再议宏观审慎监管实施必要性

刘志洋++宋玉颖

摘 要 宏观审慎监管的理论发展是伴随着金融理论的发展而发展，其并非是2008年金融危机的新生儿。文章从宏观审慎监管对现有的理论的挑战出发，从理论上探讨了外部性视角下实施宏观审慎监管的必然性，并从金融体系影响实体经济的主要渠道的视角讨论了实施宏观审慎监管的必然性，以期为中国构建宏观审慎监管理论体系提供参考。

关键词 宏观审慎监管；金融体系；实体经济；负外部性

[中图分类号]F810.2 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）10-0073-06

自从人类进入了资本主义社会，金融危机就与资本主义金融体系如影同随。从早期的郁金香泡沫、密西西比泡沫，到1929年的大萧条，到20世纪80年代的日本、北欧、拉美国家，再到21世纪初的网络股泡沫、2008年的金融危机，金融危机就像一把达摩克利斯之剑一样，无时无刻不在威胁着世界的经济发展。面对危机的不断爆发，每一次危机后，主流经济学理论不停的反思，究竟如何才能避免下一次危机的发生。然而每一次的反思，似乎对下一次危机爆发后显得苍白无力。我们不禁要问，主流经济学怎么了？为什么金融经济危机会频繁爆发？2008年爆发的次贷危机后，国际上监管层、学术界以及业界的专家学者，均对实施宏观审慎监管达成共识。然而，宏观审慎监管并不是此次危机的新生儿。经济学理论在反思历史上的金融危机的过程中，已经孕育了宏观审慎监管思想的萌芽。因此，探讨宏观审慎监管思想的理论基础，从理论上认识宏观审慎监管，无疑对宏观审慎监管的实施具有重要的理论意义与实践意义。本文从宏观审慎监管对现有金融理论的挑战出发，从外部性的视角论述了实施宏观审慎监管的必然性，从理论上分析金融体系影响实体经济的渠道，以期为宏观审慎监管的实施提供政策参考。

一、宏观审慎监管对现有理论的挑战

（一）微观审慎监管的缺陷

微观审慎监管的核心理念是使银行用其资本覆盖非预期损失，将银行损失内部化，将存款保险所承担的成本降到非常低的概率，从而最大限度的保证存款保险基金免受损失以及降低道德风险。传统微观审慎监管理念在2008年金融危机爆发后暴露了其内在的缺陷。当银行有存款保险保证其不受挤兑风险制约时，银行就会有过度承担风险的动机，因为成本均由纳税人承担。

微观审慎监管假设当银行发生损失导致资本充足率不足时，银行会迅速采取措施来使得资本充足率达标。然而监管当局并不在意银行是通过增加资本来达标，还是通过降低资产规模（收缩信贷供给）来达标。监管当局仅仅关心将银行倒闭的概率维持在一个可以接受的水平。如果一家银行受到冲击，其为了满足资本监管要求而降低信贷供给，将信贷市场份额让给经营良好的其他银行，这种情况下我们可以说这是市场经济优胜劣汰的必然结果。但是如果冲击影响了所有银行，使得所有银行均大面积收缩信贷供给来满足监管资本要求时，这种行为无疑对经济增长是有害的，即出现监管资本的顺周期性问题。

（二）对有效市场理论的挑战

2008年金融危机爆发前，有效市场理论假说统治着金融监管，这可以从Basel II以及各国监管实践中看出（Turner，2011）。Fama的有效市场假说认为，流动性高的金融市场能够有效处理所有可得信息，因此市场价格非常好地反映了证券的基础价值（Fama，1991）。Turner（2011）指出有效市场假说统治了中央银行、各国监管当局以及大型金融机构的风险管理部，有效市场假说成为金融机构的DNA，各国监管当局普遍认为有效市场假说以及均衡理论下的市场竞争能够解决所有问题，有效的风险管理体系应大量使用复杂的数量模型。然而英格兰银行副主席Paul Tucker先生指出，“市场在大多数情况下是有效的是一个错误的假设”，“市场充斥着无效、率性而为的行为方式，充满不完全套利、羊群效应，参与者都是有限理性的。”

