投资者关注与IPO抑价研究

王 冰，尤 晨

（1.福州大学 经济与管理学院，福建 福州 350116；2.福建江夏学院 会计学院，福建 福州 350108；3.闽南师范大学 管理科学系，福建 漳州 363000）

IPO抑价是指首次公开发行的股票上市当天市场价远高于其发行价，一级市场的投资者获得较高超额收益的现象。IPO抑价在许多国家都比较普遍，成为各国学者研究的热点。Jay R.Ritter（2011）统计了世界各国的IPO抑价，英美等国的抑价程度只有16%左右，中国IPO抑价很高，1990年至2010年期间平均为137.4%[1]。我们利用同花顺iFinD的数据统计发现，在市场条件较差的2012年（这一年上证综指和深圳成指涨幅分别只有3.17%和2.22%），新上市的154家公司平均IPO抑价达26.17%，最高的浙江世宝IPO抑价更高达626.74%。

高抑价引起了监管层和学者们的高度关注，监管层采取了包括上市当天限制涨幅、允许老股转让和加快注册制改革等一系列措施和方案来抑制新股上市首日的爆炒；学者们则从多种角度来解释IPO抑价的原因。经过多年理论和实务界的努力，中国IPO抑价已有所缓解，但仍不理想，本文利用投资者关注来研究IPO抑价，试图寻找到IPO抑价的直接原因和前导性衡量变量，为这一研究领域提供新的视角。

一、文献述评

（一）传统IPO抑价的解释

Balvers（1988）研究发现声誉好的承销商有助于减少信息不对称，IPO抑价会降低[2]。Grinblatt和Hwang（1989）提出了信号理论，认为优质的发行人为了未来吸引更多的投资者的羊群行为，倾向于抑价发行[3]。胡丹等（2013）研究了上市前审计与IPO抑价的关系，发现IPO抑价随着上市前审计质量的提高而显著增加，他们认为审计发挥了公司内在价值的信号作用[4]。翁宵暐等（2014）研究了民营企业的IPO抑价，认为家族成员管理公司能向市场传递内在价值的信息，减少了信息不对称，降低了IPO抑价[5]。蒋顺才等（2006）实证研究了中国沪深两市1991至2005年的IPO数据，认为制度变迁和市场环境是IPO抑价的主因，不确定性和投行声誉的影响较弱[6]。Lihui Tian（2011）研究了1992年至2004年IPO数据，认为中国的IPO抑价非常高的原因是由于政府价格管制和对新股发行上市的供给控制[7]。Hui Ling Lin等（2013）研究认为不同国家的不同的法律风险因素能够部分的解释各国IPO抑价高低的原因[8]。Bruce等（2013）研究发现IOP抑价会受各国不同文化的影响，权力距离大和长期导向性文化产生更大的IPO抑价[9]。Mary和Richard（2012）研究了IPO的各种询价方式，认为荷兰式询价方式的拍卖过程会引致更低的IPO抑价[10]。

（二）投资者关注的IPO抑价解释

行为金融学发展了投资者关注理论，学者们认为投资者关注是一种稀缺资源，投资者由于时间和精力的限制，不可能分析所有股票和信息，他们对信息往往只能有限关注（Abody etc.2010），倾向于购买引起自己关注的股票[11]。投资者关注研究大多集中在投资者有限关注对股票信息以及财务数据的反映上，Barber和Odean（2008）研究发现由于投资者关注有限，他们会选择关注度高的股票进行投资，因此投资者关注会影响股票的购买[12]。Chemmanur和Yan（2009）研究认为较多的投资者关注会导致较多的乐观投资者，进而促使股票价格被高估[13]。行为金融理论也被用来解释IPO抑价，Dorn（2009）研究了德国的媒体报道和IPO抑价，发现个人投资者情绪易受媒体影响在发行首日大量购买股票，进而引起IPO抑价和此后的股价长期低迷[14]。黄俊和陈信元（2013）发现媒体即使是中性报道也能显著提高IPO抑价，且市场上涨时这一影响更强烈，但媒体报道多的公司此后股价下跌也越大[15]。张雅慧等（2012）研究了2011年4月之前的创业板IPO数据，发现招股日与上市日间的短期媒体报道和长期媒体报道都会对IPO抑价有显著正向影响，投资者易受媒体影响[16]。媒体报道要通过引起投资者关注进而影响投资者情绪和行为，宋双杰等（2011）利用谷歌趋势的搜索量数据研究发现公司IPO之前个股网络搜索量对于市场热销程度、首日超额收益和长期表现有较好的解释力和预测力，投资者关注对资产价格有直接的影响[17]。

