浅析中国股票市场表现与经济增长的关系

钱冠宇

一、引言

股票市场通常被称为经济发展的晴雨表，简而言之，股票市场会反映市场对GDP增长的预期，高速GDP增长应当带来较高的股票市场投资回报。但中国的股票市场却不遵从此规律：高GDP增长并没有带来股市牛市，这造成长期以来广大投资者对中国股市的连连抱怨。本文试图探索经济增长与股票投资回报之间的联系，从经济学理论和经验数据验证得出结论：中国股市与经济增长的表面背离有其合理性。

本文中，选择了一个包括发达国家经济体和发展中国家经济体的样本，试图寻找高GDP增长与股票市场回报率之间的相关性。发达国家经济体的样本包括：美国、比利时、奥地利、荷兰、斯威士兰、德国、法国、英国、加拿大、日本、新加坡、澳大利亚、新西兰、香港特别行政区、韩国；发展中国家经济体的样本包括：巴西、墨西哥、智利、阿根廷、中国、印度、印度尼西亚。

所有的GDP和通货膨胀率相关数据都来自世界银行数据库，所有的股票指数数据都来源于雅虎财经的有效采集。

因为部分数据采集过程中发现难以获得或数据库本身有所缺失，所以在这篇文章中所有的GDP和股票指数的数据都按照年份匹配统一的方式列举展示。例如，世界银行显示可采集的比利时GDP数据是从1984—2013年，但雅虎财经显示的比利时股票市场有关指数的可采集数据是从1991—2013年，因此处于对数据来源的时间序列匹配性考虑，文章只选择1991—2013年期间比利时的GDP和股票市场有关指数的数据作为样本进行分析比较。

二、计算方式

本文中，对以上样本内国家的平均GDP增长率、人均单位GDP增长率、平均通货膨胀率、股票投资回报率（基于各国的主要股票指数数据）的计算均依据几何平均公式计算其平均值。

股票投资回报率：

假设沪深300指数在2005年4月29日为1000点作为统计基准数据，沪深300指数在2014年7月22日为2192.70点作为统计区间末端数据，得出中国股票市场的几何平均年回报率如下所示：

2192.7=1000*（1+r）number of years

Number of years（年数）=天数（2014/7/22-2005/4/29）/365，即：

通过以上公式计算所得的平均年回报率为名义年回报率。对于股票市场投资者而言重要的是购买力的提升而不是货币数量单位的增加。因此，通货膨胀的因素必须从上述名义年回报率中剔除以确保计算真实投资者年均回报率的有效性。GDP的增长率本省已经剔除了通货膨胀率，因此不需要再做调整。在少数几个国家无法从世界银行数据库中获得所需的通货膨胀率数据时，本文采用GDP平减指数（GDP deflator）作为测量标准，如下：

实际股票投资回报率=名义股票投资回报率-平均通货膨胀率

本文的调研结果将以下列图表配合文字说明的方式呈现：

首先，我们来观察股票投资回报与GDP增长的关系。表1为所选样本经济体中真实平均股票投资回报率和GDP平均增长率之。相比于发达国家样本，发展中国家样本体现出更高的GDP平均增长率但其股票市场投资回报率缺较低。表1的最后一栏是GDP增长率与股票投资回报率的负相关性，两者相关性为负，相关系数几乎达到-0.1，这一现象可能与发展中国家低投资回报率有关。因为在工业化过程中，这些国家往往投入大量人力物力，以高投资、高消耗的经济粗放型投入模式刺激GDP的增长，显然，在这般低层次的粗放型经济增长驱动模式下，股票市场的回报率必然遭到削弱，同理，在宏观上，资本的效率更低、回报更少、消耗更大。另一个原因是新兴快速发展的市场通常都会在初始阶段创造令人惊讶的经济增长与红利，据此，这些市场或地区的投资者往往会过于乐观的估计当时的经济形势而过度投资，因而造成最终的结果并不符合经济发展预期的设想，资本回报过低，股票市场投资回报率也受到负面影响。

