管理层持股风险资本和信号传递

李西文

【摘要】 以中小企业板上市公司为研究对象，研究了管理层持股对IPO抑价的信号传递作用以及在有无风险资本持股企业的不同表现。结果表明：无风险资本持股公司，管理层持股无法有效传递公司质量信号；有风险资本持股公司，管理层持股则可以起到信号传递作用。这说明，风险资本的监督作用有利于提高IPO发行效率，而无风险资本支持企业只能以高抑价为代价博取市场信任，且持股比例越高，这种代价越高。

【关键词】 管理层持股； 风险资本； 信号传递； IPO抑价

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0057-04一、引言

20世纪70年代初，IPO（Initial Public Offering）抑价现象就受到国外学者的广泛关注。过高的IPO抑价不仅会加大发行公司的上市成本，还有可能诱发大量的资金囤积在一级市场打新股，影响资本市场的良性运行。同时，IPO过程中管理层持股可能扮演传递公司质量信号的角色，如Grinblatt和Hwang（1988）、Leland及Pyle（1977）认为公司的内在价值与IPO抑价正相关，且内部人持股比例越大，发行公司的IPO市场价值越大，抑价率越高。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）认为管理层的目标不是IPO发行价最高，而是锁定期结束时持股价值最大，因此管理者持股比例越高，IPO抑价幅度越大。然而，Ljungqvist和Wilhelm（2003）的研究结果与此相反，他们发现管理层持股比例越高，IPO抑价幅度越低。这激发了笔者的研究兴趣。

风险资本在公司上市的过程中发挥着重要作用，如“认证”、“筛选”、“监督”等（Megginson和Weiss，1991；Gompers和Lerners，2001）。作为专业的机构投资者，同时又是企业股东，风险资本掌握着更多发行信息，对公司的发展给予资金和专业支持，也对管理层的决策形成外部约束，从而减轻代理成本和信息不对称。例如Campbell和Frye（2009）发现，有无风险资本持股企业在IPO及以后都形成了显著有别的治理结构。

我国中小板上市公司存在以下特点：成立背景复杂，规模较小，多属高科技高成长行业，管理层持有较多股份；由于缺乏资金，成立时间相对较短，在上市前很多企业会寻求风险资本的资金支持及管理辅导；IPO抑价现象较为严重。在我国，研究管理层持股信号作用的文章不少，但研究风险资本对管理层持股在IPO过程中表现影响的文献尚罕见。为此，本研究具有一定的现实意义。

二、研究假设

管理层持股作为一种制度上的创新，有利于将企业的所有权、控制权及管理权有机结合起来。早在1977年，Leland和Pyle就提出外部投资者可以从管理者在投资项目过程中的入股行为判断公司的前景，并建立了IPO价值的信号模型，以此证明项目的投资价值与公司管理层的股权份额正相关。Jensen和Meckling（1976）认为管理层持股能够产生激励作用，从而形成“利益协同效应”。李亚（2007）认为我国的中小板上市企业大多为民营企业，与大企业相比这些企业治理结构尤其独特。欧阳和欧阳文和（2006）认为中小企业所有权、经营权与控制权三权合一导致经营决策集权化，决策监督方式缺失导致治理效率低下。总之，中小板企业产权关系较为复杂，既有从国有企业改制而来的，也有从家族企业演变而来的，上市前治理结构还不够完善，而引入风险资本则可以借助其提供的监督管理、战略指导等增值服务达到目的。若缺乏风险资本的监督，管理层所受外部制约较少，持股比例越大反而会向市场传递更易于在职消费等不利信息，因此为了保证IPO成功，需要给予投资者更多补偿。基于此，本文提出如下假设：