可见，学者们多角度研究了IPO抑价，但这一谜团并没有完全得以解开。在我国证券市场尚不完善的条件下，IPO抑价有自身的特点，不成熟的投资者更具从众心理，虽然学者们已经开始从媒体和投资者关注的角度来研究，但在传统媒体下，投资者关注度很难衡量，多数学者还只能从媒体报道量来间接衡量投资者的关注度，互联网让我们可以更方便、直接地来衡量投资者关注，因此，本文以百度指数作为代理投资者关注度的变量来研究IPO抑价具有一定的开创性意义，希望为我国IPO改革增加更多理论支持和实证经验。

二、假说的提出

（一）投资者关注与IPO抑价的关系

投资者关注度是有限的，但一旦关注了某家公司的IPO，就可能会形成真正的购买力。因此投资者通过百度搜索了公司后，我们认为他关注了公司，不管这种关注的动力来自媒体或其他，较多的百度搜索量代表了较多的投资者关注，也预示着未来较多的购买，IPO抑价也会越高。中国投资者散户居多，其情绪易受市场条件影响，市场条件差时，投资者关注可能并不会形成购买，即在熊市中所谓的“多看少动”。因此我们提出待检验假说1、假说2和假说3。

假说1：在控制其他影响因素后，投资者关注度的代理变量百度指数与IPO抑价正相关。如果这一假说成立，说明IPO抑价由投资者情绪所左右，投资者的关注行为最终会变成购买力，抬高上市首日的股价。

假说2：在控制其他影响因素后，市场条件将正向影响IPO抑价。如果这一假说成立，说明投资者在上市首日交易时，符合行为金融学的观点，其受情绪影响，在市场条件差时，对坏消息反应过度，对好消息反应不足。

假说3：在控制其他影响因素后，市场条件会正向影响百度指数对IPO抑价的影响。如果这一假说成立，说明投资者关注受投资者情绪的影响，当市场条件好时，百度指数转化为购买力从而加大IPO抑价，即如果在相同百度指数下，市场条件好时IPO抑价更高。

（二）IOP抑价与发行前主要财务指标的关系

机构投资者和成熟的个人投资者会关注公司财务指标，规避风险大的公司，炒作规模小的公司。因此我们提出假说4、假说5和假说6。

假说4：在控制其他影响因素后，发行前市盈率（PPE）与IPO抑价成反向关系。如这一假说成立，说明投资者用市盈率作为公司估价的指标，高估的股票上市后抑价较低。

假说5：在控制其他影响因素后，市场价值（Mva_ln）反向影响IPO抑价。如这一假说成立，说明规模大的公司炒作成本和难度大，IPO抑价低，“炒小”现象存在。

假说6：在控制其他影响因素后，发行前净资产收益率（PROE）反向影响IPO抑价。如这一假说成立，说明绩效好的公司发行价高，IPO抑价低，这也是信号理论的一个证据。

（三）IOP抑价与承销商声誉的关系

西方学者通常认为由于信息不对称，承销商担心发行失败和法律风险进而选择低价发行，具有较高市场声誉的承销商可以减少信息不对称，投资者更愿意买其所承销的股票，上市后IPO抑价会更低，因此我们提出假说7。

假说7：承销商声誉反向影响IPO抑价。如果这一假说成立，说明在我国，承销商声誉制度取得一定成效，优秀的承销商可以给市场传递上市公司质量的信号。

三、研究设计

（一）样本来源

根据同花顺iFinD提供的数据，2012年有155家IPO公司，为了数据的可比性，我们去除了借壳整体上市的广汽集团，确定剩余的154家公司作为研究样本，其中沪市主板25家，中小板55家，创业板74家。财务数据和市场交易数据来自同花顺iFinD和国泰安CSMAR数据库并对缺漏数据进行整理而来。百度指数来自百度网站每天的关键词百度趋势。

