市政债券：城镇化融资的重要路径

陈伦盛

（中共韶关市委党校，广东 韶关 510026）

当前，加速城镇化议题备受关注。2012年我国城镇化率达到52.57%，而城镇化率每增加一个百分点就意味着有超过1000万的农村人口进城。根据国际经验，我国已经进入城镇化发展的加速阶段，这一阶段需要有大规模的资金投入作为支撑。在未来十年里，假设我国城镇化率以每年1.2%的速度提高，总共将会有近2亿农民进入城镇，再加上目前在城镇长期工作生活的1.6亿农民工，我国城镇在未来十年将新增接近4亿的人口。按照目前农民工市民化对于固定资产投资的需求计算，实现4亿农民市民化所需要的投资在40万亿左右，这将是一个巨额的资金需求量。目前城镇化建设的资金主要来源于财政投入、银行信贷、城投债等方式，但从融资总量以及可持续性、安全性的角度考虑，这些融资方式都难以满足农民工市民化巨额的、长期的资金投入需求。因此，探索推动当前新型城镇化建设融资的新路径显得尤为紧迫，根据国际城镇化建设融资经验，市政债券是一种被许多国家证实了的有效融资手段。

一、市政债券在城镇化融资中的优势

（一）市政债券自身的融资优势

市政债券（Municipal Bonds）是指为筹集市政基础设施建设和社会公益性项目建设资金，由地方政府或者其授权代理的机构作为发行主体发行的有价证券。19世纪20年代的美国正处于城镇化发展的加速阶段，为了筹集城市建设资金，地方政府开始发行市政债券，市政债券的出现为美国城市建设提供了大量稳定的资金。20世纪70年代以后，世界上许多国家开始通过这一渠道筹集城市建设资金，市政债券在世界范围内逐步兴起。在发达国家，市政债券作为一种城市建设高效的融资方式以及安全的投资产品，受到投融资双方的青睐。从融资主体方面看，市政债券对于填补地方政府基础设施建设资金不足，改善财政状况，推动债券市场健康发展起了重要作用；从投资主体方面看，由于市政债券极少出现违约情况，且具有稳定的收益，受到了广大机构和个人投资者的青睐，被誉为“银边债券”。归纳来看，市政债券有以下三方面融资优势。

一是融资成本低。市政债券由于有政府信用作担保，以及规范的运作管理机制，使得其相比于企业债券有较高的安全性，对投资者有较大吸引力，政府融资成本相对较低；另外与国债相比，市政债券一般具有免税的优势，这样既可以降低地方政府的财政负担，同时满足了城镇化建设的需要。

二是融资期限长，体现代际公平。城镇化建设大部分涉及基础公共设施，一般投资期限较长，市政债券与其他融资方式相比正好与基础设施项目的融资期限相匹配。另外从代价公平的角度看，通过负债投资建设的基础设施和社会公共服务设施，以未来税收作为偿债的资金来源，能较好地平衡代际间的成本收益，体现代际公平。

三是信用和流动性良好。在政府信誉的担保下，市政债券拥有了其他证券无法比拟的良好信用。同时随着市政债券市场的逐渐成熟，二级市场的逐渐活跃，市政债券将拥有良好的流动性和较好的投资回报率。

（二）市政债券与其他融资方式相比的优势

一是比商业银行贷款风险小、自主性强。筹资时间要求较短，资金的使用上没有明确的方向性，这是城镇化融资的特点，这必然会带来商业银行呆账坏账比例的提升，从而加大银行风险，同时，政府向商业银行融资还会对社会的私人投资、企业的融资产生挤出效应。而相对于商业银行贷款，市政债券融资具有融资期限长、融资成本较低、资金来源多元化、风险相对较低等特点，政府作为市政债券的发行主体可以灵活主动地根据自身融资需要去设计发行期限、发行规模，具有较强的灵活性与自主性。

二是比土地融资更具可持续性。目前土地出让金是许多地方政府的重要收入来源，在以政府为主导的城镇化建设中，土地出让金是一种较为稳定的资金来源方式，但地方政府的土地出让金是依赖未来50年到70年的土地使用权出让收益而获得的，相对于政府官员五年一届的任期来说，其短期化的融资行为透支了土地未来几十年的使用收益，必然会导致代际间的不公平。相对于土地出让金，市政债券的融资期限与城市建设项目期限能较好地匹配，有的融资期限可以长达30年之久，在满足“时期收益原则”的同时有助于消除代际不公，有利于保证地方政府决策的有效性和成本负担者与受益者的对称性。

三是比准市政债券更规范透明。由于发行主体是企业而非地方政府，准市政债券的信用等级自然低于市政债券，其对投资者的吸引力主要取决于企业的信用状况和业绩。准市政债券身份特殊，其资金运作和管理与一般的企业投资项目不同，这就使得当前用企业债券管理法规来监管准市政债券的合理性和使用性显得不足，也注定了准市政债券将成为现行制度框架下的一种过渡性金融产品。而市政债券则相对规范得多，其无论是在发行数量、发行条件还是资金用途方面都必须做到规范透明，同时受地方立法机关和人民银行等监管部门的监督，因此，无论是在风险的可控性还是资金筹措和使用效率上都比准市政债券更有保障。