另一方面，图1清楚显示GDP增速低的国家的投资回报率不一定低。例如，加拿大较高的GDP增长率仅伴随着几乎为0的股票市场投资回报率。巴西的股票市场投资回报率表现最为惨淡（在通过之前列示的公式中调整了通货膨胀率的计算后的的数据），尽管其GDP增长率却在整体样本中位居中游。

其次，我们在观察人均GDP增长与股票市场投资回报率的关系。GDP自身的高速增长、更低的人口出生率或者二者的复合叠加效应皆有可能带来较高的人均GDP增长率。发展中国家明显拥有更高的人均GDP增长率但是伴随着较低的股票市场投资回报率。通过相关性检测得出，人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率的负相关性系数近乎于-0.05。

图2更加清晰地显示了人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率之间的负相关性。样本中的韩国有着最高的人均GDP增长率，但该国的股票投资回报率却为负数。另一方面，新西兰只有1%的人均GDP增长率，但其股票市场的投资回报率却达6.5%。

三、结论

根据新古典主义经济学的增长模型理论，GDP增长与股票市场投资回报没有必然的正相关。本文的经验数据分析支持GDP增长并不会造成股票市场投资回报率相应的提高这一结论。发展中国家以高投入、高能耗的粗放型经济驱动模式刺激GDP的增长，在缺乏科技进步和劳动生产率提高的情况下，更多的粗放式投入只会更加折损资本市场的效率，降低投资者的投资回报率。

鉴于本文的数据分析结果，中国作为全球经济发展速度最快的经济体之一却有着不佳的股市表现也就不足为奇。中国的经济增长的重要驱动是农村剩余劳动力流入工业生产，并且伴随着政府高成本、高损耗的粗放型投资驱动效应。这种增长方式对提高经济总量和劳动力人均收入均有益处，但对提高资本收益率并没有帮助，甚至有害。当大量资本聚集在一小块传统行业中，如钢铁、房地产等，势必会导致投资的边际收益大大降低，与日俱增的人力成本和日趋激烈的市场竞争组成了当前中国GDP高速增长的不安定因素，这对广大投资者尤其股票市场投资者而言有着中长期的负面影响。

如果说中国高速的GDP增长没有带来较高的股票市场投资回报水平，那么也许较低的GDP增长也不会给经济运行带来过多的伤害。当前中国经济的顶层设计与改革目标是提高生产力，并且彻底改变旧式的单纯依靠投资拉动内需增长的模式，如果这场改革取得成功，资本市场的投资回报率将会显著提升，广大中国的股票市场投资者将会获得前所未有的经济增长所带来的资本红利。■

一、引言

股票市场通常被称为经济发展的晴雨表，简而言之，股票市场会反映市场对GDP增长的预期，高速GDP增长应当带来较高的股票市场投资回报。但中国的股票市场却不遵从此规律：高GDP增长并没有带来股市牛市，这造成长期以来广大投资者对中国股市的连连抱怨。本文试图探索经济增长与股票投资回报之间的联系，从经济学理论和经验数据验证得出结论：中国股市与经济增长的表面背离有其合理性。

本文中，选择了一个包括发达国家经济体和发展中国家经济体的样本，试图寻找高GDP增长与股票市场回报率之间的相关性。发达国家经济体的样本包括：美国、比利时、奥地利、荷兰、斯威士兰、德国、法国、英国、加拿大、日本、新加坡、澳大利亚、新西兰、香港特别行政区、韩国；发展中国家经济体的样本包括：巴西、墨西哥、智利、阿根廷、中国、印度、印度尼西亚。

所有的GDP和通货膨胀率相关数据都来自世界银行数据库，所有的股票指数数据都来源于雅虎财经的有效采集。

因为部分数据采集过程中发现难以获得或数据库本身有所缺失，所以在这篇文章中所有的GDP和股票指数的数据都按照年份匹配统一的方式列举展示。例如，世界银行显示可采集的比利时GDP数据是从1984—2013年，但雅虎财经显示的比利时股票市场有关指数的可采集数据是从1991—2013年，因此处于对数据来源的时间序列匹配性考虑，文章只选择1991—2013年期间比利时的GDP和股票市场有关指数的数据作为样本进行分析比较。

