产品市场竞争、管理层权力与高管薪酬-规模敏感性

陈 震 汪 静

（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073）

一、引言

企业所有者和经营者相分离使得社会化的大生产成为可能，但委托—代理双方的利益目标不一致所带来的代理问题，增加了代理成本，降低了企业经营效率。实务界与学术界都致力于解决委托—代理矛盾，通常将高管的利益与企业业绩相结合，作为缓解这一矛盾的重要手段，因此，业绩指标在企业高管薪酬契约中有其存在的必然性。但不可否认的是，企业规模可以提供额外的信息来完善高管的激励体系，规模指标已在薪酬契约中扮演着重要角色。陈震、丁忠明研究发现，企业规模是影响高管薪酬最重要的因素，其对薪酬的影响大约是业绩对薪酬影响的40～65倍[1]。

管理层权力理论认为，高管会利用拥有的权力制定出利己的薪酬契约，反而使薪酬契约成为代理问题的一部分[2][3]。相对于股东而言，高管难以分散风险的特征，会诱使高管出于“自利”降低自身的薪酬风险。具体表现为，高管利用权力降低业绩与薪酬的相关性，提高规模因素对薪酬的影响程度，而这种行为将直接弱化薪酬契约的激励效应。那么，我国上市公司高管是否会利用管理层权力，来降低自身薪酬风险？产品市场竞争作为重要的外部治理机制，对这种自利行为是否有约束作用？企业所处的环境又是如何影响产品市场竞争的治理效果？这些都是需要探讨的现实问题，但从已有文献来看，相关研究还明显不足。

本文利用我国上市公司数据进行实证检验发现，高管会利用管理层权力提高高管薪酬—规模敏感性；产品市场竞争作为企业的重要外部治理机制，对高管薪酬—规模敏感性有明显的抑制作用；同时，基于不同成长性背景的企业对比研究发现，高成长企业有着相对较高的薪酬—规模敏感性，竞争对高成长企业的治理作用也更加明显。

二、理论分析与研究假设

（一）规模指标存在的必要性分析

根据Holmstrom的经典委托—代理理论模型，只应该通过业绩指标来衡量高管的行为与能力，高管薪酬仅是业绩指标的函数[4]。从这个视角出发，企业规模在高管人员薪酬契约中的存在只会增加代理成本。但是，经典研究是建立在企业业绩能够充分、准确提供高管行为信息的假设基础上的。现实中，企业业绩不能提供足够的高管能力、努力的信息，而且还包含了大量的噪音，有必要引入其他指标来优化高管薪酬契约。在契约中引入规模指标，能够实现对高管努力与能力的信息补充，提高对高管评价的准确度。

但实证研究发现，高管可能会出于个人私利，利用其拥有的管理层权力与经济权势，强化规模在薪酬契约中的作用。高管的经济权势本质上是追求经营者利益最大化，设计出能增加经营者利益的薪酬契约，这使得高管薪酬契约非但不能缓解委托—代理矛盾，反而成为代理问题的一部分。这种自利行为主要表现在两种形式上：提高高管薪酬水平和降低高管薪酬风险。当前，如果脱离企业业绩，直接增加高管薪酬的行为，易招致股东的不满和公众的质疑，而通过调整薪酬结构，降低高管薪酬风险的行为却不易被人察觉。

降低高管薪酬风险的主要手段是提高薪酬契约中规模因素对薪酬的影响程度。高管对规模追求的内在动因在于：企业业绩易受到宏观经济、行业因素等影响，与企业业绩相比，规模因素在一段时间内变化幅度较小，从而表现出一定的刚性。相对于股东而言，高管更加厌恶风险，对规模的追求可以使得他们的补偿组合与企业绩效在最大程度上相分离，利用相对稳定的规模因素，来降低自身薪酬风险。

当企业经营情况较为平稳时，企业规模具有缓慢扩大的特性；当企业实施并购行为或增发股份时，快速扩张的公司规模还可以给高管带来额外的规模薪酬，使得薪酬在短时间内快速上升。

（二）产品市场竞争与高管薪酬—规模敏感性

高管出于自利的目的，增加规模权重，降低薪酬风险，将弱化薪酬契约对高管的激励作用。产品市场竞争作为公司治理的重要组成部分，能够通过竞争压力，缓解信息不对称，从而实现产品市场竞争对企业的治理效应。

