投资市场，设立社会证券交易平台，引导社会组织向社会企业转型，拓宽融资渠道，为这些机构拓展服务能力和创新提供了发展机会。

社会企业债券融资的必备条件

社会债券近年来已成为欧美国家慈善机构可选的融资方式之一。在欧洲，社会组织只要有稳定的收入来源或偿债能力，便可申请上市发行债券进行融资。社会债券种类很多，财务实力较强的社会企业可以直接上市发行债券，较弱的可通过社会投资金融服务中介（SIFIs），以接受项目资助形式发行定向债券。此外，边远地区的社区利益公司可发行可免税债券，地方政府为了提高公共项目的社会效益和经济效益可发行社会影响力债券（SIBs），等等。

英国有成熟的债券市场，但社会投资市场尚处起步阶段，社会债券品种多、发行空间大。与商业企业一样，社会企业要上市发行社会债券进行融资，首先必须通过英国金融管理局上市管理部门和伦敦证券交易所的上市核准，才能注册挂牌，然后邀请投资银行或金融机构负责债券承销。社会企业只要满足以下条件，便可在欧盟任一证券交易所上市：

组织架构和上市融资法律地位。拟上市融资的单位首先必须是在英国慈善委员会正式注册的慈善机构，其章程表明是有限责任的社会目的公司，有明确的社会使命和业务活动。英国首家上市发行社会债券的慈善机构“残友之家”便是这样一家社会企业。它是一家专门注册为残疾人提供服务的大型综合性连锁慈善服务机构，以“为脊柱病儿童争取平等教育的机会和权利”为使命。

组织经营能力和财务管理能力。发债融资的社会企业必须公示具有偿还投资能力的证明，例如经过审计的财务报表，连续三年年收入超过2500万英镑，偿债人具有稳定的基础性收入来源和足够的现金留成。收入来源的可靠性，取决于机构的经营模式的可持续性，这是保障经济收益和偿债能力的基础。“残友之家”不断为残疾人开拓新的服务产品，以提供多渠道、多种类的残疾人服务来扩大多元化收入，摆脱对政府资助和公众捐赠的完全依赖。据2012年年报，“残友之家”的混合收入达到10428.8万英镑。

良好的企业信用记录。财务审计、信息披露、足够的利润留成和现金余额、真实可靠的现金流财务模型、企业偿债历史记录，都是偿债能力的信用证明。2009年“残友之家”为了给残疾儿童和青年人提供寄宿和寄养的新型服务，从社会投资商业机构抵押贷款600万英镑；2010年为了建设残疾人住家，以商业债务和慈善贷款及捐赠融于一体的融资方式推出Grangewood风险慈善项目等；2012年以2%的固定利息回报率发行2000万英镑、为期三年的社会债券。“残友之家”良好的融资偿还记录大大提升了它融资信用等级。

稳健的商业计划。商业计划书必须显示社会企业的高增长潜力、多元的收入来源和渠道、可持续的商业模式，投资来源和风险分析等。此外，评测投资的社会影响力也是融资评估的重要元素之一。在英国，超过500万英镑的社会投资（融资），需要阐明资金的投资用途及其如何用以提升公共服务的供给能力。2011年“残友之家”在卢森堡股票交易所上市的商业计划书，载明发行社会债券总额2000万英镑、固定利息回报率2%、债期三年；同时披露所募资金全部用于企业改善和拓展新的残疾人服务事业，增加多元服务收入来源，由此增加的收益反哺新的服务项目和营业性活动。

编撰社会影响力报告。社会影响力报告主要基于社会企业年报、与高层管理人员以及企业目标受益人的访谈，内容主要通过企业明晰的社会使命和愿景、明确的目标受益人、社会影响力，以及以公共利益为中心的社会影响力经营活动，来见证社会企业的使命践行。

