沪港通投资逻辑的再思考

赵文利

本轮“沪港通”行情的本质是港股市场的基本面、政策面和内外资金面高度配合的结果，与国际投资者对中国经济和资本市场悲观看法扭转以及全球资金炒落后密切相关。“沪港通”因素只是催化剂，起到了加速资金回流大盘股、促进价值股和周期股的风格转换的作用。简单的沪港通逻辑既不能解释市场走势，也无法确保获利。

7月以来，港股市场的估值修复行情仍然延续。不过，虽然两地金融和本港地产板块在持续反弹1个季度以后，仍然继续推动指数上升，但已有后继乏力的迹象。相比之下，前期持续落后的内地地产以及工业板块从3季度起开始加速反弹。

回顾“沪港通”政策行情的历程，2季度政策明确后，估值更低且相对表现更落后的A股上证综指并未第一时间做出反应，但恒生指数和国企指数在5月中旬开始见底回升，并持续领先A股。在沪港通4月10日宣布至6月9日期间，多数A-H股的溢价没有缩小，反而扩大。港股市场中资金融股的领先走势导致A-H溢价指数不升反降（代表A股对H股的折价进一步扩大）。在6月9日至8月8日期间，A-H溢价才出现大规模的缩小。

另一方面，6月10日以来，A-H高溢价股被热炒，但一些在深交所挂牌，并不在沪港通受益范围的个股（如浙江世宝、山东墨龙、东北电气）涨幅却丝毫不逊色，以上这些现象都无法用简单的“沪港通”概念逻辑（即弥合两地市场差价）来解释。

由此可见，“沪港通”概念的最大价值（或者说本质）是吸引资金流入的催化剂。其中，相比于“沪港通”自身的利好（进一步抬升港股蓝筹估值水平）预期而言，对低估值资产（如A股ETF和中资公司）的偏好能更好地解释了“沪港通”概念对国际资本的吸引力。7月以来，A50ETF持续上涨且成交大幅回升比较清楚地揭示了这一点。

在对此轮行情能走多远的判断上，我们认为，此轮行情行至目前，主要得益于基本面、政策面和资金面（内外）的完美结合。但这种结合是一个看似完美、实而脆弱的不稳定均衡，如果基本面复苏被证伪，政策低于预期或资金面出现逆转，以及“沪港通”实施进程遭遇变数等，都会随时导致行情的结束。

那么，沪港通的价值和长期机会在哪里？我们认为，沪港通行情演进，其能见度由高到低，市场关注重点从短期收益逐渐转向长期潜力。

首先是同一公司，A-H价格差异（已大部分反映）。近年来A/H价差离散程度不断加大，双向均存在投资机会。但双向价差最大的公司都普遍存在基本面较差且成交量和市值不够理想的问题。而且，经过6月10日以来的第二轮套利炒作，高折价A-H股的差价已经收窄了2/3左右。推荐关注基本面相对较好或有其他政策受益预期的价差股，如洛阳玻璃（1108HK）、东北电气（0042HK）、一拖股份（0038HK）、金隅股份（2009HK）。

然后是行业基本面相似度高，但估值有差异的公司。港股蓝筹整体估值高于A股蓝筹，估值差异主要利好A股。港股市场的“独门股”主要包括本港及国际金融、本港地产、澳门博彩以及部分仅在港股上市的中资蓝筹，基本均为蓝筹股。外资的优势地位影响中资操作空间，并带来额外风险。相比之下，A股的“独门股”主要由产业政策导致（如白酒、中药、传媒、军工），A股蓝筹股的透明度较高，且研究覆盖充分，更容易从“沪港通”中受益。