产品市场竞争对企业的治理效应通过以下三个层次来实现：首先，竞争优化了高管激励与监督机制。其次，优化后的高管激励与监督机制，改变了高管个人的成本收益函数，使得高管的各种投融资等决策更加符合股东的利益。最后，企业财务决策的实施提高了企业经营效率与绩效。当前，学术界更多的是直接研究产品市场竞争如何影响财务决策和企业绩效，而对产品市场竞争与高管激励这一基础环节的探讨尚显不足。

产品市场竞争对高管激励机制的治理效应是通过信息的比较来完成，信息比较理论认为，竞争通过标杆的方式传递出高管行为与经营绩效信息，降低了企业信息的不对称，产品市场上竞争的企业越多，竞争越激烈，参与竞争的企业不对称信息就越少[5][6][7]。在行业的高竞争环境下，通过竞争，企业业绩能够更加充分地传递出高管努力与能力的信息，从而实现竞争对高管的努力与能力的甄别效应与激励效应。此外，竞争程度的提高还有助于完善企业的内部晋升机制，通过竞争，提高了企业业绩与高管行为的相关性，使基于企业业绩的管理层内部的选拔与晋升机制更加有效。简言之，产品市场竞争有助于降低企业信息的不对称程度，提高企业业绩所包含的高管能力与努力的信息含量，强化企业业绩在薪酬契约中的重要性，这势必在一定程度上降低了规模在薪酬契约中的作用。

基于以上分析我们提出假设1与假设2。

假设1：随着管理层权力的增加，高管薪酬与规模的相关程度会随之增加，即管理层权力会提高高管薪酬—规模敏感性。

假设2：在其他条件不变的情况下，较高的产品市场竞争程度会降低高管薪酬—规模敏感性。

三、模型构建

由于2006年企业会计准则的变更对上市公司财务报表数据有较大的影响，因而本文选取2007～2011年上市公司数据进行研究，并依据以下原则进行了筛选：（1）剔除数据缺省的样本；（2）剔除保险、银行、证券等金融类行业样本；（3）剔除高管薪酬披露为0等明显不合理的样本。经过筛选，最终获得8 205个样本。

针对假设1，本文设计出模型（1）进行检验。

模型（1）中，高管年度薪酬作为因变量，企业规模作为自变量；同时选取经营业绩、行业平均工资、地区平均工资、年份等指标作为控制变量。之所以没有使用管理层权力与规模的交乘项来分析权力大小对规模权重的影响，是因为将交乘项放入模型后，权力变量的方差膨胀因子VIF和平均VIF都非常高，这表明模型有很高的多重共线性。因此，本文按管理层权力的大小不同对样本进行划分，形成高权力与低权力的对比样本，分别用模型（1）进行回归检验；然后使用chow-test，比较两类样本的高管薪酬—规模敏感性在统计上是否存在显著差异。

针对假设2，本文设计出模型（2）进行检验。

模型（2）中，高管年度薪酬作为被解释变量，企业规模与产品市场竞争程度作为解释变量；同时选取企业业绩、董事长与总经理是否兼任、地区平均工资、行业平均工资、年份等指标作为控制变量。在模型（2）中，没有直接加入单独的竞争变量，原因有二：一是本文规范分析得出竞争会抑制管理层权力的滥用从而降低高管薪酬—规模敏感性，进而再影响高管薪酬数量，而不是竞争直接影响高管薪酬数量，因此，在理论上缺少单独加入竞争变量指标作为高管薪酬影响因素的理由；二是，若在模型（2）中直接加入竞争变量，将使得实证研究模型出现强烈的共线性。

（一）因变量

高管年度薪酬对数（lnpay）。我国上市公司总经理兼任董事会成员，董事、监事在公司中担任管理职务的现象较为普遍。因此，本文定义的高管含高层管理人员、董事与监事。年度薪酬包含基本工资、奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等。

（二）自变量

1.资产规模（lnasset）。本文用企业当年末总资产的自然对数计量资产规模。

2.产品市场竞争程度（compet）。本文用赫芬达尔指数（Herfindahl-Hirschman Index）的倒数来衡量产品市场的竞争程度。

（三）控制变量

1.经营业绩（eps）。用当年加权的每股收益来衡量经营业绩。

2.管理层权力（power）。董事长和总经理两职设置情况体现了总经理决策的自主性和董事会的独立性。吕长江、赵宇恒的研究将两职兼任作为管理层权力变量的衡量指标[8]。因此，本文借鉴已有文献的做法，当董事长和总经理两职合一时，管理层权力较大，power取1，否则取0。