VaR模型对现代银行风险管理的发展具有重要的促进作用。VaR模型假设银行可以根据历史数据推算未来市场价格的概率分布。由于市场价格往往被假设为市场上大量理性人交易的结果，因此现代风险管理认为市场风险能够准确用数量模型来计算。监管有效市场仅仅需要更高的透明度、高标准的披露要求以及更有效的风险管理体系。Basel II的出台使银行风险管理体系完全建立在VaR模型基础上。然而Tsingou（2008）指出，本应对银行风险模型进行评估的监管机构变成仅仅关心银行信息系统建设的机构，而不去关心银行风险模型得出的结果。Simon（2010）指出，VaR模型过度依赖于市场数据的结果是，监管当局往往被市场所左右，认为根据市场得到的结果是最优的。其结果就是风险管理体系的失效，金融危机的爆发。

二、外部性视角下的宏观审慎监管实施的必然性

2008年金融危机爆发后，学术界普遍认为三种市场失灵所带来的负外部性需要使用宏观审慎监管来应对。这三种外部性分别是金融机构之间的关联度、资产抛售行为以及金融机构之间高相似度的经营战略（Strategic complementarities，Gianni De Nicolo，et al，2012）。

（一）金融机构关联度视角下的负外部性

2008年全球金融危机暴露出全球金融监管框架没有有效捕捉金融机构经营的负外部性对金融体系稳定造成的威胁。金融机构经营的一个典型的负外部性是“大而不倒（Too big to fail）”问题。该问题在2008年金融危机爆发后得到了足够的关注。另一个典型的负外部性是“关联度太广而不能倒（Too connected to fail）”问题。其实这个问题在1974年德国Herstatt银行倒闭而引发支付清算系统出现问题时就已经引起注意了。美联储纽约分行在1998年对长期资本管理公司的救助也体现出“关联度太广而不能倒（Too connected to fail）”问题。2008年9月15日雷曼兄弟的倒闭使得金融体系出现巨幅波动和流动性短缺。鉴于此，美国政府在AIG问题上非常谨慎，对AIG进行救助，从而防止由于AIG关联度太广却倒闭给金融体系造成的负外部性。endprint

金融机构是处在金融网络之中进行交易的，金融机构之间存在着直接或者间接的风险敞口。直接风险敞口包括银行间的债权债务关系、互为衍生品的交易对手等；间接风险敞口包括银行资产组合大体相同或者交易策略基本一致，使得一旦一家银行被迫出售资产对资产价格产生向下压力时，另外一家银行也可能会陷入困境。因此一家金融机构陷入困境一定给其他金融机构带来负面影响。资产价格的变化、金融机构之间相互风险敞口的变化以及实体经济的冲击都会诱发金融机构之间的传染效应。

然而，银行面对这种负外部性却束手无策。第一，金融机构的关联度非一家金融机构所能控制。金融机构无法控制“交易对手”对“交易对手”的风险敞口暴露（Acemoglu，et al，2012）。第二，金融机构之间复杂的关联度是由对冲风险以及分散风险的行为而产生的（Wagner，2011），金融机构风险管理势必意味着转移风险，从而增加了金融体系的复杂程度。然而当金融机构进行风险管理时，并不会将其采取的行动对系统性风险的影响内部化（Acemoglu，et al，2012），而且会忽略其行为偏差可能带来的灾难性的影响（Gennaioli，et al，2011）。基于网络视角的研究文献表明，广泛的关联度能够通过分散效应来缓释小规模的冲击，但却可以放大规模较大的冲击（Allen and Babus，2009）。

系统重要性金融机构由于关联度所带来的负外部性对金融体系的影响更为显著，因为这些系统重要性金融机构业务复杂、国际化经营，往往是一国金融体系的中坚力量。历史上，当系统重要性金融机构陷入困境时，为了保护股东和存款人，政府往往出手相救。“大而不倒”的预期影响了银行风险承担行为的动机，改变了市场规则，使得经营风险越高的金融机构得到的补偿就越多（Ueda and Weder di Mauro，2012）。2008年金融危机爆发后，对系统重要性金融机构的评估从规模视角逐步转向关联度视角。无论是在银行业，还是对冲基金以及货币市场基金，居于关联度视角的系统重要性评估都占据了主要地位。

