从发达国家历史经验看我国金融衍生品市场发展的战略选择

姚宇惠

自1992年6月上海外汇调剂中心开办外汇期货业务至今，我国金融衍生品市场经历了“试点——叫停——重开”的曲折发展历程。在此过程中，我国市场暴露出了诸如需求不足、投机严重、信息不透明等一系列问题。如何借鉴发达国家金融衍生品市场的成长经验，设计我国衍生品市场的发展路径，解决发展过程中出现的弊端，是建设成熟的金融衍生品市场所必须解决的重要问题。

发达国家金融衍生品市场的

历史经验

历史上，发达国家金融衍生品市场的发展一方面大幅度推动了其基础金融市场的繁荣，促进了经济增长，另一方面也在一些时期给国民经济带来了严重破坏。我们应当认真研究分析发达国家金融衍生品市场的成长轨迹，总结借鉴其发展的历史经验，积极利用后发优势，并结合我国实际国情，正确选择我国金融衍生品市场的发展战略，审慎把握市场的成长节奏。

适当发展衍生品市场是促进金融市场繁荣的强大助力

2008年爆发的美国次贷危机令人们普遍将金融衍生品与高风险这一负面概念紧密联系起来，盲目地批评和抵制衍生品的创新。这是一种矫枉过正，是对金融衍生品的误解。实际上，衍生品的主要目的是规避风险，衍生品交易的本质亦即交易风险。在一个成熟的衍生品市场上，投资者可以基于其持有投资组合的具体需求，为消除未来的不确定性，以他愿意承受的价格将风险转嫁他人。从微观上看，衍生品市场通过交易风险优化了交易双方的资产组合，提高了交易双方的收益。从宏观上看，衍生品市场帮助众多投资者锁定收益，对基础金融市场起到了稳定作用，进而提升了基础金融市场的运行效率，更高效地配置了金融资源。

金融衍生品不是美国爆发次贷危机的主要原因，金融衍生品无节制的泛滥才是危机的主要原因。这里的“泛滥”包括了数量上和质量上的双重含义。数量上，根据国际清算银行统计，全球交易所市场ETD（Exchange Trade）与场外交易市场OTC（Over the Counter）的交易规模在2001年分别达到了23.54万亿美元与111万亿美元，此后数年仍呈高速增长的趋势。仅在2007年上半年，全球衍生品交易总量就突破了516万亿美元，而当年全年的全球GDP总量只有54.35万亿美元。衍生品交易总量远远超过GDP总量，这意味着衍生品的发行和交易已经呈现过度投机，严重背离了市场规避风险的真实需求。质量上，发达国家尤其是美国的相关部门对衍生品的发行监管过于宽松，存在着一系列漏洞。例如，美国监管部门仅要求对首次出现的新衍生品进行仔细审查，当同类型或类似的衍生品再次申请发行时，监管部门只对其进行必要的登记备案。这就为发行机构虚假包装衍生产品，过度粉饰产品内在价值提供了操作空间。大部分衍生品经过数次交易之后，其内在价值已被掩盖，投资者根本无法准确估计其真实的收益和风险，此时的衍生品市场实际上已经失灵。数量上和质量上的双重泛滥导致了衍生品的价格扭曲，为投资者正确选择衍生产品制造了重重障碍，也为日后金融危机的蔓延提供了温床。

总的看来，衍生品适当发展，有利于提升市场的资源配置效率，避免产能过剩；衍生品过度发展，则可能造成风险无限制地扩散，进而引发金融危机。因此不应盲目抵制衍生品的发展，发展衍生品本身没有错，关键是适当。为了达到适当这一目标，应该有方向地进行市场开拓、有步骤地进行产品创新、有重点地进行行业监管。这些都依赖于发行机构、投资者和监管方之间理论上的持续探索和实践中的综合协调。

市场需求是推动衍生品发展的核心动力

1972年，芝加哥商业交易所（CME）敏锐地察觉到了强劲的避险需求，积极着手开发了世界上第一支外汇期货，这标志着金融衍生品的诞生。金融衍生品的出现满足了当时美国社会两个方面的需求：

