基于我国工业细分行业的货币政策非对称产业效应实证研究

曹珍珍+++王国松

内容摘要：统一的货币政策往往对不同行业的产出和价格产生不同的影响，忽视货币政策效果的差异性会导致行业发展不平衡、经济结构失衡等问题。本文以我国25个工业细分行业为研究对象，运用VAR模型实证检验研究货币政策的产业非对称效应，并通过与实证结论相结合解析我国货币政策存在非对称效应的原因。

关键词：货币政策 非对称性 产业效应 差异

引言

随着各国政府竞相实行持续的量化宽松政策，货币政策逐渐成为了国家干预经济的主要宏观调控手段，其对经济的总量调节功能日趋明显。然而，由于货币政策调节方式与传导渠道的多样性，同一货币政策可能对不同经济主体产生不同的影响，以经济整体稳定发展为目标的货币政策反而可能会引起对货币政策反应敏感的部门反应过度。1980年以来，我国行业发展不平衡问题开始显现，经济结构失衡成为了困扰经济持续稳定发展的一大难题。因此，货币政策的功能已不能仅仅局限于传统意义上的总量需求调节，而应扩展到促进我国产业经济按合理结构均衡发展的领域。

货币政策非对称产业效应的研究是基于货币非中性的假设，即货币政策的实施能够影响实体经济的发展。那么，货币政策对各行业的影响是否相同；若不相同，又是什么导致了差异的产生。本文将研究货币政策横向非对称性中的非对称产业效应，利用工业行业主要细分行业面板数据建立25个VAR系统，以实证研究货币政策的非对称产业效应，并据此解答上述问题。

文献回顾

关于货币政策对不同产业、经济体或地区的影响是否存在差异，即货币政策横向非对称性研究，在20世纪90年代才逐渐受到重视。Bemanke、Gertler（1996）从信贷传导渠道角度研究，结果证明货币政策存在显著的行业效应。Ganley、Salmon（1997）运用误差修正模型研究发现货币政策对不同行业的影响具有非对称性，建筑业的利率敏感性最大，而消费品制造业、服务业和农业的利率敏感性较小。Hayo、Uhlenbrock（1999）运用了VAR模型研究发现重工业比非耐用品产业有更高的利率敏感性。Dedola、Lippi（2005）利用美、英、法、德、意五个国家的面板数据进行研究发现，在存在多个国家的情况下，货币政策的非对称产业效应普遍存在。此外，Peersman等（2005）在广泛范围内研究货币政策效应也得到相似答案。国内对我国货币政策产业非对称效应研究起步较晚。戴金平、金永军和陈柳钦（2005）利用E-G两步法、ADL模型和VAR模型研究我国六个行业对货币政策冲击的反应发现，第一、二产业、房地产行业对利率政策变化反应明显，且房地产行业对利率冲击的反应持续时间较长，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业的反应则较小。曹永琴（2010）运用ARMA模型、VAR模型分析1978-2005年中国三大产业对货币政策冲击的反应，结论显示货币政策存在显著的产业非对称性，第一产业对货币供给冲击的反应最为强烈，第三产业次之，第二产业最小。可见，货币政策存在产业非对称性效应的观点已经得到了广泛的证实。

那么是什么原因使得货币政策存在产业非对称效应呢？Dedola、Lippi（2000）认为公司规模、融资能力、财务费用等是解释各行业具有不同的利率敏感性的重要原因。闫红波、王国林（2008）利用PEARSON检验造成货币政策非对称的原因，结果发现货币政策的产出效应与行业的产出效率、企业规模成反比，与资本密集度、对外依存度成正比；而货币政策的价格效应与资本的密集度成反比。曹永琴（2011）通过研究30个行业发现行业运营资本比重、银行信贷依赖程度等因素都会影响行业受货币政策冲击的大小。

可以发现，近年来国内外理论界关于货币政策非对称效应的研究已逐渐增多，但是由于我国的经济、金融环境的特殊性，并不是所有研究都真实地反映了我国的实际情况。为了更真实、更全面地研究我国货币政策的产业非对称效应，探索其产生的根源，本文将利用我国近年来的最新数据建立实证模型进行深入研究。

实证分析

（一）方法选择、变量选择与数据处理

本文以经季节调整的时间序列数据为基础构建VAR模型，并在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析，考察我国货币政策的非对称产业效应。VAR模型是研究时间序列动态关系的常用方法，模型考虑了各变量间的相互作用，能全面考察冲击对经济变量的影响。

