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出口恢复支持经济企稳,投资需求总体依然疲弱
从重要产品产量、工业增加值以及GDP 等数据的表现来看,二季度经济增长开始稳定下来。促成经济企稳甚至略有反弹的原因是什么?
出口恢复是可以确认的一个支持力量。二季度发达经济体经济表现积极,中国出口增速回升,贸易盈余扩张,无疑带动了整个经济活动的改善。行业层面上一个有代表性的例子是钢材出口。最近几个月,钢材出口异常强劲,净出口占产量的比重由此前6%附近的水平提升至10%,这对钢材链条生产的恢复、产能利用率的提升和企业盈利的稳定,起到非常积极的作用。
不少人认为,微刺激政策驱动了内需的回暖,是经济活动改善的关键原因。我们对此判断抱有怀疑。即便我们相信微刺激政策确实在发挥作用,但看起来财政开支的扩大以及基建投资的上升,也没能够抵消国内其他领域需求的下降,内需总体上仍然疲弱并拖累二季度的经济增长。支持这一看法的证据包括如下几个方面。
第一,二季度水泥产量延续了一季度的滑落趋势。水泥产量对房地产和基建活动的变化比较敏感,其进一步滑落意味着,基建投资的回升力度似乎有限,至少并没有抵消房地产投资的下行。
第二,二季度粗钢产量有所回升,并带来发电用电数据的改观。但如果剔除净出口的影响,二季度粗钢国内表观消费量也许还有一些下降。
第三,如果基建回升确实带来了内需改善,那么商品价格应该有所表现。但二季度商品价格总体上非常弱。部分品种价格的改观,更多地可以归结为全球需求的回升(例如有色金属)以及供应层面的扰动(例如能化产品),而非国内需求的企稳回升。
第四,内需的企稳改善一般需要货币信用的支持。然而二季度绝大部分时间里,信用增速是回落的。
另外,与周期关系比较密切的很多行业层面的数据表现,也不倾向于支持内需的企稳改善。
综合以上的分析,二季度,在实体经济层面上我们看到了经济活动的企稳甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复,对总量经济增长起到支撑作用,但内需的恢复是不明显的。二季度消费活动可能比较稳定,但水泥产量、粗钢表观消费量、工业品价格、进口、货币信用量等数据暗示,投资活动总体上依然疲弱。更进一步拆分投资需求,似乎可以认为,房地产投资、制造业投资大概率依然在下滑,存货重建尚不明显,基建投资也许有一些回升,但应该没能够抵消其他领域投资的滑落。
银行体系主动信贷创造,货币信用增速止跌反弹
经济活动和信用需求回落,带动总量信用增速和广谱利率水平下行,是上半年多数时候金融数据的发展脉络。
不过,最新的金融数据偏离了过去几个月的趋势。6 月份,M1、M2、人民币贷款、社会融资总量等货币信用指标均止跌反弹,与此同时,票据利率继续下降,信用利差仍有收窄,实体经济广谱利率水平可能还有一些回落。看起来,银行体系信用供应意愿正在上升,或者说,银行体系一定程度的主动信贷创造过程正在发生。
关于银行体系信用供应意愿上升的原因,有两种不矛盾的解释:第一,国务院微刺激持续加码,银行体系积极回应;第二,随着经济活动企稳,银行对实体经济信用风险的担忧在下降。
我们怀疑,6 月份有可能是金融数据的一个转折点,未来几个月的时间里,货币信用增速扩张的趋势有望维持。如果这一判断是正确的,那么这会带来政策、债券市场以及实体经济层面哪些重要的变化?
第一,政策层面。随着货币信用供应重新走向扩张,央行采取进一步刺激政策的急迫性有所下降。
第二,债券市场层面。在我们看来,上半年债券收益率的下行受到两种力量的支持。第一种力量是经济和信用需求的回落;第二种力量是商业银行资产配置的调整,具体表现为增持债券类资产、减持信贷类资产。第一种力量在近期正在消退;第二种力量在一季度晚些时候可能基本结束。未来几个月,一方面是银行资金更多地流向实体经济,另一方面是央行政策放松的急迫性下降,这些都对债券市场尤其是利率债市场构成抑制。
第三,实体经济层面。一般来说,银行体系信用供应意愿的上升,或者说主动信贷创造,对房地产市场以及实体经济活动,都能够带来积极的影响,不过这还需要经过一些时间的发酵。主动信贷创造背景下,权益市场也将面临相对有利的宏观经济环境。
下半年经济或筑底缓升
三季度,支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化,如果没有意外的冲击,经济活动或将稳定在二季度的水平上。
四季度及以后,基于以下的原因,我们认为经济活动出现更明显改善的可能性较大。
第一,出口恢复对相关链条的拉动作用逐步扩散和放大。
第二,经过一段时间的发酵,货币信用条件的改善对经济活动起到实质性的支持。
第三,从以往经验看,四季度某个时候房地产市场出现均值回复的可能性是存在的。货币信用条件的改善,对房地产市场的均值回复也会有边际上的促进作用。均值回复将打消市场对房地产中短期调整前景的过于悲观的预期。
第四,随着全球经济的恢复、中国制造业产能投放速度的放缓、生产资料价格的回升,制造业投资在年底某个时候完成筑底的可能性也是存在的。
出口恢复停滞、房地产市场调整超预期,构成以上判断的风险因素。