投资需求

上世纪70年代，美国经济经过二十多年快速发展，社会财富大量积聚，公众对个人财产保值增值产生了巨大需求，而传统的金融市场无法满足广大投资者的需求。

避险需求

布雷顿森林体系崩溃之后，美元正式与黄金脱钩，各国实行浮动汇率制度。汇率和利率的变化幅度加大，一方面造成金融资产的价值频繁出现波动，另一方面也对国际贸易和投资带来负面影响。市场不确定性显著上升，投资者需要借助新的金融产品消除这种不确定性。

通过考察美国金融衍生品市场的孵化过程可以看出，推动衍生品发展的核心动力应该是市场对衍生品的需求，即衍生品市场是“应运而生”，并非通过国家强制手段推动建立。

我国在1992年6月曾经对外汇期货进行过短暂的试点发行，但发行不久就因为市场反应冷淡，交易量严重不足而在1996年3月停止。这是由于在当时我国的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映市场对汇率变动的预期。此外，我国对外汇现货交易设定了许多严格的附加条件，这些因素都使得买卖难以自由及时地进行，投资者因而对外汇期货缺乏需求，市场发展的根本动力不足。

基础金融市场的成熟是衍生品市场发展的必要条件

我国20世纪90年代的衍生品试点失败是由于市场缺乏需求，而投资者对衍生品的需求不足归根结底是由于衍生品对应的基础金融市场发展相对滞后，相应制度和法律法规不完善。

基础金融市场的成熟是衍生品市场发展的必要条件。纵观美国金融衍生品市场的发展历程可以看出，各个品种的金融衍生品都是在其对应的基础金融市场趋于成熟的条件下发展起来的。具体而言，美国金融衍生品市场基本按照货币——股票——利率的顺序推出产品，该顺序与美国货币市场、股票市场和债券市场成熟的先后顺序一致。

成熟的基础金融市场主要为相应衍生品市场发展提供了以下条件：

自由的市场制度

成熟的基础金融市场普遍具有相对自由的市场制度，其利率、汇率市场化程度较高，投资者可以较为准确地预测利率、汇率的变动，进而利用衍生品交易优化投资组合。另外，成熟的基础市场所具有的宽松政策环境也给衍生品的交易策略提供了更为广阔的操作空间。

足够的市场需求

发达的基础金融市场具有极大的规模，金融商品数目繁多，成交量巨大，这为衍生品的创新提供了海量的标的产品。另外，投资者为其持有的基础金融产品规避风险的需求也大大增加，其购买衍生产品的热情自然高涨，同时带动了发行机构金融创新的积极性，买方和卖方的相互作用充分保证了衍生品市场的流动性。

扎实的人才储备。

成熟的基础金融市场中必然活跃着一批专业知识丰富、业务素质过硬的金融人才。扎实的人才储备使得发行、咨询、中介及其他机构对市场有着深入的理解和准确的判断。发行机构因此能够及时设计出符合市场需求的衍生产品，投资者也可借助中介机构提升投资收益。

高效的监管环境

衍生品比传统金融产品更为复杂，监管难度也更大，对监管者的专业素质要求更高。成熟基础金融市场中的监管者具备更为丰富的监管经验，其可利用的监管手段也更为多样。成熟的金融市场中频繁的人才流动和业务交流促进了相关部门监管水平的提高，保证了衍生品市场更加高效。高效的监管环境大大降低了信息的不对称，增加了衍生品市场的透明度。

我国金融衍生品市场发展的

战略选择

2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海期货大厦正式挂牌成立，成为中国内地首家金融衍生品交易所。该交易所的成立标志着市场对于我国金融衍生品的争论暂时告一段落。发展衍生品市场已正式成为了我国资本市场改革与发展的重要内容之一。

我国现阶段衍生品市场的产品种类较少，交易规模较小，相关政策法规尚不完善，可以说整个市场仍处于初期探索阶段。我国在妥善制定衍生品市场发展的战略选择中，应关注以下几个重点：

