上市公司定向增发的盈余管理

姜茜

该文在总结前人研究的基础上进一步探究了上市公司股票定向增发前后，企业会计盈余的变化，并且探究其后真正的动因。定向增发主要针对企业大股东和机构投资者这两类投资者，研究显示面向大股东增发，企业更有动机向下操作利润，而面向机构投资者，企业更有动机上调利润。

一、引言

2006年证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，允许上市公司采用定向增发的方式进行股权再融资。与其他两种股权再融资方式配股和公开增发相比，定向增发的监管门槛比较低，审核程序相对简单。以往企业进行股权再融资时都需要为了达到再融资的条件而积极操纵利润。定向增发不需要达到一定的会计盈余，甚至是亏损企业都可以进行定向增发。如此这样，企业应该没有动机去进行盈余管理来操纵利润，但是事实显示并非这样，大量研究表明，企业在进行定向增发的前后都会有大量的盈余管理。并且盈余管理的程度与多种因素相关。企业主要的定向增发对象是大股东和机构投资者，而面对这两类不同的增发对象，企业又有不同的盈余操作，我们将在下面进一步的阐述。

二、理论分析

自从《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，选择定向增发的上市公司急剧增加，这与它相对低得监管要求有关。虽然企业不会因为要满足监管部门的要求而刻意粉饰自己的报表，但是如果能够美化企业的财务状况，企业可以吸引更多的投资者，从而募集到更多的资金。而在资本市场还不完善和成熟的时候，市场并不能对这种利润的造假及时的反应，市场上的投资者也没有识别出利润质量的真假，所以在信息极度不对称的情况下，企业会因为满足某一方的利益在定向增发前后进行盈余管理。

之前我们有提到，定向增发主要有两类对象，一类是企业大股东，另一类是机构投资者。通过分析可得，企业面向大股东进行定向增发时，往往会在之前进行负的盈余管理，即往下调低利润。因为在中国的企业中，往往存在一股独大的现象，少数股东拥有大部分股份和控制权，表明大股东有动机通过定向增发转移财富，为自己谋取私利。面向大股东的定向增发一般交易的不是股东的现金，大股东往往会采取投入资产的方式获取增发的股份。更进一步说明，大股东拥有企业的控制权，可以通过所占有的控制权地位将自己的意志传达到企业，操纵企业的会计盈余。向下操纵会计盈余短期内会导致企业股票价格的下跌，定向增发股票的发行价格是在现有股价的基础上进行一定的折扣，因为股价的下跌大股东可以得到更多的溢价。大股东在将资产投入企业之前，需要进行资产评估，此时，如果在资产评估时，大股东虚高估计投入资产，则该资产可以换取更多的股份，从而进一步稀释了小股东的权益，大股东的控制权更加集中。这也是大股东在定向增发之前操纵盈余的动机。企业本身也会因为股票增发只是分配给股东股份，并不会有经济利益真正流出企业，所以企业对于这样的盈余操纵也会视而不见。大股东和企业的交易实际上为关联交易，大股东通过定向增发可以转移企业小股东的财富。而在定向增发之后，为了表明资产真实的盈利能力和质量，企业会进行正的盈余管理，表明大股东投入资产是质量好的、创收能力强的资产。

而面向机构投资者的定向增发则恰好相反，企业会进行正向的利润操纵，虚高企业的利润，以较低的股权稀释换取更多的资金。这种盈余管理直接影响了机构投资者的利益，所以机构投资者有很强的监管动机，也因为是主要的投资者所以拥有更多的话语权。并且在以后的几个会计年度里，企业也会不同程度的操纵利润。因为定向增发的股票会有几年禁售期，在这几年里面，增发的股票是不可以在公开市场上进行销售的。机构投资者和企业在签订协议时，往往会涉及企业的利润，企业的利润是支撑企业股价的核心的因素。机构投资者为了不使自己在收购股票的时候，企业经营业绩大跌而造成损失，往往会要求企业一定年限内的盈利保障。所以企业有动机在向机构投资者定向增发之后，操纵企业利润，进行盈余管理。利润的操纵一般为线上项目的操纵，即应计利润的调整，而这样的操纵一定会影响到企业以后年度的利润，所以研究显示，企业在进行定向增发之后，股价往往会有一个跳水，并且进行股票增发企业的长期业绩会比不进行定向增发的企业长期业绩差。机构投资者往往也会在股票解禁之后立马出售股票，以防止损失。

现实中企业如果定向增发的对象既有大股东还有机构投资者，因为两者的盈余管理方向是相反的，此时企业并没有很强的动机去操纵盈余，进行盈余管理。

三、结论和建议

越来越多的上市公司再融资时会选择定向增发，因为监管的门槛低，不需要盈利的保障也可以再融资。但是这并不代表企业定向增发前后不会进行盈余管理，企业会为了自身的利益在定向增发前后进行一定程度的盈余管理。具体表现为，当企业定向增发的对象是大股东时，会进行负的盈余管理，若增发对象是机构投资者时，企业会进行正的盈余管理企业在定向增发过程中操纵利润的动机更多的是从市场的角度出发，目的是粉饰业绩支撑股价、吸引投资者认购。这些结论与过去关于再融资公司迎合监管要求而进行盈余管理的发现有所不同。企业进行盈余管理操纵利润，往往会侵害中小股东的利益，并且这些投资者因为拥有的股份比较少，往往是一些消极的投资者，不会积极参与企业的监督和管理。这一方面也体现了中国证券市场监管的不完善，监督机制没有有效运作。根据此类现象，提出以下几点建议。

一、监管部分应该关注企业定向增发中，用股份购买资产的定价是否公允，并且可以保证资产的盈利能力符合预期。增加资产评估中的风险意识。二、保证上市公司的信息披露公平、公正、公开。并且要保证信息的可靠性。将企业的风险及时的传达给中小投资者，切实保障中小投资者的利益。

（作者单位：对外经济贸易大学）endprint