二、计算方式

本文中，对以上样本内国家的平均GDP增长率、人均单位GDP增长率、平均通货膨胀率、股票投资回报率（基于各国的主要股票指数数据）的计算均依据几何平均公式计算其平均值。

股票投资回报率：

假设沪深300指数在2005年4月29日为1000点作为统计基准数据，沪深300指数在2014年7月22日为2192.70点作为统计区间末端数据，得出中国股票市场的几何平均年回报率如下所示：

2192.7=1000*（1+r）number of years

Number of years（年数）=天数（2014/7/22-2005/4/29）/365，即：

通过以上公式计算所得的平均年回报率为名义年回报率。对于股票市场投资者而言重要的是购买力的提升而不是货币数量单位的增加。因此，通货膨胀的因素必须从上述名义年回报率中剔除以确保计算真实投资者年均回报率的有效性。GDP的增长率本省已经剔除了通货膨胀率，因此不需要再做调整。在少数几个国家无法从世界银行数据库中获得所需的通货膨胀率数据时，本文采用GDP平减指数（GDP deflator）作为测量标准，如下：

实际股票投资回报率=名义股票投资回报率-平均通货膨胀率

本文的调研结果将以下列图表配合文字说明的方式呈现：

首先，我们来观察股票投资回报与GDP增长的关系。表1为所选样本经济体中真实平均股票投资回报率和GDP平均增长率之。相比于发达国家样本，发展中国家样本体现出更高的GDP平均增长率但其股票市场投资回报率缺较低。表1的最后一栏是GDP增长率与股票投资回报率的负相关性，两者相关性为负，相关系数几乎达到-0.1，这一现象可能与发展中国家低投资回报率有关。因为在工业化过程中，这些国家往往投入大量人力物力，以高投资、高消耗的经济粗放型投入模式刺激GDP的增长，显然，在这般低层次的粗放型经济增长驱动模式下，股票市场的回报率必然遭到削弱，同理，在宏观上，资本的效率更低、回报更少、消耗更大。另一个原因是新兴快速发展的市场通常都会在初始阶段创造令人惊讶的经济增长与红利，据此，这些市场或地区的投资者往往会过于乐观的估计当时的经济形势而过度投资，因而造成最终的结果并不符合经济发展预期的设想，资本回报过低，股票市场投资回报率也受到负面影响。

另一方面，图1清楚显示GDP增速低的国家的投资回报率不一定低。例如，加拿大较高的GDP增长率仅伴随着几乎为0的股票市场投资回报率。巴西的股票市场投资回报率表现最为惨淡（在通过之前列示的公式中调整了通货膨胀率的计算后的的数据），尽管其GDP增长率却在整体样本中位居中游。

其次，我们在观察人均GDP增长与股票市场投资回报率的关系。GDP自身的高速增长、更低的人口出生率或者二者的复合叠加效应皆有可能带来较高的人均GDP增长率。发展中国家明显拥有更高的人均GDP增长率但是伴随着较低的股票市场投资回报率。通过相关性检测得出，人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率的负相关性系数近乎于-0.05。

图2更加清晰地显示了人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率之间的负相关性。样本中的韩国有着最高的人均GDP增长率，但该国的股票投资回报率却为负数。另一方面，新西兰只有1%的人均GDP增长率，但其股票市场的投资回报率却达6.5%。

三、结论

根据新古典主义经济学的增长模型理论，GDP增长与股票市场投资回报没有必然的正相关。本文的经验数据分析支持GDP增长并不会造成股票市场投资回报率相应的提高这一结论。发展中国家以高投入、高能耗的粗放型经济驱动模式刺激GDP的增长，在缺乏科技进步和劳动生产率提高的情况下，更多的粗放式投入只会更加折损资本市场的效率，降低投资者的投资回报率。