假设1：无风险资本企业，高管持股比例越大，IPO抑价越高。

在公司内部，风险资本会对管理层的决策形成外部制约，同时风险资本利用自己在资本市场上的投资经验会对公司的重要决策提供建议，这有利于减少信息不对称的程度。Megginson和Weiss（1991）、Lin和Smith（1998）发现有风险资本支持的企业抑价的程度小于没有风险资本支持的企业。陆正华等（2008）对中国A股市场76对企业分析发现，有风险资本持股企业的抑价程度显著低于无风险资本持股企业，并且风险资本进入公司后，风险投资家会和创业家形成密切关系，从而使创业企业形成特殊的公司治理结构。Timmons（1990）则指出作为董事会的成员，风险投资家最重要的作用是帮助企业制定发展战略和作出重大决策。Barry et al.（1990）发现，风险资本会在公司中占有股权和董事会席位，风险资本的监督质量会被资本市场所识别，较好的监督作用会以较低的IPO抑价所表现出来。基于此，提出第二个假设：

假设2：有风险资本企业，管理层持股比例越大，IPO抑价越低。

三、研究设计

（一）样本和数据

相对于创业板市场，中小企业板成立时间较长，更加规范和成熟，因此本文在CCER和Wind数据库选取了在2004—2009年中小企业板上市的公司数据作为研究对象（为规避创业板开启的影响，故取其前数据）。剔除金融行业后，有效样本总体为322家，其中有风险资本的公司为81家，无风险资本的241家。

（二）变量选择及解释

1.IPO抑价率（undp，为了消除异方差，取对数，即lnundp）：新股上市首日获得的超额回报，表现为新股上市首日发行价明显低于收盘价。IPO抑价率通常用初始收益率来衡量，经市场调整后的初始收益率可以剔除市场价格的因素，从而可以更加准确地反映新股发行价被低估的程度。具体的计算公式为：

undp=■-■

其中，P1为新股上市首日收盘价格，P0为发行价格，M1为新股首发日深市综指收盘指数，M0为新股发行日深市综指开盘指数。

2.高管持股（Ceoh）：反映上市公司管理层在公司公开发行上市前所占的股份比例。本文对高管的定义来自于CCER数据库，即公司的高级管理人员，具体包括公司的总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书及公司章程规定的其他人员。

3.发行规模（lnproc）：这里选择上市公司首次发行股票所筹集到的资金额对数值表示。

4.资产规模（lnass）：反映上市公司拥有的资源基础，此处使用总资产额的对数表示。

5.净资产收益率（ROE）：衡量上市公司财务状况和盈利能力的综合指标，为净利润除以股东权益之比值。

6.资产负债率（LEV）：公司发展的财务杠杆，反映公司的资本结构。

7.中签率（Lottery）：反映投资者申购的积极程度，反映发行市场受投资者认可度。

8.有无风险资本（VC）：风险资本是否在公司中拥有股份，即企业前十名股东中有风险资本即为1，否则为0。

（三）实证分析

为了验证前面的假设，建立回归模型：

lnundp=?琢0 + ?琢1lnass + ?琢2lnproc+ ?琢3ROE+ ?琢4LEV+

?琢5Ceoh+?琢6Lottery+?着

其中?琢0为常数项，?琢i（i=1，2，3，…，6）为回归系数，?着为残差项。

对有无风险资本两组样本，经过描述性统计（表1）发现，有风险资本支持的企业的抑价均值更高，为4.747，标准差为0.739；没有风险资本支持的企业抑价均值是4.486，标准差为0.776。有风险资本支持的企业资产规模和负债率相对较低。两组样本在发行规模、资产收益率、高管持股比例上并没有显著差异。

为了确保自变量之间不存在多重共线性，本文检验了Pearson相关系数（表2），发现资产规模与发行规模的相关系数为0.643，与高管持股的相关系数为-0.227，且都在5%的水平上显著，可能存在多重共线性。考虑到资产规模和发行规模都可以反映企业规模和整体实力，因此删掉资产规模变量，并不影响结论。其余变量之间无显著相关性。

为了验证管理层持股对于有无风险资本持股企业的不同信号作用，先将所有样本纳入回归模型，考察高管持股对抑价的信号传递作用，然后对样本进行分组，考察风险资本是否会就高管持股对IPO抑价的信号传递作用有显著影响。OLS初步回归结果显示DW值为0.589，模型存在异方差，因此本文用加权最小二乘法对模型重新估计。用残差的倒数的平方做修正，发现拟合优度大幅度提高，从0.074提高到0.769，这使得模型的解释力度得到很大的增强，所以本文将采用WLS回归的结果作为本文的实证分析基础。