（二）变量定义

根据前人研究的成果和我们的假说，变量设置如表1。注的代理变量，为减少异方差，采用对数形式（BD_ln），搜索关键词选用公司股票简称。百度的趋势研究中将关键词的搜索指数分为移动趋势和PC趋势，两者的和为整体趋势。之所以选择百度指数作为投资者关注的代理变量，是由于我国互联网发展很快，百度在搜索引擎市场占有率一直很高。据调查，到2013年12月底，中网互联网普及率已达到45.8%，网民规模6.18亿，手机网民规模5亿，网民中使用手机上网的人群占比81.0%，搜索引擎用户规模达4.90亿，使用率达79.3%[18]，截至2013年第三季度中国搜索引擎市场营收份额百度占比高达81.4%[19]。通常公司的搜索关键词有三种：股票代码、公司股票简称和公司全称。对于股票代码，我们在数据处理时发现，大多数公司股票代码在上市前没有百度指数，上市后才出现搜索量，可能上市前，投资者不熟悉股票代码，大多使用公司名称搜索，由此我们排除使用股票代码。对于公司全称，搜索的人员比较杂，用户、供应商、经销商等与公司有关的人都可能使用来搜索，不能把投资者的搜索区分开来，我们也排除使用。对于公司简称，我们发现大多数公司简称的搜索量，在首发发行日前为零，之后才有搜索量，说明这些搜索量应该都来自于投资者，他们知道公司准备上市才搜索，所以，我们采用公司股票简称作为百度指数的搜索关键词具有较强的投资者关注度的代表性。另外，移动趋势中，大多数公司首发发行日搜索量通常最高，首发上市日搜索量一般；在首发发行日之前一段时间移动趋势就有少量搜索量的现象难以解释。例如：主板的龙宇燃油PC趋势在首发发行日前2天即为零了，但移动搜索量在这之前却一直存在。还有海欣食品PC趋势在股票发行的第二天（2013年10月12日）才有552搜索量，之前没有任何搜索量，移动趋势则有搜索量。石中装备、奥康国际也与之类似。因此这些公司的搜索量实际来自移动搜索。一些公司的简称和其产品同名（如人民网、珠江钢琴等）或与常用词同名（如新文化等），他们的百度指数在首发发行日前显著不为零，说明这些搜索量来自其他一些非投资者，我们采用发行前一年的日平均数作为每天的扣除数。

表1 变量描述

市场条件（Mat）的衡量用股票指数在股票上市前20天（含上市当天）的总涨跌幅，不同板块的股票我们采用不同的指数，分别采用上证综指、中小板指数和创业板指数。设置百度指数与市场条件的乘积变量（BD_ln×Mat）来研究假说3。承销商声誉（Uwte）的设定我们考虑了证券公司的经营业绩，选择证券业协会公布的2012年主承销家数和承销与保荐业务净收入的排名都在前10位的7家券商作为优秀承销商的代表，IPO公司的主承销商为这7家之一取1，否则取0。根据2012年证监会发布的上市公司行业分类指引，按照门类分为15类，以14个虚拟变量进入回归方程（行业分类表限于篇幅未附）。

（三）回归模型

对于除假说3以外的假说我们设置模型1，而针对假说3设置模型2，引入百度指数和市场条件的交叉变量。模型如下：

模型1：Up=β0+β1×BD_ln+β2×Mat+β3×PPE+β4×Mva_ln+β5×PROE+β6×Uwte+∑Ind+ε

模型2：Up=β0+β1×BD_ln+β2×BD_ln×Mat+β3×PPE+β4×Mva_ln+β5×PROE+β6×Uwte+∑Ind+ε

四、实证分析

（一）描述性统计和相关分析

如表2所示，154家公司平均IPO抑价26.71%，最高为626.74%，最低为26.33%。百度指数搜索量平均5812，最大值81560，最小值为1120，极端值差异81倍。新股上市前20天的市场平均收益率为-0.37%，可见2012年市场条件不好。券商声誉均值为0.46，说明7大券商占市场份额的46%。