四是比项目融资覆盖范围更广。项目融资的主要特征是用项目未来收益和资产作为未来偿还贷款的资金来源和安全保障，为了规避系统性风险，其对项目前期的可行性分析、风险分析、定价的合理性、各种费用的测算以及后期的监管提出了较高的要求，因此一些权责利不明确或者集成度过高的项目，不太适用项目融资方式。而市政债券不论是否有未来预期收益，只要发行主体在未来能够有足够的资金用于偿付，都可以发行融资，这样就拓宽了融资适用范围，降低了融资成本，提高了融资效率，弥补了项目融资覆盖范围有限的不足。

由此可见，市政债券这一债务融资工具的特点能很好地与城镇基础设施资金需求相匹配、适应、耦合，避免其他融资方式或融资工具可能存在的期限错配，更安全、可持续，是适合城镇化建设融资、有助于建立多元化的城镇化建设融资体系与可持续的城镇化建设融资机制、从而积极稳妥地推进新型城镇化的有效融资工具。

二、我国发行市政债券的可行性

随着国民财富的增长和资本市场的不断完善，我国已经初步具备了发行市政债券的条件。

（一）地方财政为市政债券发行提供了可靠的信用保障

地方财政实力是市政债券发行的信用保障。目前，虽然地方债务问题饱受争议，但从长期的宏观经济发展趋势来看，作为市政债券融资担保的地方政府信用度仍然较高，信用担保比较可靠，并且有相对应的资产作为抵押，风险较小。因此笔者认为，市政债券会因为政府的良好信用、稳定的收益回报以及免税优势而受到青睐。

（二）充裕的民间资本为市政债券发行提供了资金供给保障

当前，随着我国经济的高速发展，民间积累了大量的财富，据统计，2011年我国民间资本存量高达30万亿元人民币，相当于我国当年GDP的64%；2013年10月我国居民储蓄存款余额已经突破44万亿，国民储蓄率高达52%，人均储蓄额已经达到了1.6万元。和我国巨额的民间资本及大量的居民储蓄相比，目前我国资本投资渠道较为缺乏，若能将市政债券以免税的金融投资产品推出，必将凭借其高于银行存款的收益率和低于企业债、股票投资的风险而倍受欢迎，这为市政债券的发行提供了资金保障。

（三）我国在债券发行和管理方面已积累了丰富的经验

我国多年以来的国债发行经验为市政债券的发行打下了良好的基础，目前发行的债券包括国债、企业债券、金融债券等，各种债券的一级市场和二级市场发展均较为成熟，积累了丰富的债券发行和管理经验。一是在国债市场上，目前已经形成了较为完善的国债品种体系。从期限来看已经形成了长中短期国债相结合的格局，从性质来看具备了一般国债、专项国债、特种国债等品种，从交易方式来看有上市国债和不可上市国债，从载体上来看有凭证式国债和记账式国债，从收益方式来看有付息国债和贴现国债。二是目前债券发行、交易以及中介机构拥有一批精通业务的专业人才，为市政债券的发行提供了人才保障。三是在网络交易技术支持上逐渐趋于完善、安全与稳定。现有上海与深圳证劵交易所、银行间债券交易市场和如柜台交易市场等场外交易市场，这些都为市政债券的交易创造了良好的条件。

三、市政债券发行存在的制约因素

市政债券是城镇化融资的重要手段，通过上述可行性分析可以看出，我国目前已具备了市政债券发行的基础条件，但与此同时我们也必须看到，要让市政债券在新型城镇化建设融资中发挥重要作用，构建稳定健康的市政债券市场，目前仍然存在着法律制度、风险防范等方面的制约因素。

（一）市政债券发行缺乏法理依据

《中华人民共和国预算法》第二十八条规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。《中华人民共和国担保法》规定：国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。这些法律条文对地方政府发行市政债券进行了严格的限制。

（二）地方政府发行市政债券缺乏健全的约束机制

在我国现行体制下，由于地方财政和地方政府官员个人不具备承担债券风险的能力，如果地方政府发生了债务危机，中央政府都将被迫成为最终的买单人，这就不排除个别地方政府为了地方经济发展的需要或者追求短期政绩而盲目地推动城镇化建设、超规模发行市政债券的机会主义行为，这种道德风险在现有体制下是有可能出现的，所以如果简单地放开市政债券的发行，很有可能导致新一轮的地方债务堆积，带来系统性风险。

（三）支持市政债券市场运行的体系还不够健全

虽然由于我国宏观经济长期趋势稳定向好，储蓄率相对较高，加上股票市场可能在较长时期内仍处于调整阶段，使得低风险、高回报的市政债券具有强大吸引力，但与此同时，我们必须看到金融市场发展程度不高，保障市政债券健康运行的各项制度包括信息披露制度、债券保险制度、信用评级制度及信用增级机制仍然不健全或不存在，这些因素直接制约着我国市政债券的发行。