鉴于本文的数据分析结果，中国作为全球经济发展速度最快的经济体之一却有着不佳的股市表现也就不足为奇。中国的经济增长的重要驱动是农村剩余劳动力流入工业生产，并且伴随着政府高成本、高损耗的粗放型投资驱动效应。这种增长方式对提高经济总量和劳动力人均收入均有益处，但对提高资本收益率并没有帮助，甚至有害。当大量资本聚集在一小块传统行业中，如钢铁、房地产等，势必会导致投资的边际收益大大降低，与日俱增的人力成本和日趋激烈的市场竞争组成了当前中国GDP高速增长的不安定因素，这对广大投资者尤其股票市场投资者而言有着中长期的负面影响。

如果说中国高速的GDP增长没有带来较高的股票市场投资回报水平，那么也许较低的GDP增长也不会给经济运行带来过多的伤害。当前中国经济的顶层设计与改革目标是提高生产力，并且彻底改变旧式的单纯依靠投资拉动内需增长的模式，如果这场改革取得成功，资本市场的投资回报率将会显著提升，广大中国的股票市场投资者将会获得前所未有的经济增长所带来的资本红利。■

一、引言

股票市场通常被称为经济发展的晴雨表，简而言之，股票市场会反映市场对GDP增长的预期，高速GDP增长应当带来较高的股票市场投资回报。但中国的股票市场却不遵从此规律：高GDP增长并没有带来股市牛市，这造成长期以来广大投资者对中国股市的连连抱怨。本文试图探索经济增长与股票投资回报之间的联系，从经济学理论和经验数据验证得出结论：中国股市与经济增长的表面背离有其合理性。

本文中，选择了一个包括发达国家经济体和发展中国家经济体的样本，试图寻找高GDP增长与股票市场回报率之间的相关性。发达国家经济体的样本包括：美国、比利时、奥地利、荷兰、斯威士兰、德国、法国、英国、加拿大、日本、新加坡、澳大利亚、新西兰、香港特别行政区、韩国；发展中国家经济体的样本包括：巴西、墨西哥、智利、阿根廷、中国、印度、印度尼西亚。

所有的GDP和通货膨胀率相关数据都来自世界银行数据库，所有的股票指数数据都来源于雅虎财经的有效采集。

因为部分数据采集过程中发现难以获得或数据库本身有所缺失，所以在这篇文章中所有的GDP和股票指数的数据都按照年份匹配统一的方式列举展示。例如，世界银行显示可采集的比利时GDP数据是从1984—2013年，但雅虎财经显示的比利时股票市场有关指数的可采集数据是从1991—2013年，因此处于对数据来源的时间序列匹配性考虑，文章只选择1991—2013年期间比利时的GDP和股票市场有关指数的数据作为样本进行分析比较。

二、计算方式

本文中，对以上样本内国家的平均GDP增长率、人均单位GDP增长率、平均通货膨胀率、股票投资回报率（基于各国的主要股票指数数据）的计算均依据几何平均公式计算其平均值。

股票投资回报率：

假设沪深300指数在2005年4月29日为1000点作为统计基准数据，沪深300指数在2014年7月22日为2192.70点作为统计区间末端数据，得出中国股票市场的几何平均年回报率如下所示：

2192.7=1000*（1+r）number of years

Number of years（年数）=天数（2014/7/22-2005/4/29）/365，即：

通过以上公式计算所得的平均年回报率为名义年回报率。对于股票市场投资者而言重要的是购买力的提升而不是货币数量单位的增加。因此，通货膨胀的因素必须从上述名义年回报率中剔除以确保计算真实投资者年均回报率的有效性。GDP的增长率本省已经剔除了通货膨胀率，因此不需要再做调整。在少数几个国家无法从世界银行数据库中获得所需的通货膨胀率数据时，本文采用GDP平减指数（GDP deflator）作为测量标准，如下：