表2 描述统计量

采用Pearson相关性分析，在已有的变量基础上增加了股票上市日市场涨跌幅（Mat1）、发行前公司资产负债率（DAR）、公司上市前总资产（PAs）、上市当天股票换手率（Tover）等在其他文献中与IPO抑价相关的指标。结果表明，IPO抑价与上市前20天市场总涨跌幅正相关，与上市当天市场涨跌幅关系不显著，说明投资者的情绪受一段时间的影响甚于当天的市场行情。IPO抑价与百度指数和上市首日换手率显著正相关，与首发价格、首发摊薄市盈率、现金申购中签率、网下申购配售比例、发行前净资产收益率、发行后每股净资产显著负相关。与发行前总资产、首发股份数量、首日上市股份数量、发行前主营业务收入的相关性不显著（相关性表格限于篇幅未附）。即投资者关注高、换手率高的股票，IPO抑价大。首发价格低、发行后每股净资产低、净资产收益率低则IPO抑价大，说明我国投资者有“炒小炒差”的习惯。首发摊薄市盈率低则IPO抑价高，说明发行定价低的股票在首日上市时抑价大，高价发行和IPO高抑价是监管层政策调控的两难。中签率低、配售比例低的股票IPO抑价大，说明稀缺的股票上市后抑价大。

（二）回归分析

表3提供了模型1和模型2的回归结果，对于模型1，我们发现在控制了其他变量后，百度指数的回归系数显著为正，验证了假说1，说明百度指数对IPO抑价有显著正向影响。市场条件的回归系数也显著为正，验证了假说2，表明市场条件好，IPO抑价大。其他变量的回归系数均为负值，但发行前净资产收益率和承销商声誉没有通过5%的显著性检验，尤其发行前净资产收益率的显著性水平高达0.699，说明控制了其他变量后，其对IPO抑价的影响不确定，承销商声誉的显著性水平为0.124，说明其对IPO抑价有影响但不显著，假说6和假说7没有得到验证。发行前市盈率和发行后市场总价值的回归系数通过了5%的显著性检验，说明在控制其他因素后他们对IPO抑价有显著反向影响，验证了假说4和假说5。

表3 回归系数

对于模型2，其他在模型1中的回归系数的方向和显著性与模型1相同。百度指数与市场条件的乘积项的系数为正且通过了5%的显著性检验，说明百度指数与市场条件的乘积项对IPO抑价有显著的正向影响，验证了假说3。

在共线性检验中，所有变量的VIF都介于1和2之间，不存在多重共线性。为了验证模型研究成果的稳健性，本文还分别采用上市日前10天和20天的百度指数代替前7天的百度指数进行回归，重新检验后，文章结论没有改变。

五、研究结论与政策建议

本文以2012年154家IPO公司为样本，探讨了投资者关注度对IPO抑价的影响，结果发现：投资者关注显著影响IPO抑价，上市前投资者关注度的直接衡量指标百度指数能较好预测上市后的IPO抑价，当百度指数高时，IPO抑价大；IPO抑价还受市场条件正向影响，市场好时IPO抑价大；同时，投资者关注度对IPO抑价的影响也受市场条件影响，市场条件好时百度指数对IPO抑价的影响更大；发行前市盈率与IPO抑价显著负相关，表明投资者的投资行为有参考市盈率指标，具有一定的市场理性；发行后公司总市值与IPO抑价显著负相关，说明中国投资者有炒小的习惯；券商声誉与IPO抑价负相关，但不显著，说明中国投行声誉机制没有建立起来；发行前净资产收益率与IPO抑价的关系不确定，说明公司业绩对IPO抑价几乎没有影响，上市首日的炒作与公司业绩无关。

研究表明：中国IPO抑价的影响因素之一来自投资者，投资者的不成熟导致其受市场条件的影响较大，因此，降低IPO抑价的首要途径是做好投资者教育，人为压低发行市盈率可能助长发行首日价格的炒作，限制发行首日价格的涨幅也只是推延了炒作时间，注册制改革的迈进步伐要与投资者教育相结合，循序渐进。本文的结论也表明百度指数这类互联网点击和搜索指标可以作为衡量投资者关注的直接指标，成为IPO抑价的一个前向指标，具有一定的预测参考作用。暂停了一年多的IPO在2014年1月中旬到2月中旬1个月密集发行了48只新股后又再次陷入停滞，新的IPO政策并没有达到抑制新股炒作的预期效果，由此建议IPO改革要更多地考虑中国投资者的特点，加强投资者教育，改善投资者结构。

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