从表3可以看到，经过WLS回归后模型的拟合优度提高到0.769，F统计量的值为89.860，相应的P值为0.000，说明模型解释力度很强。除了高管持股外，常数项和各个自变量的系数均通过t检验。在WLS回归中，高管持股的系数为0.024，说明全样本中抑价与高管持股正相关，与前面分析一致。

为了考察高管持股在有无风险资本持股公司的影响差异，本文将全样本按照有无风险持股分为两组，其中有风险资本样本81个，无风险资本样本241个，得到的OLS回归结果如表4所示。由于普通最小二乘法回归中DW值分别为0.937与0.001，这说明模型存在比较严重的异方差。为了使模型更加精确，使用WLS对模型加以改进。通过WLS的回归可以得到两组样本经调整的可决系数分别为0.965和0.967（表5），说明模型拟合非常好，且均通过F检验。其中发行规模系数为负，符合假设，说明发行规模越大，吸引的市场关注度就越高，公司披露的信息越充分，这可以降低信息不对称的程度，降低抑价的程度。中签率的回归系数为负，也符合前文分析，说明中签率越低的企业越受到市场的认可，其抑价比率越低。

值得注意的是，在WLS回归中，无风险资本时高管持股的回归系数为0.172，说明高管持股比例越高，抑价越大；有风险资本时高管持股的回归系数为-0.460，说明高管持股比例越大，抑价越小。由于F检验的P值均为0.000，所以两组回归方程具有显著效应，这进一步证明了笔者所提出的假设，即高管持股影响IPO抑价作用在有无风险资本时差异显著。

出现这种情况的原因是，当无风险资本支持时，管理层持股无法向市场有效地传递公司质量信号。企业高管持股比例越高，越有动力管理好企业，企业越愿意以高抑价激励新股东揭示公司价值信息，因其成本在随后增发时可以得到补偿；而持股比例低的高管激励不足，寻租可能性大，业绩增长不确定性高，不愿意承担高信息揭示成本，这是因为高抑价减少了融资额，而且持股比例低的高管更加担心高抑价损失无法弥补，因此抑价水平反而较低。对于有风险资本支持的公司则不同。风险资本不仅向企业提供大量的资本支持，同时还会在投资前对公司进行严格的“筛选”，投资后对企业持续监督并参与重大经营决策，可以减轻内部管理人与外部投资者之间的代理冲突，减少信息不对称的程度，从而当管理层持股比例较大时，可以向外界传递一种公司质量良好的信息，因此IPO抑价比率较低。

四、结论

利用中小板的上市公司数据，本文研究了高管持股在IPO过程中的信号传递作用，并分析了其在有无风险资本持股企业的不同表现。结果表明，有风险资本持股企业，管理层持股可以更好地发挥信号传递作用，抑价随着管理层持股水平增大而降低；无风险资本支持企业，管理层持股比例越高，中小股东需要的补偿越多，抑价越高。这一结果也说明，积极引入风险资本，不仅可以降低发行成本，还对资本市场的健康运行具有重要意义。

国内外研究证明，风险资本不仅可以发挥“认证作用”、“筛选作用”，同时入股公司后可以发挥出对管理层的“监督作用”，约束高管行为，优化公司治理结构，本文也从侧面验证了这一点。但大样本研究并不能完全涵盖个别风险资本和个别企业的特殊性。信息不对称和激励不足极易诱发管理层的道德风险，加大代理成本。尤其是在我国中小企业板和创业板建设初期，VC突击入股、PE腐败现象时有发生，如何正确引导风险资本的发展仍是个艰巨的课题。●

【主要参考文献】

［1］ Leland Hayne E., Pyle David H. Information Asymmetries,Financial Structure and Financial Intermediation［J］.Journal of Finance,1977, 31:371-387.

［2］ Grinblatt M., Hwang, C. Y. Signaling and the Pricing of New Issues［J］. Journal of Finance, 1989, 44: 393-420.