实际股票投资回报率=名义股票投资回报率-平均通货膨胀率

本文的调研结果将以下列图表配合文字说明的方式呈现：

首先，我们来观察股票投资回报与GDP增长的关系。表1为所选样本经济体中真实平均股票投资回报率和GDP平均增长率之。相比于发达国家样本，发展中国家样本体现出更高的GDP平均增长率但其股票市场投资回报率缺较低。表1的最后一栏是GDP增长率与股票投资回报率的负相关性，两者相关性为负，相关系数几乎达到-0.1，这一现象可能与发展中国家低投资回报率有关。因为在工业化过程中，这些国家往往投入大量人力物力，以高投资、高消耗的经济粗放型投入模式刺激GDP的增长，显然，在这般低层次的粗放型经济增长驱动模式下，股票市场的回报率必然遭到削弱，同理，在宏观上，资本的效率更低、回报更少、消耗更大。另一个原因是新兴快速发展的市场通常都会在初始阶段创造令人惊讶的经济增长与红利，据此，这些市场或地区的投资者往往会过于乐观的估计当时的经济形势而过度投资，因而造成最终的结果并不符合经济发展预期的设想，资本回报过低，股票市场投资回报率也受到负面影响。

另一方面，图1清楚显示GDP增速低的国家的投资回报率不一定低。例如，加拿大较高的GDP增长率仅伴随着几乎为0的股票市场投资回报率。巴西的股票市场投资回报率表现最为惨淡（在通过之前列示的公式中调整了通货膨胀率的计算后的的数据），尽管其GDP增长率却在整体样本中位居中游。

其次，我们在观察人均GDP增长与股票市场投资回报率的关系。GDP自身的高速增长、更低的人口出生率或者二者的复合叠加效应皆有可能带来较高的人均GDP增长率。发展中国家明显拥有更高的人均GDP增长率但是伴随着较低的股票市场投资回报率。通过相关性检测得出，人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率的负相关性系数近乎于-0.05。

图2更加清晰地显示了人均GDP增长率与真实股票市场投资回报率之间的负相关性。样本中的韩国有着最高的人均GDP增长率，但该国的股票投资回报率却为负数。另一方面，新西兰只有1%的人均GDP增长率，但其股票市场的投资回报率却达6.5%。

三、结论

根据新古典主义经济学的增长模型理论，GDP增长与股票市场投资回报没有必然的正相关。本文的经验数据分析支持GDP增长并不会造成股票市场投资回报率相应的提高这一结论。发展中国家以高投入、高能耗的粗放型经济驱动模式刺激GDP的增长，在缺乏科技进步和劳动生产率提高的情况下，更多的粗放式投入只会更加折损资本市场的效率，降低投资者的投资回报率。

鉴于本文的数据分析结果，中国作为全球经济发展速度最快的经济体之一却有着不佳的股市表现也就不足为奇。中国的经济增长的重要驱动是农村剩余劳动力流入工业生产，并且伴随着政府高成本、高损耗的粗放型投资驱动效应。这种增长方式对提高经济总量和劳动力人均收入均有益处，但对提高资本收益率并没有帮助，甚至有害。当大量资本聚集在一小块传统行业中，如钢铁、房地产等，势必会导致投资的边际收益大大降低，与日俱增的人力成本和日趋激烈的市场竞争组成了当前中国GDP高速增长的不安定因素，这对广大投资者尤其股票市场投资者而言有着中长期的负面影响。

如果说中国高速的GDP增长没有带来较高的股票市场投资回报水平，那么也许较低的GDP增长也不会给经济运行带来过多的伤害。当前中国经济的顶层设计与改革目标是提高生产力，并且彻底改变旧式的单纯依靠投资拉动内需增长的模式，如果这场改革取得成功，资本市场的投资回报率将会显著提升，广大中国的股票市场投资者将会获得前所未有的经济增长所带来的资本红利。■