（二）资产抛售行为视角下的负外部性

当金融机构被迫出售资产，而此时买家也出现问题时，资产抛售行为就发生了。资产抛售行为往往发生在金融体系困境时期，其所带来的负外部性会放大金融体系的困境程度。银行之所以会出现资产抛售的状况，是因为银行的经营方式是“借短贷长”。期限错配的存在将银行暴露在流动性风险之下。虽然政府存款保险的支持降低了挤兑的可能性，但是如果银行依赖短期大规模批发融资，或者金融链条中的其他金融中介（比如影子银行体系）没有享受到政府信用的支持，则存款保险制度也无法保证不发生银行资产抛售。

资产抛售对实体经济的危害有以下三个传导路径。第一，资产抛售会使金融机构出现大范围困境，降低信贷供给能力。Shleifer and Vishny（1992）指出，由于买方有限，低于基础价值的资产出售会给卖方带来损失。不仅如此，抛售会给其他金融机构的资产价格以及财务健康状况带来压力，降低其他金融机构的资本充足率水平，迫使其他金融机构低价出售资产，引发新一轮的抛售，导致更多的金融机构陷入困境，造成信贷紧缩，对实体经济产生危害。第二，如果资产价格突然大幅度下挫，银行会运用其闲置的金融资源购买这些廉价的资产，而不是向企业提供信贷（Shleifer and Vishny，2010）。第三，银行对未来出现抛售的可能会存在预期，使得银行的经营行为更为审慎，会持有更多的流动性资产（Diamond and Rajan，2012），从而导致实体经济信贷获取不足。

尽管资产抛售经常发生在经济衰退时期，但是“抛售的种子”却在经济繁荣时期播下的。其背后的逻辑是：作为市场的微观主体，往往假设价格为给定的。但是市场均衡价格的形成是市场微观主体共同作用的结果。忽略这一点会导致市场微观主体过度借贷、杠杆率过高以及资产价格快速上涨。市场微观主体没有将资产抛售对于其他主体借款能力的影响内部化自身的决策中（Stein，2012）。

（三）经营战略相似度视角下的负外部性

银行之间的经营战略越相似，金融体系的脆弱性越高。金融机构之所以存在共同的风险敞口暴露的重要原因之一是金融机构业务同质性非常高。业务同质性高会影响银行的资产选择以及期限/货币错配程度（Allen and Carletti，2011）。当一家金融机构采取某个策略获取超额利润时，其他金融机构会迅速效仿跟进。出现困境时金融机构预期政府会出手相救是导致经营战略相似度高的重要原因之一（Gianni De Nicolo，et al，2012）。虽然其他金融机构的跟进符合市场原则，但是我们不能否认很多金融机构的跟进战略是在假设“一旦危机发生，政府会出手相救”基础之上的。一旦陷入困境政府会出手的预期使得金融机构会购买类似的资产（Gianni De Nicolo，et al，2012），从而提高了金融机构之间战略的相似度。这种预期的存在会使得银行采取增加资产相似度，从而最大化共同倒闭的概率的战略（Farhi and Tirole，2011）。

竞争的加剧会导致金融机构经营相似度的提高。当经济处在上升时期时，金融机构为争夺业务竞争加剧，会放松信贷标准。竞争的激烈程度会使得金融机构为增加业务而放松对客户的甄别，从而大量增加信贷供给，信贷质量从而下降。而经济一旦发生逆转出现衰退，信贷质量低劣就会暴露无遗，金融体系就会出现困境（Gorton and He，2008）。

银行经理的激励机制也会影响银行的经营战略。Rajan（1994）指出，如果银行经理很在意市场对其能力的评价，则其信贷政策会受到其他银行的影响。这样在无形中银行之间会形成一个基准，即只有在其他金融机构都报告损失时，银行才应报告损失。这样的后果就是直到形势逼迫银行与其他金融机构一道报告损失，降低信贷供给，否则银行会一直发放风险贷款，隐藏风险（Gianni De Nicolo，et al，2012）。endprint