［3］ Aggarwal Rajesh K., Laurie K., Womack, K. L., Strategic IPO underpricing, information momentum and lockup expiration Selling［J］. Journal of Financial Economics, 2002, 66（1）:105-137.

［4］ Megginson W. L., K. A. Weiss. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings［J］. Journal of Finance,1991, 46（3）:879-903.

［5］ Ljungqvist Alexander, WilliamJ. WihelmJr. IPO Pricinginthe Dot-Com Bubble［J］. Journal of Finance, 2003, 58（2）:723-752.

［6］ Gompers Paul,Josh Lerner. TheVenture Capital Revolution［J］. The Journal of Economics Perspectives,2001,15（2）:145-168.

［7］ Campbell Terry L., Melissa B. Frye. Venture capitalist monitoring: Evidence from governance structures［J］.The Quarterly Review of Economics and Finance, 2009,49（2）:265-282.

［8］ Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure［J］. Journalof Financial Economics,1976, 3（4）:305-360.

［9］ 李亚.中国民营中小企业公司治理研究［J］. 管理评论，2007（9）：55-61.

［10］ 欧阳■，欧阳文和.中小企业公司治理：欧盟模式与湖南路径［J］. 湖南社会科学，2006（5）：87-95.

为了确保自变量之间不存在多重共线性，本文检验了Pearson相关系数（表2），发现资产规模与发行规模的相关系数为0.643，与高管持股的相关系数为-0.227，且都在5%的水平上显著，可能存在多重共线性。考虑到资产规模和发行规模都可以反映企业规模和整体实力，因此删掉资产规模变量，并不影响结论。其余变量之间无显著相关性。

为了验证管理层持股对于有无风险资本持股企业的不同信号作用，先将所有样本纳入回归模型，考察高管持股对抑价的信号传递作用，然后对样本进行分组，考察风险资本是否会就高管持股对IPO抑价的信号传递作用有显著影响。OLS初步回归结果显示DW值为0.589，模型存在异方差，因此本文用加权最小二乘法对模型重新估计。用残差的倒数的平方做修正，发现拟合优度大幅度提高，从0.074提高到0.769，这使得模型的解释力度得到很大的增强，所以本文将采用WLS回归的结果作为本文的实证分析基础。

从表3可以看到，经过WLS回归后模型的拟合优度提高到0.769，F统计量的值为89.860，相应的P值为0.000，说明模型解释力度很强。除了高管持股外，常数项和各个自变量的系数均通过t检验。在WLS回归中，高管持股的系数为0.024，说明全样本中抑价与高管持股正相关，与前面分析一致。

为了考察高管持股在有无风险资本持股公司的影响差异，本文将全样本按照有无风险持股分为两组，其中有风险资本样本81个，无风险资本样本241个，得到的OLS回归结果如表4所示。由于普通最小二乘法回归中DW值分别为0.937与0.001，这说明模型存在比较严重的异方差。为了使模型更加精确，使用WLS对模型加以改进。通过WLS的回归可以得到两组样本经调整的可决系数分别为0.965和0.967（表5），说明模型拟合非常好，且均通过F检验。其中发行规模系数为负，符合假设，说明发行规模越大，吸引的市场关注度就越高，公司披露的信息越充分，这可以降低信息不对称的程度，降低抑价的程度。中签率的回归系数为负，也符合前文分析，说明中签率越低的企业越受到市场的认可，其抑价比率越低。

值得注意的是，在WLS回归中，无风险资本时高管持股的回归系数为0.172，说明高管持股比例越高，抑价越大；有风险资本时高管持股的回归系数为-0.460，说明高管持股比例越大，抑价越小。由于F检验的P值均为0.000，所以两组回归方程具有显著效应，这进一步证明了笔者所提出的假设，即高管持股影响IPO抑价作用在有无风险资本时差异显著。