考虑到数据的质量及其可得性，本文选取2007年2月至2013年5月的月度数据作为样本进行研究，样本总数76个。文章数据来源于wind与彭博数据库。本文选用月度同比数据，模型中变量指标的选取如表1所示。由于政府财政支出项的数据统计较晚且存在较多的残缺不全，模型中将不包括政府对各行业的财政支出部分，即模型不考虑政府的政策倾向问题。

工业行业主要细分行业研究是由25个工业行业的VAR模型系统组成，包括煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、其他采矿业、农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、石油和天然气开采业、石油加工与炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备与计算机及其他电子设备制造业、废弃资源和废旧材料回收加工业、电力热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业。为方便描述，下文分别用1、2…25表示各行业，模型选取的变量为M2、IAVi、PPIi、CPI，其中IAVi表示各行业工业增加值，PPIi表示各行业生产价格指数。为去除数据的季节变动要素，本文用X12季节调整方法对数据进行处理，变量已经季节调整后的数据命名。

（二）模型估计

为了防止伪回归问题，首先对序列M2、IAVi、PPIi、CPI进行单位根检验。结果显示，在5%显著性水平下，序列M2与CPI为非平稳序列，所以分别对M2作两阶差分、对CPI作一阶差分，将其调整为平稳序列，记为dM2、dCPI；序列IAVi、PPIi中有非平稳序列，分别对其做一阶差分处理，记为dIAVi与dPPIi。运用处理后的数据IAVi（dIAVi）、PPIi（dPPIi）、dM2、dCPI分别构建VAR模型，研究细分行业的产出效应和价格效应。但是，实践中发现不同细分行业VAR模型滞后阶数K并不一致。为了避免模型设定误差，本文对所有VAR模型取相同的K值。一般来说，对小样本数据而言，滞后阶数的取值标准是K=A1/4，其中A为样本容量。由于本文细分行业研究模型样本容量为76个，K=761/4≈2.9，因此模型滞后阶数取为三阶。研究发现，所构建的所有模型单位根的模都小于1，即所构建的VAR模型都是平稳的。endprint

然后，进行脉冲响应分析，通过观察其响应程度和响应速度来判断不同产业对货币政策冲击的反应程度与速度（见表2）。以货币供应量的单位变动对行业工业增加值的冲击来研究货币政策对各行业的产出效应；以货币供应量的单位变动对行业产品出厂价格的冲击来研究货币政策对各行业的价格效应。

表2的第二、第三列分别呈列了货币政策对各行业产出和价格冲击的响应极值与出现时期。可以发现， 单位货币政策冲击对工业25个细分行业的产出和价格产生了不同的影响。

从一单位货币政策冲击对各行业产出的影响程度来看，采矿业（煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、其他采矿业）、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、废弃资源和废旧材料回收加工业、电力热力的生产和供应业、燃气生产和供应业5大行业对货币政策的反应程度超过工业行业总体平均水平；而农副食品加工业、烟草制品业、石油和天然气开采业、水的生产和供应业等行业对货币政策的反应与工业行业总体反应方向相反，M2增加使行业短期内产出减少。从影响速度来看，家具制造业、造纸及纸制品业、石油和天然气开采业、石油加工与炼焦及核燃料加工业、水的生产和供应业等行业对货币政策变动的反应相对缓慢，其滞后期超过四期。

从一单位货币政策冲击对各行业价格的影响程度来看，有色金属矿采选业、石油和天然气开采业、废弃资源和废旧材料回收加工业等行业的价格对货币政策的冲击反应强于工业行业总体平均水平，即随M2增加，其行业产品出厂价格大幅上升。从影响速度来看，采矿业、食品制造业、饮料制造业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业8大行业对货币政策冲击的反应非常迅速，而其他行业的反应速度则较慢，其价格变动的滞后期有的甚至接近十期。

从一单位货币政策冲击对各行业影响的波动性来看，各细分行业的产出受货币政策冲击的影响时间较长且产生的波动性较大，细分行业尚不具有工业行业总体对货币政策冲击表现出来的稳定性。但是，不同行业的时间跨度影响基本相同，到第10期基本都形成了新的均衡，这可能是由于数据的一阶差分处理减弱了波动性。