三、金融体系影响实体经济的渠道视角下宏观审慎监管实施的必然性

宏观审慎监管的核心是保证金融体系的稳定，避免金融体系出现困境进而对实体经济造成伤害。稳健的金融体系是指，当外部冲击爆发时，金融体系本身能够阻止冲击在金融体系内部扩散和放大，金融体系能够抵御外部冲击从而使得储蓄仍然可以顺利的流入最具有投资机会的项目中。金融体系对实体经济的影响主要有三个渠道：借款人资产负债表渠道（Borrower balance sheet channel）、银行资产负债表渠道（Bank balance sheet channel）以及流动性渠道（The liquidity channel），其中借款人资产负债表渠道（Borrower balance sheet channel）和银行资产负债表渠道（Bank balance sheet channel）通常称为金融加速器理论。因此从金融体系对实体经济影响渠道的视角探讨宏观审慎监管实施的必然性，有助于明确宏观审慎监管的实施目标与宗旨。

（一）借款人资产负债表渠道（Borrower balance sheet channel）

借款人资产负债表渠道（Borrower balance sheet channel）适用于企业和家庭，假设贷款人无法完全评估借款人的风险和偿付能力，无法完全监督借款人的投资以及不能强迫借款人偿付债务。这个渠道的作用机理有两个。第一，借款人会面对外部融资溢价（External finance premium），即外部融资与内部融资的资金成本之差。这个差值与借款人的信用等级成反比，而借款人的信用等级往往又取决于借款人的净财富。任何影响借款人净财富的冲击都会影响借款人的借款成本，进而影响借款人的消费能力，进而影响经济体的总需求。第二，由于贷款人无法强制性要求借款人还款，因此贷款人势必会要求借款人对于其借款要提供抵押品。任何影响抵押品资产的负面冲击都会降低借款人的借款能力，从而降低借款人的消费和投资水平，从而降低经济体的总需求。

与其作用机理相对应，借款人资产负债表渠道理论下也有两类理论模型。第一类是与外部融资溢价相关联的理论模型，其代表文献为Bernanke和Gertler（1989）以及Carlstrom和Fuerst（1997）。外部融资溢价的高低取决于借款人信用等级，而借款人的信用等级取决于借款人的净财富。外部融资溢价理论假设借款人投资风险很高的项目，该项目的风险与贷款人的利益是相悖的，且贷款人无法对借款人的投资抉择进行监督。如果将借款人的个人财富也投入到借款人所进行的风险投资项目中，则二者的利益就会趋向一致。因此借款人个人财富越多，贷款人的风险则越低，融资溢价就越低。

值得一提的是，对于贷款往往要求提供抵押品或者股权投入往往不是为了限制借款人的风险承担。Stiglitz和Weiss（1981）研究了不完美信息、逆向选择和道德风险是如何影响贷款利率从而不能出清信贷市场和信贷配给现象。他们认为抵押品的增加没有克服上述问题，因为借款人更高的抵押品或者股权投入反映了借款人过去更高的风险行为；增加抵押品要求只会让高风险的项目得到融资。任何影响借款人净财富的冲击都会影响借款人的融资成本，进而影响借款人的消费和投资需求和经济体的总需求。冲击来源于经济体，而外部融资溢价又将这种冲击反馈给经济体，从而放大经济周期，即产生了金融加速器效应。

第二类模型与资产在经济体中的角色有关，代表性文献是Kiyotaki和Moore（1997）。在这类模型中，资产扮演了双重角色：生产产品和服务及对贷款抵押。其模型假设前提是除非借款人提供抵押，否则贷款人不能让借款人强制性还款。对于资产价格的冲击会造成抵押品价值的下降，导致借款人借款能力降低，从而进一步导致企业生产能力的下降，资产价格进一步降低，经济陷入通缩。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的抵押贷款理论将借款类型分为中介型贷款以及非中介型贷款。在他们的模型中，非中介型贷款成本较低，因为其中不涉及对贷款进行监测，虽然要求提供价值更高的抵押。如果借款人没有足够的抵押品来获取非中介型贷款，则他只有通过银行等中介来获得信贷。由于中介贷款涉及贷款的监测等活动，因此借贷成本较高。由于银行的贷款监测能力也是有限度的，因此抵押品价值较低的借款人无法得到任何信贷。任何对抵押品价值的负向冲击（Holmstr？觟m和Tirole称之为抵押品挤出，Collateral squeeze），都会使一些借款人面临更高的信贷成本，一些借款人（净财富很低）就会被挤出信贷市场，其结果就是经济体总需求降低。