出现这种情况的原因是，当无风险资本支持时，管理层持股无法向市场有效地传递公司质量信号。企业高管持股比例越高，越有动力管理好企业，企业越愿意以高抑价激励新股东揭示公司价值信息，因其成本在随后增发时可以得到补偿；而持股比例低的高管激励不足，寻租可能性大，业绩增长不确定性高，不愿意承担高信息揭示成本，这是因为高抑价减少了融资额，而且持股比例低的高管更加担心高抑价损失无法弥补，因此抑价水平反而较低。对于有风险资本支持的公司则不同。风险资本不仅向企业提供大量的资本支持，同时还会在投资前对公司进行严格的“筛选”，投资后对企业持续监督并参与重大经营决策，可以减轻内部管理人与外部投资者之间的代理冲突，减少信息不对称的程度，从而当管理层持股比例较大时，可以向外界传递一种公司质量良好的信息，因此IPO抑价比率较低。

四、结论

利用中小板的上市公司数据，本文研究了高管持股在IPO过程中的信号传递作用，并分析了其在有无风险资本持股企业的不同表现。结果表明，有风险资本持股企业，管理层持股可以更好地发挥信号传递作用，抑价随着管理层持股水平增大而降低；无风险资本支持企业，管理层持股比例越高，中小股东需要的补偿越多，抑价越高。这一结果也说明，积极引入风险资本，不仅可以降低发行成本，还对资本市场的健康运行具有重要意义。

国内外研究证明，风险资本不仅可以发挥“认证作用”、“筛选作用”，同时入股公司后可以发挥出对管理层的“监督作用”，约束高管行为，优化公司治理结构，本文也从侧面验证了这一点。但大样本研究并不能完全涵盖个别风险资本和个别企业的特殊性。信息不对称和激励不足极易诱发管理层的道德风险，加大代理成本。尤其是在我国中小企业板和创业板建设初期，VC突击入股、PE腐败现象时有发生，如何正确引导风险资本的发展仍是个艰巨的课题。●

【主要参考文献】

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［7］ Campbell Terry L., Melissa B. Frye. Venture capitalist monitoring: Evidence from governance structures［J］.The Quarterly Review of Economics and Finance, 2009,49（2）:265-282.

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［9］ 李亚.中国民营中小企业公司治理研究［J］. 管理评论，2007（9）：55-61.

［10］ 欧阳■，欧阳文和.中小企业公司治理：欧盟模式与湖南路径［J］. 湖南社会科学，2006（5）：87-95.

为了确保自变量之间不存在多重共线性，本文检验了Pearson相关系数（表2），发现资产规模与发行规模的相关系数为0.643，与高管持股的相关系数为-0.227，且都在5%的水平上显著，可能存在多重共线性。考虑到资产规模和发行规模都可以反映企业规模和整体实力，因此删掉资产规模变量，并不影响结论。其余变量之间无显著相关性。

为了验证管理层持股对于有无风险资本持股企业的不同信号作用，先将所有样本纳入回归模型，考察高管持股对抑价的信号传递作用，然后对样本进行分组，考察风险资本是否会就高管持股对IPO抑价的信号传递作用有显著影响。OLS初步回归结果显示DW值为0.589，模型存在异方差，因此本文用加权最小二乘法对模型重新估计。用残差的倒数的平方做修正，发现拟合优度大幅度提高，从0.074提高到0.769，这使得模型的解释力度得到很大的增强，所以本文将采用WLS回归的结果作为本文的实证分析基础。

从表3可以看到，经过WLS回归后模型的拟合优度提高到0.769，F统计量的值为89.860，相应的P值为0.000，说明模型解释力度很强。除了高管持股外，常数项和各个自变量的系数均通过t检验。在WLS回归中，高管持股的系数为0.024，说明全样本中抑价与高管持股正相关，与前面分析一致。

为了考察高管持股在有无风险资本持股公司的影响差异，本文将全样本按照有无风险持股分为两组，其中有风险资本样本81个，无风险资本样本241个，得到的OLS回归结果如表4所示。由于普通最小二乘法回归中DW值分别为0.937与0.001，这说明模型存在比较严重的异方差。为了使模型更加精确，使用WLS对模型加以改进。通过WLS的回归可以得到两组样本经调整的可决系数分别为0.965和0.967（表5），说明模型拟合非常好，且均通过F检验。其中发行规模系数为负，符合假设，说明发行规模越大，吸引的市场关注度就越高，公司披露的信息越充分，这可以降低信息不对称的程度，降低抑价的程度。中签率的回归系数为负，也符合前文分析，说明中签率越低的企业越受到市场的认可，其抑价比率越低。