社会企业债券融资的意义及其风险

英国“残友之家”通过上市债券融资，获得了首笔2000万英镑的债券资金，此外它还发行了不同面值、不同到期日和不同票面利率的英镑债券。所筹资金为扩大义卖零售店、招募新志愿者拓宽了收入流，也为它的非收入性公益服务，如信息、咨询和支持性服务提供了资金来源。可见，债券融资一方面为社会企业解决了资金短缺的困扰、拓宽了融资渠道，为社会企业可持续地履行社会使命提供了资金保障，另一方面也为社会投资者提供了通过投资专业金融产品，参与和支持慈善事业的机会，同时实现投资组合多样化。在收获2%利息回报的同时，收获了社会效益。

与商业贷款相比，社会债券融资具有融资成本低、发债期限和偿还方式灵活、财务杠杆作用明显等优势。例如，发债本金还可一次性募足，并可全部用足、债券利息可税前支付；债券本金也可分次支付，方便资金周转；使用银行贷款的项目也可用于发行企业债券，实现二次融资；债券可以按照社会企业需求进行条款设计、募集资金监管比银行贷款宽松。社会企业上市目的是融资问题，但融资过程尤其是信息透明制度，有助于上市社会企业改善经营和治理结构。

债券融资对社会企业来说利益明显，但对社会投资者而言，投资社会债券具有较大的风险：一是风险与社会企业融资项目的投资和经营管理不善，以及不可预见因素有关，例如上市融资的项目没有按照原计划进行、社会企业高估了社会服务需求、缺乏有效的项目服务营销策略和团队或受到宏观经济和公共政策环境不可控因素影响，以致投资无法达成预计的经济和社会效益目标，收入未达预期水平而难以如期偿债。二是与社会企业债务清算带来的道德风险有关。该风险可能完全由社会投资者来背负。按照《公司法》，如果社会企业未能如期偿还本息，债权人可以申请进入司法程序，对债务机构实行法律制裁，动用行政机关执行强制清算，变卖资产偿还债务，同时中止社会企业经营。如果社会投资是抵押债权，债权人可优先于其他债权人，通过社会企业变卖资产或抵押不动产来收回本息。无疑这种结果将使社会投资者背负公众的骂名。

以上第二种风险，与社会企业属于“社会资产”的产权界定无关，而与社会企业涉足的道德领域有关，也许这是一般中小投资者不愿向慈善机构以及向部分社会企业进行股权和债券投资的重要原因。由此可以推断，社会债券并不能取代政府资助和慈善捐赠，也不是适合所有慈善机构的融资路径。

社会企业债券融资对我国的启迪

与经营商业企业一样，经营社会企业同样需要资金，以实现公共服务供给能力的扩张。长期以来，社会组织一直依赖政府资助和慈善家捐赠，为社会提供免费服务。但是，当社会服务需求超过供给，社会服务的供给瓶颈凸现，社会组织扩大收入来源和融资渠道迫在眉睫。经济衰退和“有限政府”理念促使政府缩减税收和支出，提出了扩大社会组织融资渠道的新诉求，催生了社会组织转型和上市融资的新机制，带动了社会投资和社会金融产品——社会债券和社会股票的创新。从英国上市融资的社会企业案例看，社会投资和社会金融大大提高了社会组织学习掌握应用市场理念和方法的能力，帮助了社会组织突破政府资助和慈善捐赠的传统融资渠道和方式的限制，向更加成熟多元的“偿还性”融资方向发展，同时也大大增强了社会企业改善机构治理、提高有效经营的能力和偿还能力。社会机构通过上市领悟：“偿还”能力建设，有助于社会组织募集更多资金，实现可持续发展，才能为社会提供更多更好的社会服务，创造更多的经济价值和社会价值。

通过帮助社会组织转型为社会企业并上市融资，英国建立了社会投资市场，积累了专门的技术，还培养出了一批社会良知投资者，通过社会投资金融服务中介，为良知社会投资者与急需资金的社会组织之间建立了新的连接方式。值得注意的是，在英国目前的社会投资市场上，政府依然还是最大的资金供给方，政府资金还是社会投资市场最大的资金来源。不同的是，政府也在进行改革，正在运用各种偿还性资助和贷款基金的方式提供资金，如绩效关联的资助合同，同时带动了慈善信托和基金会的成长。

作者单位：上海市经济管理干部学院经济管理部；本文获上海市经济管理干部学院项目资助（2014KT——YB01）