（二）银行资产负债表渠道（Bank balance sheet channel）

银行资产负债表渠道可以分为两个部分：传统银行信贷渠道以及银行资本渠道。这两个渠道都认为对于银行的负面冲击会降低银行的信贷供给能力，从而进一步导致实体经济的收缩。银行资产负债表渠道发挥作用有两个前提条件：一个前提条件是银行无法使其信贷供给不受外部负面冲击的影响；另一个前提条件是经济体中大量的企业高度依赖银行信贷。这种高度依赖性使得一旦银行信贷供给能力下降，企业将面临融资困境，业务开展困难，不得不大量削减开支和投资。

在传统银行信贷渠道中，货币政策对于银行融资成本以及信贷供给具有重要影响。从负债来看，紧缩的货币政策会降低货币供给与货币需求，从而会收缩银行的负债规模。从资产来看，紧缩的货币政策会改变银行资产结构，使银行信贷供给大幅度下降，即Bernanke and Blinder（1988）提出的信贷渠道理论。同时，由于经济体对银行的依赖性很高，一旦信贷降低，企业就会削减开支，从而造成经济收缩①。资产证券化市场的发展使得学者开始怀疑银行信贷渠道理论重要性降低。比如Nwogugu（2007）研究了准备金要求与证券化之间的关系，认为资产证券化的发展至少从理论上降低了中央银行通过准备金要求来降低信贷增长的能力。endprint

传统银行信贷渠道假设银行不持有资本，完全依靠负债融资，而且假设贷款没有信用风险，全部被偿还，即其中没有监管的角色。而银行资本渠道理论通过研究银行资本的变化是如何影响银行信贷供给能力，进而影响经济状况。Holmstr？觟m和Tirole（1997）的金融加速器模型假设银行的信贷融资来源为资本，为银行提供动机来监测借款者的投资行为，从而完全避免了道德风险问题。在他们的模型中，资本受到侵蚀，银行信贷供给能力就会降低，经济中的消费和投资下降，总需求随之下降。

银行资本影响银行信贷供给能力主要有以下两个原因。第一，银行资本状况影响银行的外部融资成本，而外部融资成本会反映在银行的贷款利率中。资本充足的银行往往被认为是信用等级比较高的银行，被认为有足够的动机去小心发放和监测贷款。因此资本充足的银行可以以更低的资金成本获得外部融资。即外部融资成本与银行资本充足率成反比。一旦银行资本充足率下降，银行外部融资成本上升，银行就会将上升的外部融资成本转嫁，提高贷款利率，企业的借贷成本上升，从而经济出现收缩。第二，从监管角度来看，对银行资本充足率的要求意味着在资本一定的情况下，对银行资产规模提出了上限要求，进而对银行的信贷总量提出了上限要求。Van den Heuvel（2002）认为这个机制发生作用需要两个条件：其一是银行不计提资本缓冲来应对外部冲击；其二是资本市场不完美，银行具有很高的融资成本。

新巴塞尔资本协议在增加银行资本对于风险的敏感度的同时，也引发了监管资本所带来的顺周期性问题。这种顺周期性机制进一步强化了银行资本渠道理论。当经济处在衰退期，一方面银行需要大量计提拨备；另一方面银行风险资产总额增加。无论哪一个，其结果就是银行资本充足率下降，即银行需要大面积补充资本。此时由于市场整体低迷，银行融资成本极高。为了满足资本充足率要求，银行唯一能做的就是削减信贷，降低信贷供给，其结果就是进一步导致经济收缩，强化经济周期，即监管资本的顺周期性。