3.行业平均工资（industry）和地区平均工资（zone）。我国地区间收入差异较大，东部发达地区的收入水平较高，西部收入较低，这种收入差异的现象也在上市公司中存在[9][10]。同时，大量研究发现不同行业之间的收入水平也存在显著差异[10][11]。本文没有按不同地区或行业取众多虚拟变量的方法，而是依据《中国统计年鉴》，手工搜集相应地区与行业的年平均工资，来作为地区与行业的控制变量，这样可以避免设置较多的地区与行业虚拟变量对模型自由度的影响。

4.年份（year）。用年度虚拟变量来控制年度对高管薪酬的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性检验

从表1的全样本数据可以看出，高管之间的薪酬差距较大，薪酬最高为564.341万元（对应对数值为15.546），而最低薪酬为0.998 9万元（对应对数值为9.209 3），两者相差超过了564倍；企业间的规模差距也同样较大，最大与最小的企业规模相差40.31万倍；管理层权力的平均值为0.193 6，这表明大多数企业并没有采取董事长与总经理两职兼任的形式。

表1 主要变量描述性统计

对比管理层权力不同的两类样本可以发现，高权力企业有着相对较高的高管薪酬，薪酬的标准差与变异系数也较大，这表明权力较大样本组的高管整体薪酬相对较高，但样本组内部的薪酬差异较大。

对比分析两类样本的规模与产品市场竞争程度可知，高权力样本组的企业有着相对较小的规模与较高的竞争程度，这与我国经济发展的现实情况基本一致。与主板企业相比，中小板、创业板的企业有着相对较高的成长性，但它们当前的股本与资产规模都相对较小，且这类企业大多是从民营企业发展而来的，其大股东同时兼任企业的董事长与总经理的现象并不少见，这类企业多处于产品市场竞争程度较高的领域。而包括垄断企业在内的国有企业，其内部控制制度相对健全，董事长与总经理也大多是由两人分别担任，从而在统计上表现出较低的管理层权力和较大的企业规模；而处在竞争程度较高的民营企业，则有着相对较高的管理层权力和较小的企业规模。

无论是皮尔森检验，还是斯皮尔曼检验的结果均显示（限于篇幅，结果未在文中列示），各变量之间无较高的相关系数，这表明模型的主要变量之间不存在高度的共线性。

（二）回归结果分析

本文利用模型（1）和（2）分别对假设1和假设2进行回归检验，回归结果在表2中列示。

表2 实证模型回归结果

1.高权力样本组与低权力样本组的对比结果

回归结果显示，高权力样本组与低权力样本组的规模都与高管薪酬在1%的水平上存在显著的正相关关系，并且高权力样本组的规模回归系数为0.320 7，显著高于低权力样本组的0.206 8，与预期一致。运用chow检验，对高权力与低权力样本组间的规模系数进行分析可知，Chi2（1）为35.86，即两类样本的规模系数在1%的水平上存在显著差异。回归结果表明，当企业有较高的管理层权力时，会伴随着较高的高管薪酬—规模敏感性，而这种由于管理层权力引发的规模权重的增加，有利于降低高管的薪酬风险，是高管自利行为的表现，实证结果支持假设1成立。

回归结果还显示，企业会计业绩与被解释变量之间存在显著正相关关系，表明企业业绩的提高会增加高管薪酬。企业所处地区、所处行业变量均与被解释变量之间存在显著的正相关关系，说明我国上市公司高管薪酬存在地区和行业的显著差异。模型的解释变量和控制变量的T值都较高，方向与预期一致。模型整体的F值在1%的水平上显著，调整后的R2处于0.34～0.38之间，这表明模型的整体解释力度较好。

2.产品市场竞争程度对高管薪酬—规模敏感性的影响结果

本文利用模型（2），对产品市场竞争程度与高管薪酬—规模敏感性的关系进行研究，回归结果在表2中列示。回归结果显示，规模与高管薪酬之间存在正相关关系，且在1%的水平上显著。同时，竞争程度与规模交乘项的系数为-6.3E-05，并且在5%的水平上显著。这表明，随着竞争程度的增加，规模的系数在降低，即产品市场竞争有利于抑制高管的自利行为，降低了高管薪酬—规模敏感性，实证结果支持假设2成立。

需要注意的是，模型（2）中规模的系数为（β1＋β2compet）。结合表1中产品市场竞争程度的描述性统计值可知，虽然产品市场竞争程度与规模交乘项的系数为负，但还不足以使得规模的系数（β1＋β2compet）为负，即规模与高管薪酬之间仍表现为显著的正相关关系，利用模型（2）的回归结果也同样支持假设1成立。