优先发展交易所市场是方向

场内衍生品具有标准化程度高、透明度高、流动性强的特点，使得其与场外衍生品相比具有以下优势：

规模效应

交易所市场能够在同一时间和同一地点为投资者提供相对于场外市场更丰富的产品选择，更具体地满足投资者规避风险和保值增值的需求，从而激发投资者购买产品的热情，达到“1+1>2”的规模效应。

易于监管

场外交易没有统一的机制来限制个别或总体风险、杠杆率以及信用扩张程度， 风险管理完全是分散的。因此场外交易相比场内交易，监管难度大大提升，投资者面临的风险较大。

在实际运行中，场外衍生品市场的交易工具和交易行为基本上是不受管制的，只是间接地受国家法律法规、银行业监管以及市场监督的影响。在监管强度明显不足的背景下，场外衍生品极易不受控制地趋于泛滥，积聚风险，直至引发金融危机。2008年，美国金融衍生品的场外交易量占总交易量的89.3%，对场外市场缺乏有效监管成为了次贷危机的重要诱因之一，为此2010年颁布的《多德——弗兰克法案》将场外衍生品市场纳入监管。实际上，美国近年来纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。进一步讲，场内和场外的界线正逐渐趋于模糊。

我国衍生品市场现阶段发展水平不高，行业自律不完善，监管经验不丰富，因此更应该将交易所市场放在发展的首要位置，从而保护投资者利益，保证衍生品市场健康稳定成长。

积极完善衍生品种类是手段

金融衍生品存在的最主要意义即帮助投资者规避风险，其实质是实现风险的转移。美国金融衍生品市场发展成熟，产品种类繁多，投资者可以有足够多的选择购买适合自身具体需求的衍生品，这转而提升了美国传统金融市场的规模，并大大增强了其流动性。相比之下，现阶段我国衍生品数量稀少，品种单一，市场结构不完整，导致金融衍生品市场转移风险的功能发挥不足，满足不了经济发展的需求。刻意抑制衍生品的创新不但无助于保护投资者的利益，反而会使其缺乏足够的避险工具，压缩其优化投资组合的操作空间，降低其参与衍生品交易的热情，限制了我国金融市场的发展和成熟。

我国在积极完善衍生品种类的进程中，应当注意发挥专业研究人员对市场的敏感性，积极地试，大胆地闯，及时明确市场定位，了解市场需求，以需求为源头开展产品创新。同时，相关部门应在监管工作中打好提前量，配合衍生品市场的成长，为市场发育提供宽松而透明的政策环境。

完善衍生品监管的法律是关键

次贷危机之后我国市场对衍生品的批评和抵制是非理性的，虽然发展衍生品市场容易导致衍生品泛滥，威胁金融稳定，但应该看到，金融衍生品市场在监管得当的基础上，有着增强金融市场整体的流动性和稳定性的双重作用，对金融市场的繁荣，甚至对整个国民经济的快速发展都具有不可替代的推动效应。因此完善衍生品监管法律是我国当下衍生品市场发展的关键。

我国始终缺乏一部统一规范整个衍生品市场交易的法律，法律空白总由一些暂时性的规定或者文件填补。在现有的法律法规中，限制性、禁止性的条款居多，鼓励性的条款较少，这不利于我国衍生品市场的健康发展。

尽管美国对市场的监管过于宽松导致了衍生品过度泛滥，但另一方面，美国在市场暴露问题之后，总能够及时出台相应的配套性监管法律进行弥补，从而有效保证了市场的稳定发展。例如，美国监管部门针对次贷危机中场外衍生品对风险的扩散效应，于2010年制定颁布了《多德——弗兰克法案》，将场外衍生品市场纳入监管。我国当前衍生品市场规模与基础市场相比很小，其撬动基础市场的能力有限，衍生品市场的波动尚不足以对基础市场整体的稳定构成威胁，因此我国更应敢于试错，在法律制定上适当放宽政策环境，积极释放市场潜力，以法律上及时有效的自我完善机制配合市场参与者进行金融创新，同时积极利用后发优势，汲取发达国家的经验教训，建立和完善有前瞻性的监督管理机制，有效地防范和控制风险。

（责任编辑：崔小花）