（三）流动性渠道（The liquidity channel）

2008年金融危机使得国际学界以及业界人士意识到流动性是影响银行信贷能力以及实体经济的重要因素之一。高杠杆率和期限错配是流动性冲击在金融体系和实体经济之间传导的主要载体。Fisher（1933）认为银行紧急抛售资产会严重影响其经营的稳健性，其机制在于当银行的流动性储备无法满足流动性需求时，银行就会出售资产，从而在资本市场中形成资产过度供给局面，造成资产价格大幅下跌。而下跌的资产价格会使得银行进一步出售资产来满足流动性需求，从而对资产价格再次产生下降的压力，造成了资产价格的恶性循环，从而影响银行的稳定性。Diamond and Rajan（2005）认为银行的流动性短缺与银行的偿付能力是相互影响的。当银行的流动性储备无法满足储户的取款要求时，银行就会提前终止贷款或者放弃其他营利前景好的贷款。这就会使得银行面临很大的损失，极端情况下会导致银行的破产。

金融危机之后研究流动性风险的一篇重要文献是Brunnermeier and Pedersen（2007）研究市场流动性和融资流动性的一篇文章。他们认为融资流动性（Funding liquidity）是指金融机构迅速从市场获得融资的能力；市场流动性（Market liquidity）是资产在市场中的交易能力。当市场预期流动性会发生短缺时，一方面银行很难从市场的融到资金，另一方面银行需要抛售资产来满足银行流动性需求，二者的直接结果就是银行会迅速陷入困境，无法为实体经济进行融资，而实体经济的衰退又会造成银行的进一步损失，进而导致金融危机的爆发。

四、总 结

宏观审慎监管并不是2008年金融危机的新生儿。其理论渊源在金融学发展过程中已经被充分的讨论。为了有效地实施宏观审慎监管，从理论上认识宏观审慎监管对现有主流理论的挑战，从思想上充分认识实施宏观审慎监管的必然性是前提。宏观审慎监管的核心在于保障金融体系的稳定，使金融体系服务与实体经济的发展相适应。从金融体系影响实体经济的渠道探讨宏观审慎监管实施必然性，无疑对宏观审慎监管实施目标的把握和实施宗旨的选择具有重要意义。本文总结了金融体系影响实体经济的三个主要渠道，对主要的学术文献进行了梳理，对我国实施宏观审慎监管具有重要指导意义。我国也应逐渐完善宏观审慎监管理论体系建设，从理论上进一步思考宏观审慎监管，为我国有效地实施宏观审慎监管打下基础。

[参考文献]

[1] Acemoglu， Daron， Asuman Ozdaglar， and Alireza Tahbaz-Salehi.Systemic Risk and Stability in Financial Networks[Z]. Boston， Massachusetts： MIT， 2012.

[2] Allen， Franklin， and Ana Babus. Networks in Finance[A]. Paul Kleindorfer and Jerry Wind. Chapter 21 in The Network Challenge， ed[C].Philadelphia： Wharton School Publishing， 2009：367-382.

[3] Allen， Franklin， and Elena Carletti. Systemic Risk and Macro-prudential Regulation[M]. Mimeo：University of Pennsylvania， 2011.

[4] Bernanke， B S and A S Blinder . Credit， Money， and Aggregate Demand[J]. American Economic Review， 1988， 78（2）： 435-439.endprint

[5] Bernanke， B S and M Gertler . Agency Costs， Net Worth， and Business Fluctuations[J].American Economic Review， 1989，79（1）：14-31.

[6] Brunnermeier， M K and L H Pedersen . Market Liquidity and Funding Liquidity[R]. NBER Working Papers， no 12939，2007.

[7] Carlstrom， C T and T S Fuerst. Agency Costs， Net Worth， and Business Fluctuations：A Computable General Equilibrium Analysis[J]. American Economic Review， 1997，87（ 5）： 893-910.

[8] Diamond， D W and R G Rajan. Liquidity Shortages and Banking Crises[J]. Journal of Finance， 2005，60（2）：615-647.

[9] Diamond， Douglas and Raghuram G. Rajan. Fear of Fire Sales， Illiquidity Seeking， and Credit Freezes[J].Quarterly Journal of Economics， 2012， 126（2）：557-591.