四、我国发行市政债券的政策建议

市政债券是推进新型城镇化融资的重要路径选择，相对于其他融资方式其具有自身优势，为了推动市政债券的发行，笔者认为应该针对阻碍市政债券发行的制约因素，从法律法规体系、政府内控体系、市场运行体系三个层面搭建推动市政债券发行的体系框架。

（一）加强法制建设

首先，应该对1995年颁布的《预算法》第28条进行修订，把地方政府不得发行地方债券修改为允许地方政府发行地方政府债券，为市政债券的发行扫清法律障碍。其次，要修订《所得税法》，增加市政债券投资收益所得免征所得税的规定，从而为市政债券的税收减免提供依据，明确市政债券的税收优惠政策，可以增强其对投资者的吸引力。再次，制定《市政债券发行交易管理条例》，对市政债券的发债主体资格认定、债券的发行与管理、债券资金的用途，以及债券发行监管制度如信息披露、风险评估、信用增级、偿债机制与违约责任等方面进行系统全面的规定，从而弥补我国在市政债券管理上的制度空白。最后，为了对市政债券的风险进行合理监控，保障其市场化运行和投资者利益，有必要制定《地方政府会计准则》，使地方政府财政信息披露更加公开透明，这也是对地方政府真实、完整、准确披露信息进行约束。

（二）建立和完善政府内部控制体系

一是建立市政债券中央统一发行管理机制。为了避免各地自主发行地方债券可能会带来的各种道德风险，在市政债券发行初期应该建立发行管理的中央审批管理制度，各地按照自身推进新型城镇化建设的需要以及自身财力状况和负债状况，制订合理的市政债券发行计划，通过地方人大审批后向中央申报，由中央政府在综合考虑各地实际需求和统筹地区发展的基础上，对各地发行计划进行审查，最后统筹安排各地方政府的发债规模，并制订《年度市政债券发行计划》，从总量上把握地方政府债务，避免债务失控可能导致的系统性风险。各地方政府按计划自主选择发债时间以及规模并及时报备中央政府。

二是建立资金用途监管机制。为了避免市政债券融得的资金用于高风险项目投资，必须建立严格的资金用途监管机制，动态地对资金的流向和使用进行监管，通过完善事前审查、事中监督、事后评估的方式，保证资金最终能用于市政基础设施建设和社会公益性项目建设，杜绝滥发债券和资金违规使用的短期行为。

三是建立地方债务风险监测预警机制。即使有了公开透明的会计准则和资金用途监管机制，债务风险仍然难以避免，因此应建立一套完善可行的风险监测预警机制，通过严密的监控、动态监测和风险评估，做到防范违约风险，进而避免系统性风险的发生。对于此机制的建立，我们可以借鉴国际通用的债务风险监测指标和评价方法，如表1所示。

表1 地方债务风险的控制指标体系

四是建立市政债券危机化解机制。债务危机受多种因素影响，因此为了防范市政债券违约可能导致的系统性风险，我们应该建立一套市政债券危机化解机制，可以考虑由中央政府和省级政府共同出资设立风险救济基金，在债务危机发生时，基金可以通过向地方政府贷款、援助等紧急救济措施，缓解地方政府还款压力，降低投资者的损失，从而逐步化解债务危机。

（三）加强市场运行体系建设

一是建立完善的信息披露机制。信息披露机制是债券市场健康发展、投资者利益得到保护的重要保障，市政债券信息披露机制要求债券的发行主体定期向公众公开相关信息，这些信息包括市政债券融资项目的实际进展情况和资金使用状况、地方政府财政收支的变化状况等。信息披露机制要求监管当局对债券发行主体的信用状况、发债项目收益情况、偿债能力变化情况以及付息进展情况进行严格的审查、监测和披露，这样可以杜绝建设单位与政府的暗箱操作，保证发债项目收益进入财政，防止发债资金被挪用来弥补财政经常性收入的不足。

二是建立信用评级制度。市政债券只有经过了严格的信用评级才能发行，信用评级可以揭示债券的风险，有助于确定债券定价的合理区间。建立信用评级机制要从两方面入手：一是技术层面，应该根据市政债券的特征有针对性地开发一套信用评级技术；二是成立或者聘请独立的专业评级机构来对市政债券进行评级，防止评级结果受地方政府影响从而误导投资者，保证评级工作的公开、公正、公平。

三是建立市政债券保险机制。市政债券保险机制有利于保护投资者的利益，节省监管部门的监管成本，提高监管效率。在美国市政债券发行主体只要选择购买债券保险，其债券将自动上升到债券保险公司同样的评级水平，从而实现了信用增级，降低融资成本。对投资者而言，有了保险公司承保则能降低债券违约的损失风险，提高投资者资金的安全性；对于监管部门而言，监管当局可以通过掌握债券保险公司对发行主体进行担保时所作的各种调查与评估结果，更好地掌握债券的质量，从而节约信息采集和甄别的成本，提高监管效率。

四是构建合理的市场基础框架。市政债券的运行平台应该主要是以银行间市场为主、交易所市场为辅，依托上述两个市场较为成熟的运作系统来发展；投资者群体结构应该以机构投资者为主、个人投资者为辅；发行结构方面应该构建公募与私募相结合的多样化发行方式，从而确立合理的市场基础框架。

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