管理层权力的回归系数为0.040 9，在5%的水平上显著，这表明高管层权力会直接影响高管薪酬，薪酬随着管理层权力的增加而上升。此外，企业会计业绩、企业所处地区、企业所处行业等控制变量的回归系数的方向都与预期一致，并且都在1%的水平上显著。再结合模型的F值和调整之后的R2可知，模型设计较为合理，整体解释力度较好。

五、进一步分析

企业成长性高低对高管薪酬—规模敏感性有重要影响，一方面成长性会直接影响薪酬—规模敏感性；另一方面成长性又会为企业提供不同的环境，与产品市场竞争共同作用，间接影响薪酬—规模敏感性。

其一，直接层面的影响与薪酬契约的设计目标密切相关。企业设计薪酬契约是为了一致化股东与高管的利益，缓和委托—代理矛盾，以实现契约的评价高管已有努力成果、引导未来努力方向的作用。在评价高管已有努力成果上，高成长企业通常伴随着较大的固定资产、无形资产投入，但高管在长期资产投资上的努力很难在当期会计业绩中体现出来，提高规模在契约中的权重，可以一定程度上弥补会计业绩所带来的信息不足的缺陷。在引导高管未来努力方向上，企业处于高成长期的发展目标并非仅仅追求短期财务业绩的最大化，企业迅速扩大经营规模，提高市场份额，占领市场可能是这个阶段着重考虑的问题。股东有必要在薪酬契约中强化规模的作用，引导高管实现该阶段的企业发展目标。

相对于成熟企业而言，高成长企业所处的外界环境变化较快，企业有更多的投资、筹资等决策，因而高成长企业所面临的不确定因素也较多，此时，提高契约中规模的权重，有利于将高管所承担的薪酬风险调整到一个合理区间。因此，基于高成长企业所具有的特性分析可知，高成长性企业具有相对较高的高管薪酬—规模敏感性。

其二，间接层面的影响需配合产品市场竞争的治理效应来实现。当前，公司治理对企业经济后果的实证研究尚未取得一致结论，究其原因，除了与研究对象、制度背景、检验技术的差异有关外，成长性等企业发展环境因素对研究结论同样有着重要影响[12]。Hutchinson和Gul将企业的成长性看成外生组织的环境变量，他们认为公司治理与成长性密切关联，成长性这一外生组织的环境变量决定着公司治理的运行效率[13]。

Myers将企业价值分为现有资产价值与未来投资决策所形成的成长价值[14]，高成长企业更依赖于成长价值的特征，将不可避免地导致企业存在更多的投资机会，这对于企业高管而言，意味着有较大的决策与操纵空间，投资机会的增加会降低管理层行为的可观测性，这无形中激发了高管的机会主义行为，代理问题更为突出[15]。

高成长性环境下，产品市场竞争对管理层权力的自利行为所产生的治理作用会更有效，竞争的治理机制为这类企业带来更高的治理红利。具体表现为，产品市场竞争程度对高成长公司的高管薪酬—规模敏感性的抑制作用更为明显。

基于以上分析，我们提出假设3-1和假设3-2：

假设3-1：高成长性企业具有相对较高的高管薪酬—规模敏感性。

假设3-2：对于高成长公司而言，产品市场竞争的治理效应会更有效，产品竞争程度对高管薪酬—规模敏感性的抑制作用更为强烈。

本文用企业近三年主营业务收入增长率作为衡量企业成长性的指标，如2007年成长性指标为2005～2007年3年的主营业务收入增长率，并依据企业成长性的大小对样本进行排序。如某企业的成长性高于全部样本成长性的中位数，则将该企业归类为高成长性样本；反之，将该企业归类为低成长性样本。

本文利用模型（2）对假设3-1和假设3-2进行回归，回归结果在表2的最后两列中列示。从回归结果可以看出，无论是高成长样本组，还是低成长性样本组，β1的值都在1%的水平上显著为正，但这并不意味着企业规模与高管薪酬之间存在显著正相关关系，准确来说，薪酬—规模敏感性是模型（2）的β1＋β2compet。本文利用产品市场竞争程度的描述性统计值和表2的回归系数值，分别计算出不同成长性企业的薪酬—规模敏感性（β1＋β2compet），并进行比较分析（见表3）。