值得注意的是，在WLS回归中，无风险资本时高管持股的回归系数为0.172，说明高管持股比例越高，抑价越大；有风险资本时高管持股的回归系数为-0.460，说明高管持股比例越大，抑价越小。由于F检验的P值均为0.000，所以两组回归方程具有显著效应，这进一步证明了笔者所提出的假设，即高管持股影响IPO抑价作用在有无风险资本时差异显著。

出现这种情况的原因是，当无风险资本支持时，管理层持股无法向市场有效地传递公司质量信号。企业高管持股比例越高，越有动力管理好企业，企业越愿意以高抑价激励新股东揭示公司价值信息，因其成本在随后增发时可以得到补偿；而持股比例低的高管激励不足，寻租可能性大，业绩增长不确定性高，不愿意承担高信息揭示成本，这是因为高抑价减少了融资额，而且持股比例低的高管更加担心高抑价损失无法弥补，因此抑价水平反而较低。对于有风险资本支持的公司则不同。风险资本不仅向企业提供大量的资本支持，同时还会在投资前对公司进行严格的“筛选”，投资后对企业持续监督并参与重大经营决策，可以减轻内部管理人与外部投资者之间的代理冲突，减少信息不对称的程度，从而当管理层持股比例较大时，可以向外界传递一种公司质量良好的信息，因此IPO抑价比率较低。

四、结论

利用中小板的上市公司数据，本文研究了高管持股在IPO过程中的信号传递作用，并分析了其在有无风险资本持股企业的不同表现。结果表明，有风险资本持股企业，管理层持股可以更好地发挥信号传递作用，抑价随着管理层持股水平增大而降低；无风险资本支持企业，管理层持股比例越高，中小股东需要的补偿越多，抑价越高。这一结果也说明，积极引入风险资本，不仅可以降低发行成本，还对资本市场的健康运行具有重要意义。

国内外研究证明，风险资本不仅可以发挥“认证作用”、“筛选作用”，同时入股公司后可以发挥出对管理层的“监督作用”，约束高管行为，优化公司治理结构，本文也从侧面验证了这一点。但大样本研究并不能完全涵盖个别风险资本和个别企业的特殊性。信息不对称和激励不足极易诱发管理层的道德风险，加大代理成本。尤其是在我国中小企业板和创业板建设初期，VC突击入股、PE腐败现象时有发生，如何正确引导风险资本的发展仍是个艰巨的课题。●

【主要参考文献】

［1］ Leland Hayne E., Pyle David H. Information Asymmetries,Financial Structure and Financial Intermediation［J］.Journal of Finance,1977, 31:371-387.

［2］ Grinblatt M., Hwang, C. Y. Signaling and the Pricing of New Issues［J］. Journal of Finance, 1989, 44: 393-420.

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［4］ Megginson W. L., K. A. Weiss. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings［J］. Journal of Finance,1991, 46（3）:879-903.

［5］ Ljungqvist Alexander, WilliamJ. WihelmJr. IPO Pricinginthe Dot-Com Bubble［J］. Journal of Finance, 2003, 58（2）:723-752.

［6］ Gompers Paul,Josh Lerner. TheVenture Capital Revolution［J］. The Journal of Economics Perspectives,2001,15（2）:145-168.

［7］ Campbell Terry L., Melissa B. Frye. Venture capitalist monitoring: Evidence from governance structures［J］.The Quarterly Review of Economics and Finance, 2009,49（2）:265-282.

［8］ Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure［J］. Journalof Financial Economics,1976, 3（4）:305-360.

［9］ 李亚.中国民营中小企业公司治理研究［J］. 管理评论，2007（9）：55-61.

［10］ 欧阳■，欧阳文和.中小企业公司治理：欧盟模式与湖南路径［J］. 湖南社会科学，2006（5）：87-95.