话说买方研究

徐慧

在金融投资领域，活跃着这样一个群体，他们执着于研究却不拘泥于学术，他们的身份非专家、学者却各地奔走、深入企业实地调研，他们潜心于挖掘标的“商用价值”并不为赢得市场瞩目，他们有一个低调的名称——“买方研究员”。

“买方”与“卖方”是基于“研究服务”这一商品而言，买方研究员需要对卖方提供的“商品”进行“过滤”和“质检”以甄别其中的有效信息。这种职业角度的不同对其职业能力提出了差异化的要求。卖方研究本质上服务于券商经纪业务和投行业务。而买方研究的出发点是为投资服务，因此需要更强的独立性，敢于给出客观的投资建议。除此之外，买方研究还需要结合市场，把握行业、个股的投资机会，因此还多了Timing的问题。所以，买方研究是70%的独立研究+30%的服务（对基金经理）。

扎实基本功是从事买方研究的“第一课”，也是长期持续、每日必做的功课，具体而言：

买方研究员需要更重视和把握行业的机会，而且应该多视角进行。比如对某些消费品行业来说，生命周期/人口结构就是一个很好的视角；对于周期性行业来说，供需分析无疑是最重要的；此外，产业政策、竞争格局、产业链分析等都是很好的着眼点。其次，化繁为简，努力寻找不同行业的投资逻辑，并提炼出反映行业特征的核心指标，比如，航空的供给、需求、客座率、客公里收益、汇率、油价……等。第三，建立自己的行业数据库，定期跟踪，保持敏感度。最后，在定期跟踪的基础上，大胆预测行业未来发展方向并小心求证。

买方研究需要全方位深入公司研究。首先要关注股东和管理层的背景、经历、资产情况；管理层激励机制是否到位？其次，分析公司增长潜力，天花板在哪里？能做到多大？有些行业公司有规模效应，但有些行业，比如服装，单品牌是有天花板的。再次，基于对行业的理解，分析公司战略是否正确？是否与行业环境、资源禀赋相匹配？未来几年的目标是否能够实现？最后才是产品或服务，包括品牌、渠道、壁垒等。

买方研究需要持续有效的跟踪。在投资研究的实践中，我们的关注点是发现变化、评估变化，并在市场的错误评估中把握机会。变化分为行业层面、公司层面以及估值的变化。行业层面的变化，包括行业供需的变化（拐点），这对周期性行业尤其重要；产业政策的变化；行业竞争格局的变化。公司层面的变化，包括股东的变化、公司战略、利益诉求的变化、管理层的变化、公司业务的变化、资产收购/出售等。估值方面，从绝对估值角度看，烂公司也有价值；从相对估值角度看，不同阶段，风险收益比是不同的，其相对价值也会变化。

人们常说，投资既是一门科学，又是一门艺术。无论是国内还是国外，估值的波动远比盈利的变动来得更为剧烈。总而言之，买方研究需要尽量做到大视野、独立性、前瞻性和逻辑性，保持客观、冷静，并注意克服偏见。做买方研究实际上是一个修炼的过程。

（作者系鹏华基金研究部总经理助理）