[10] Quarterly Journal of Economics. Fama E. Efficient Capital Mark-ets： II[J]. Journal of Finance， 1991，46 （5）：1575-1617.

[11] Farhi，Emmanuel and Jean Tirole. Collective Moral Hazard， Mat-urity Mismatch， and Systemic Bailouts[J]. American Economic Review， 2011， 102（1）：60-93.

[12] Fisher，I. The Debt-deflation Theory of Great Depressions[J]. Eco-nometrica， 1933， 1（4）： 337-357.

[13] Gennaioli， Nicola， Andrei Shleifer， and Robert Vishny. A Model of Shadow Banking[M]. Cambridge， Massachusetts： National Bureau of Economic Research. NBER Working Paper 17115， 2011.

[14] Gianni De Nicolo，Giovanni Favara and Lev Ratnovski. External-ities and Macro-prudential Policy[Z]. IMF Staff Discussion Note， SDN/12/05， 2012.

[15] Gorton， Gary and Ping He. Bank Credit Cycles[J]. Review of Economic Studies，2008， 75 （4）： 1181-1214.

[16] Holmstr？觟m， B and J Tirole. Financial Intermediation， Loanable Funds， and the Real Sector[J]. Quarterly Journal of Economics， 1997， 112 （3）： 663-691.

[17] Kiyotaki， N and J Moore. Credit Cycles[J]. Journal of Political Economy， 1997， 105 （2）： 211-248.

[18] Nwogugu， M. Some Issues in Disintermediation and Securitization[J]. Applied Mathematics and Computation， 2007，186（2）： 1031-1039.

[19] Rajan， R.G. Why Bank Credit Policies Fluctuate： A Theory and Some Evidence[J]. Quarterly Journal of Economics， 1994， 109： 399-441.

[20] Shleifer， Andrei， and Robert W. Vishny. Liquidation Values and Debt Capacity： A Market Equilibrium Approach[J]. Journal of Finance， 1992，47 （4）： 1343-1366.

[21] Simon W. Optimization and Its Discontents in Regulatory Design： Bank Regulation as an Example[J]. Regulation & Governance， 2010（4）：3-21.

[22] Stein， Jeremy. Monetary Policy as Financial-Stability Regulation[J]. Quarterly Journal of Economics， 2012，127 （1）：57-95.endprint

[23] Stiglitz， J E and A Weiss. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review， 1981， 71 （3）： 393-410.

[24] Tsingou E. Transnational Private Governance and the Basel Process： Banking Regulation and Supervision， Private Interests and Basel II[A]. Graz J-C， Nolke A （eds） Transnational Private Governance and Its Limits[C]. Routledge， London， 2008：58-68.

[25] Turner A. Reforming Finance：Are We Being Radical Enough？ [Z].Clare Distinguished Lecture in Economics and Public Policy， 18 February 2011， Cambridge， UK FSA， London.

[26] Ueda，Kenichi，and Beatrice Weder di Mauro. Quantifying the Value of the Subsidy for Systemically Important Financial Institutions[M]. Washington： International Monetary Fund， IMF Working Paper 12/128， 2012.

[27] Van den Heuvel， S J . Does Bank Capital Matter for Monetary Transmission？[J]. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review， 2002， 8 （1）： 259-265.

[28] Wagner，Wolf. Systemic Liquidation Riskand the Diversity-Diver-sification Trade-Off[J].Journal of Finance， 2011， 66 （4）： 1141-1175.

Reconsidering the Implementing Necessity of Macro-prudential Regulation

Liu Zhiyang1， Song Yuying2

（1. School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；

2. School of Finance，Renmin Univeristy of China，Beijing 100872，China ）

Abstract： The concept of macro-prudential is not the new born with the 2008 financial crisis. Its theoretical basement has all the way grown up with modern financial theory. Departing from the challenges that macro-prudential regulation has posed on current theory， this article discussed the necessity of implementing macro-prudential regulation from external perspectives，and reviewed the channels how financial system affect the health of real economy. We hope to contribute reasonably to the construction of the theoretical framework for macro-prudential in China.

Key words： macro-prudential regulation；financial system；real economy；negative externalities

（责任编辑：李 萌）endprint