ETF交易策略研究

王栋

摘要：交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。本文立足于ETF期权的基本特征，探讨了ETF期权的交易策略和效果分析。

关键词：ETF collar策略 风险对冲

一、ETF期权交易背景

1998年11月，第一只ETF期权在原美国股票交易所（American Stock Exchange， AMEX，后被NYSE Euronext收购，现为NYSE Amex Equities上市交易，其标的为Midcap SPDRs）。尽管ETF期权的发展过程时间尚短，但却受到了衍生品市场上各类投资者的青睐，已成为当前国际衍生品市场上最受瞩目的明星。在全球交易所上市型衍生品市场中，近10年发展最为迅速的非ETF期权莫属。截止2012年，诞生不足15年的ETF期权在场内股权类衍生品中的交易比重已超过10%。

上交所理事长桂敏杰3月6日在新闻通气会上表示退出歌曲期权是上交所2013年的重点工作计划之一，并计划自机构投资者鼓舞平台上现行退出这一产品，而上证50ETF期权正位列与上交所先期进行的个股期权模拟交易之中

二、ETF期权的基本特征

ETF期权是标准化的基于ETF股份/单位的看涨或看跌期权而设计的一种选择权。买方支付给卖方一定权利金以获取此期权是否履约的决定权，卖方承担买房转移风险履行期权的义务，并收取权利金作为市场风险的补偿。标的ETF需要用一篮子股票进行申购、赎回。其期权本质是一篮子期权。在交易方式下，由于ETF期权与股票期权相似，因此在各国的衍生品分类中，ETF期权大多归类在股票期权里。一般而言，ETF期权具有以下基本特征：

（1）ETF期权赋予持有人的权利和义务不同，ETF期权的多头只有权利而不承担义务，ETF期权的空头只有义务而不享有权利，故只有ETF期权买方须缴纳保证金。而所需承担权利与义务的不同造成ETF期权的风险收益机制具有不对称性。

（2）除整个日本市场以及欧洲市场上的少量ETF期权为欧式期权外，各主要市场上交易的ETF期权均为美式期权，其交割方式为实物交割。

三、ETF交易策略

1.策略的选择

在国内，香港于2000年3月27日推出了第一只ETF期权，ETF盈富基金期权。2010年7月12日，香港又相继推出了安硕A50中国ETF和标智沪深300基金的期权。但在内地市场，对于投资者而言ETF期权仍是新兴产品，他们在对此寄予好奇探索心里的同时也具有新产品市场稳定性和操作熟练性的担忧。因此在满足投资者积极参与ETF期权交易情况下，考虑到投资者对于市场对于ETF期权接受程度以及风险的未知设计了以避险性策略collar为基础的ETF期权交易策略。

2.期权交易方式的设定

ETF期权除在日本市场上以及欧洲的少量品种为欧式期权外，在海外其它主要市场上均为美式期权。目前国内关于ETF期权合约设计的草案及仿真模拟交易时均设定为欧式期权，考虑到中国引入衍生产品的时日尚短，尤其是场内期权类产品目前仍几乎为一片空白。因此在ETF期权产品引入中国市场的初期，欧式期权是一个较为合理的选择。

3.交易策略

以long collar策略为基础构建ETF交易策略：

（1）持有ETF现货M份，交割价格为；

（2）持有一份ETF两值看跌期权多头，执行价格为，期权费用为；

（3）持有一份ETF虚值看涨期权空头，执行价格为，期权费用为。

设ETF价格为P

4.价格波动与收益

情景一：期权价格上涨

（1）ETF现货价格上涨，且满足则有盈利Y；

（2）ETF现货价格上涨，且满足则有盈利Y。

情景二：期权价格下降，则有盈利Y。

5.价格与收益分析图

6.collar交易策略优点

（1）为投资者提供了防范下界风险的手段。

（2）与直接持有现货相比，乐意显著降低投资组合的波动。

（3）操作灵活性强。是市场，collar策略在极端情况下可近似等同于直接持有现货资产或完全持有现金，投资者同行调整所持有期权的执行价格等条件可较方便的改变其投资组合的风险敞口。

以collar策略为基础的ETF期权交易策略为标的资产与期权的组合，更多的体现为期权对持有标的资产所承受风险的对冲和保护作用。在2007年金融危机之后，以covered call和collar为代表的保险性策略重新成为市场宠儿，是目前海外大型投资者机构在进行风险管理时最常用到的投资策略之一。Szado和Kazami（2008）对Collar策略的实证检验表明，该策略能够显著地提升组合收益并同时降低收益的波动性，即使在市场处于不利Collar策略的环境下，该策略依然能保持一定的水准。

四、应用于ETF期权的collar策略效果分析

Szado和 Kazemi检验了27种long collar策略应用与QQQ（目前世界上成交规模最大的三只ETF期权之一）之上的效果。其研究结果表明在检验期内（数据采自1999年3月至2008年三月），collar策略的收益显著优于买入并持有标的资产QQQ策略，其中由6个月的看跌期权和1个月的看涨期权组合而成的collar策略表现最佳，同时其波动率也仅为买入并持有策略的1/3左右。

图1、2可以看出，collar策略在对收益的提升以及波动的降低方面均有极为明显的效果。在实证检验周期内（1999.3-2008.3），标的资产QQQ的年收益率为-1.69%，波动率近30%，而与此相比，collar策略在仅有标的1/3至1/2左右波动率的基础上，收益达到了5%到12%左右。

图3、4以及5是对6-month put，1-monthcall策略的收益分解，分整个区间以及市场处于有利和不理于collar策略三中情形加以讨论。

从图中可以看出，在整个检验期间内，卖出看涨期权与买入看跌期权均为整个策略带来了正收益，相对来说，卖出看涨期权所带来的收益更高，这也表明Collar策略要比单纯的Protective Put策略效果更佳。同时可以看到，看涨期权与看跌期权所带来的收益之和要显著的高于持有现货资产所带来的收益。另外，交易成本对整个策略的收益的影响相对有限，这主要是因为在6-month puts类的策略中交易的频率较低。

当市场走势不利于collar策略时，collar策略的表现要弱于买入并持有标的资产的策略，这是由collar策略自身的特点所决定的。但是应当注意到collar策略所面临的风险水平要远低于仅持有现货的策略，因此总体来说，collar策略表现的稳定性有较高的保证。

参考文献：

[1]张海，昊云松.交易所交易基金的交易机制下运行特征分析[J].特区经济2003（5）

[2]陈謇伟，田映華.基于ETFs溢折价现象的投资风险分析[J].市场论坛2004（9）

[3]汤弦.交易型开放式指数基金ETF产品设计问题研究[J].金融研究.2005（2）