解读五粮液业绩下滑：千亿市值是否仍可预期？

林然

主持人：五粮液三季报欠佳，应如何理解其业绩下滑？

青城：2012年国庆前后，如果有谁说两年后五粮液的3季报净利润将下降到7个亿，他一定会被五粉骂的狗血喷头。2012年3季度，五粮液单季净利润27.5个亿，而两年后的今天，这个数字猛地跌落到6.99亿元，不到当年的三分之一。

当白酒虚假繁荣消退以后，大家才猛然发现五粮液在裸游，准确地说是五粉发现自个儿在裸游。五粮液公司这次输得太惨，不但一哥的位置不保，老二恐怕也会被夺去。洋河是不是在觊觎五粮液的老二地位？

当然，比五粮液还惨的当然是它家的投资者，就像我这样的人。作为资深白酒投资者，我其实也算得上半个行业专家。有个段子这样说：当你买了只不断上涨的股票，你会赚钱；当你买到的是只不断下跌的股票，你会成为行业专家。我就是这样被迫修炼为白酒行业专家的。

我当然很早就预见到白酒行业寒冬来临，我这个白酒专家也不是浪得虚名的。我之所以没抛掉白酒股，是觉得五粮液“棉衣”厚，足以穿越寒冬季节。事实证明我确实乐观了，不！是五粮液不够争气啊，瞧瞧茅台、瞧瞧洋河，人家可没这么差劲的。

胡义：对于五粮液的三季报，我倒没有青城那么“悲愤”。其实白酒具有不同于其他商品的一个重要的特点。它不同于牛奶和钢铁企业，它产品的保质期极长。它不同于手机和服装行业，它放几年都不会过时成为废品。

由于它的这个特点，就决定了白酒从出厂，到最终被喝掉的过程很长。前几年因为五粮液不断涨价，银基囤了十几亿的五粮液。这十几亿的酒已经在当时被计入五粮液的销售收入。现在白酒进入降价阶段，没人愿意囤货，以往类似银基囤货的经销商，就要先把原来的库存销售出去再进货。这时，反映五粮液业绩的厂家出货量就大减。但实际市场销售的减少并没有那么大。

由于白酒从厂家出货到最终被消费的中间有经销商的“囤货”与“清货”动作，有点类似杠杆，它可以放大市场的实际情况。如果直观的看报表的业绩，2013年3季度比2012年下季度下跌了52%，今年又比2013年同期下跌近50%。那么，是不是五粮液在2012年的终端市场销售了10瓶，去年就只销售了5瓶，而今年就仅仅剩下2.5瓶呢？

显然不是。种种迹象表明，今年五粮液的市场真实销售量甚至是大于2012年的。而一旦历史库存消化完毕，白酒，尤其是有实力的名优酒企的弹性是非常大的。

主持人：具体到三季报中的其它数据，比如销售费用大增，以及销售收到的现金等数据，各位如何评价？

青城：其实我也并不是“悲愤”，在这里我可以重复一下我买五粮液的理由，买它不是因为它傲然挺立、卓尔不凡，而是因为它估值便宜，这个理由现在依然成立。说到这里，我心也释然了，我对五粮液的信心来源于两个方面：

首先从三季报看，销售形式似乎已经触底。季报上找不出足够的数据来支撑五粮液实际销售情况比报表要好。但从本期收到销售商品的现金判断，本期实际情况要好于去年同期。

另外，费用调整后的净利润好于去年同期。五粮液本期净利润同比下滑的主要原因是销售费用大幅度激增，三季度一个季度增加11亿，这笔销售费用开支公司季报的解释是“加大市场支持力度”。费用调整后，如果按前几年的平均费用率计算，五粮液本期的净利润不低于15个亿。

当然了，相比151亿销售收入，销售费用28.9亿元那是高得离谱！五粮液销售费用的大幅度增加，是基于它的渠道战略重构之需要，似乎是想用现金去“收买+收编”二三线酒企的经销商？五粮液手握200余亿的现金，这可不是闹着玩的，公司在下一盘很大很大的棋。

胡义：上一轮白酒从800万吨调整到300万吨，死了无数的白酒企业，但茅台五粮液基本只是在最初略有波动，但并未受整体调整的影响，产量和业绩是一路向上的。

这很符合市场调整的逻辑：市场好，阿猫阿狗都赚钱，市场不好，对不起，阿猫阿狗就要先死。难道这一轮白酒的调整是名优酒厂先死？阿猫阿狗最终做大做强？

目前市场的逻辑是这样的：白酒的调整才刚开始，老窖和五粮液的报表就显示走向死亡的节奏，那么白酒万一调整个十年八年，后果不堪设想呀！请大家用第二层思维再想想，是这样吗？

主持人：这一轮调整，五粮液的股价下行幅度比茅台要大的多，应该如何去理解？另外，与其它品牌的竞争情况如何？

胡义：这个我先来说说，茅台为什么这一轮影响较小。因为茅台一直是紧俏商品，据说以往买点茅台要省长批条。因此，所谓的经销商囤货，也仅仅是对计划内外的那点货的“惜售”而已，并不是真正意义的渠道库存。所以才有出厂价819，而零售价2000的情况。

因此，茅台的所谓库存其实是很少的，倒是有权有势的人家里存货远远多于经销商的库存。因此，茅台的去库存是最快的，仅仅在去年用了一个季度就完成。

至于洋河的蓝色经典是从洋河上市后才真正开始发力布局的，大部分经销商都是新的，也就没有什么历史库存。再过几年，当洋河在渠道铺了足够的货，它的经销商也都变成老经销商，他们也压了足够的货的时候，它的表现不会比五粮液和老窖好。

青城：现在泸州老窖的1573挺价、五粮液降价，两者价格接近，也有人怀疑1573动销会不会受到影响？

我自己的看法是，本身1573和五粮液销量就不是一个级别的，五粮液降价是释放自己的势能，不会抢1573的份额。同时，五粮液价格低抢的是原本喝不到五粮液的那部分消费份额，1573本身份额就很小，不到五粮液十分之一，高峰也就五分之一，所以五粮液不会抢太多份额。

据我自己的渠道了解的数据，去年1573的任务3000吨（开票的货），有一半差不多在库存，最终任务没完成，只达到约27个亿，2012年最高峰卖了80多个亿，将近5000吨，但后来1573的库存80%在经销商那里。

五粮液1-9月实现净利润47亿元，估计全年60亿的净利润还是很可能的，对应16倍估值，重回1000亿的市值我觉得是完全可以预期的。endprint