表3 高成长样本组与低成长样本组的规模系数对比分析

从表3中可以看出，虽然两类样本组的产品市场竞争与规模交乘项的系数显著为负，但还不足以使得规模系数的符号发生转变，即规模与高管薪酬之间仍表现为显著的正相关关系。对比分析两类样本组的规模系数值可知，不论是用产品市场竞争程度的平均值，还是中位数来进行计算，都可以得出高成长样本组的规模系数显著高于低成长样本组，大约是低成长样本组规模系数的1.246 2～1.337 1倍，即高成长样本组的规模系数比低成长样本组高出24.62%～33.71%。回归结果支持假设3-1成立。

观察表2中产品市场竞争程度与规模的交乘项系数β2值，两类样本组的交乘项系数都为负。其中，高成长样本组的系数为-7.3E-05，在5%的水平上显著；且高成长样本组系数的绝对值要高于低成长样本组，是后者的1.66倍，这表明竞争对高成长企业的高管薪酬—规模敏感性的抑制作用更加强烈，实证研究结果支持假设3-2成立。

此外，会计业绩、企业所处行业和企业所处地区等变量都与高管薪酬在1%的水平上显著正相关，两个回归模型的F值和调整后的R2都较好，这说明模型设计较为合理，整体解释力度较好。

为了增强研究结论的可靠性，本文分别进行了如下稳健性检验：（1）利用股权集中度指标作为管理层权力的替代变量，同时用营业利润增长率作为成长性指标进行检验。（2）年末总资产反映了企业年末时点的规模大小，而模型中高管年度薪酬是年度期间变量，为了实现时间上的匹配，我们用企业年度销售收入的自然对数作为规模的替代变量重新进行回归。（3）我们采用方军雄的方法，用高管人员前三名薪酬平均数代替董事、监事与高管的薪酬平均数作为高管薪酬的替代变量重新进行检验[16]。稳健性检验的实证结果显示，主要变量的回归系数方向、大小以及显著性与上文均无实质差异，回归结果仍支持上文的研究结论。

六、结论与启示

本文研究了管理层权力和产品市场竞争程度对高管薪酬—规模敏感性的影响，研究发现，我国上市公司高管会利用管理层权力，提高高管薪酬—规模敏感性，降低高管的薪酬风险，制定出利己的薪酬契约；而产品市场竞争作为重要的外部治理机制，能降低薪酬—规模敏感性，有利于抑制高管的自利行为。此外，研究还发现，企业所处的成长性环境对薪酬—规模敏感性有重要影响：源于契约设计的目的，使得高成长企业有着较高的敏感性；同时，企业的高成长环境还能为产品市场竞争带来更大的治理空间，与产品市场竞争共同作用于降低薪酬—规模敏感性。

鉴于以上研究，企业可以采取直接和间接的手段来调整高管薪酬—规模敏感性，使其发挥出应有的作用。一方面，企业应合理界定业绩指标与规模指标在薪酬契约中的作用，直接调整薪酬—规模敏感性。在薪酬契约中引入规模指标是源于业绩指标在信息提供上的缺陷，企业应根据自身经营特点，合理判断业绩指标的信息含量。当企业处于完全竞争行业中，企业业绩包含了更多的高管能力与努力信息时；或企业处于成熟行业，企业的发展不依赖于长期资产的投入，而更关注经营成本的控制与降低时，提高业绩与薪酬的相关程度，降低高管薪酬—规模敏感性，不但有利于提高薪酬契约的激励效应，而且有助于降低企业的薪酬成本。

另一方面，高管薪酬—规模敏感性内生于企业的内外部治理环境，企业有必要从完善内外部治理入手，间接调整高管薪酬—规模敏感性。这包括，在企业内部建立起高效的治理结构与制度，在一定程度上抑制高管的权力滥用，降低管理层权力对薪酬契约的不利影响。同时，市场垄断行为的存在，不但会影响市场的运行效率，降低社会的整体福利，还会削弱产品市场竞争对企业的治理效率。这就需要在政府主导下，打破非效率的市场垄断，为企业提供良好的产品市场竞争环境，进而提升外部治理机制对企业的外部治理效应。

但需要注意的是，企业治理机制的安排并非越丰富越好，这是因为企业治理机制包含了两方面的成本，既包括抑制代理人道德风险而带来的代理成本，也包括治理机制本身设计与运行的实施成本，企业最优的治理机制安排是依据企业所处的环境，统筹考虑这两方面成本，相机采取不同强度的治理措施。如当企业处于高成长阶段时，企业更多的投融资决策为高管提供了较多的权力实施空间，此时，企业应有意识地通过加强内部控制、强化内部审计，主动压缩高管权力的滥用空间，以一定的治理机制的实施成本，较大幅度地降低企业的代理成本。

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