对模型做方差分解，分析影响各行业产出和价格的主要贡献因素。结果显示，就行业产出指标IAVi（dIAVi）和价格指标PPIi（dPPIi）而言，影响的主要因素是其自身，大多数的贡献率都大于50%。同时，细分行业中52%的行业显示影响其产出或价格的主要贡献因素是CPI；22%的行业显示影响其产出或价格的主要贡献因素是M2；其余的行业则显示行业的价格（或产出）是其产出（或价格）的主要贡献因素。由此可见，剔除研究对象对其自身的影响，影响各行业产出和价格的主要贡献因素是市场价格水平与货币供应量。

综合产出效应和价格效应的研究结果可以发现：采矿业、废弃资源和废旧材料回收加工业对货币政策冲击的响应强度较大，石油加工与炼焦及核燃料加工业、通用设备制造业等大型工业行业对货币政策冲击的滞后期较长，大多数细分行业受货币政策冲击的影响时间较长且产生的波动性较大。因此，同样的货币政策冲击会使得各行业的产出和价格做出不同的反应，各行业对货币政策冲击的产出效应和价格效应差异很大部分是由市场价格水平与货币供应量引起的。

实证结果分析

实证研究部分表明货币政策对各行业的冲击在产出和价格效应上存在较大的差异。那么，为什么同样的货币政策在不同行业会产生不同效果？本文以研究货币政策的传导渠道为线索，解析导致政策效果差异化的因素，通过与实证研究结论相结合，分析货币政策产业非对称效应的原因。

一是不同行业的利率敏感性差异。由方差分解结果可知，影响各行业产出和价格的主要贡献因素是市场价格水平与货币供应量，而这两个因素最终会影响市场利率的高低，因此不同行业的利率敏感性差异可能是导致产业非对称性的主要原因。不同的行业对利率的敏感性不同，食品制造业、饮料制造业、采矿业、专用设备制造业等行业面临货币政策冲击时，发生的变动远远大于化学原料及化学制品制造业、医药制造业等行业的变动，这是因为快速消费品业、资本密集型行业和生产耐用消费品行业等都属于利率敏感型行业，其行业投资规模与投资周期受利率的影响较大，进而行业产出高度依赖于货币政策导向，当M2增加使得利率小幅下降时，其行业投资额会大幅增加，进而产出大幅增加，与利率不敏感型行业形成强烈对比。

二是不同行业的融资条件差异。由于市场存在着信息不对称，信贷供求双方无法使得每次交易都实现市场的最佳配给。行业间的融资条件差异促使了不同行业的信贷差异，当M2增加时融资条件优越的行业获得较充足的信贷资金用于投资，进而产出较高，而财务杠杆较高的行业与银行间存在高度的信息不对称，进而承受的风险较大，相应的融资成本较高，进而产出较少。因此，石油加工与炼焦及核燃料加工业、专用设备制造业、燃气生产和供应业等行业内企业的规模较大的行业或拥有较多价值较高的抵押品的行业，进行外部融资时较便利，进而这些行业的融资能力和对货币政策的敏感度较强。因此，融资条件差异一方面使得这些行业在信贷融资方面占有优势，另一方面也使其面临货币政策冲击时所受的影响更显著。

三是不同行业的要素密集度差异。行业的要素密集度差异使得不同行业具有不同的贷款需求，进而使得其对货币政策冲击有所差异。可以发现，实证研究结果中典型的资本密集型行业如采矿业、石油开采与加工业、电力热力的生产和供应业、重型机械等对货币政策的变化反应更强烈，而纺织业等劳动密集型行业的反应则平稳得多。如果一个行业的资本相对密集，其对资本投入的依赖性越高，则资本规模的变化对其产出的影响越大。当货币政策发生变化使得银行信贷增加时，资本密集型行业能高效利用外部资金实现产出的大量提高，从而实现产出效应。

此外，不同行业对外依赖性差异、政府支持差异等因素的存在，也会使得货币政策具有非对称行业效应。由于实证模型中没有考虑这些因素，所以无法直接从实证结果中获得直接支持，但这并不意味着这些影响因素不存在。比如，石油加工、水的生产和供应、环境和公共设施业常能获得政府信贷或担保等融资支持，这使得行业对外部融资环境不具有敏感性，从而对货币政策也不具有敏感性，实证研究中货币政策对石油加工、炼焦及核燃料加工业等行业的产业效应和价格效应的滞后期较长也正好验证了这一观点。endprint