永贵电器：定增并购轨交业务低估值“馅饼”还是“陷阱”？

田磊

日前，永贵电器（300351）发布重组预案，公司拟发行股份加现金收购从事轨道交通门系统业务的北京博得100%股权，并拟向认购对象发行股份配套融资。值得注意的是，永贵电器作为2012年上市的创业板公司，相比资本市场此前多高估值高回报的并购，此次并购则呈现了低估值低回报的特征，但是饱受争议的是一家低回报的公司是否还有并购的必要？除此，拟购标的因与上市公司属同一行业，则使得上市公司因行业带来的财务风险进一步加剧。

应收账款风险加剧

预案显示，公司拟定增+现金购买北京博得100%的股权，同时拟配套资金不超过本次交易总额的25%。重组完成后，公司进入轨道交通门系统业务。

事实上，自上市以来，永贵电器应收账款以及存货的高企颇受诟病，而在其顺利登陆资本市场后，应收账款以及存货也是悬在公司身上的“达摩利斯之剑”，数据显示，2011 年、2012 年、2013年，公司应收款项金额分别为10524.83万元、12985.83万元、18995.78万元，占营业收入的比重分别为 55.26%、82.12%、84.56%，占比极高。对此公司的解释为“作为轨道交通连接器制造商，公司下游客户主要为中国南车、中国北车下属整车制造企业。由于该类客户生产经营过程中产品生产周期较长，回款与付款过程较长，导致轨道交通连接器制造商应收款项规模较大。”

资料显示，此次拟收购企业北京博得与上市公司同属于轨道交通装备制造行业，均为轨道交通整车的零部件供应商，其主要客户也存在重合。那是否意味着北京博得也将面临应收账款居高不下的难题？记者注意到在此次公开数据中并未对这一数据进行具体披露，但永贵电器董秘贾飞龙则坦诚行业特性决定了北京博得生产经营过程中有较大的应收账款和存货规模，无疑这点将加重上市公司的风险，不过贾飞龙也向记者表示“公司及北京博得都在不断优化其生产经营模式，努力提高应收账款及存货周转率水平，提升经营效率。”目前来看，永贵电器近三年的应收账款周转率分别为 2.73、1.84、1.94，周转率极为低下，未来是否会进一步引发财务风险还是有所改善，我们拭目以待。

低估值 馅饼还是陷阱？

值得注意的是，按照永贵电器公告显示，北京博得100%股权预估值为4.15亿元，较账面净资产溢价89.18%。

相比资本市场动辄高达十几倍的估值相比，89.18%的溢价似乎无可厚非，但是其低回报的业绩承诺则让投资者质疑这并非是一块“大馅饼”，数据显示，截至2014年6月30日，北京博得总资产为3.51亿元，净资产为2.19亿元，2013年以及2014年上半年分别实现营业收入1.97亿元、0.7亿元，在此期间的净利润仅仅为2713.91万元、970.98万元，这也反映出北京博得的盈利能力有限，且持续性仍有待观察。

北京博得现股东给出的业绩承诺同样反应出信心不足，按照盈利承诺北京博得在2014年度-2016年度扣非净利润分别不低于3000万元、3900万元以及5070万元。这一数字相比资本市场上多达七、八千万，甚至亿级别的盈利补偿，显得颇为谨慎，这或许正反应了当下高估值高回报、低估值低回报的一种并购现象，但试问如果低回报又为什么去收购呢？

通过公开资料不难发现，标的公司北京博得有着十多年的发展历程，但是客户拓展的似乎并不顺利，发展潜力难言乐观。截止目前其主要销售区域仍主要集中在北京区域，北京区域的销售占营收达到60%，而这种风险也直接体现在业绩上，2013 年度因北京运营地铁需求减少，其业绩下滑近50%。在公告中公司预计 2015 年至 2017 年北京将加大开通运营的地铁里程数，豪赌北京区域近三年的需求恐怕也是业绩承诺的重要支撑，但是过了三年后谁来保障投资者的利益？

事实上，上市公司将收购对象纳入麾下后，上市公司与标的资产的股东同坐一条船。利益一致的结果是，在业绩承诺期内，双方将尽可能促成业绩达标。而对于很多企业来说至少在三年之内可享受高回报的业绩，但是那些选择“低回报”标的进行并购的上市公司来说最终很容易落得“一场空”的结局。

交易双方大股东坐享收益

当然，在存在各种泡沫的上市公司并购案例中，往往最容易受伤的是中小投资者，而对于擅长资本游戏的上市公司和被收购企业方来说，则很容易设计成一套自己包赚不赔的生意经。本次交易中拟购标的原股东以及上市公司大股东早已在这场交易中赚得盆满钵满，按照永贵电器的支付方式为：1、以24.20元/股的价格，合计发行1196.30万股；2、支付现金对价1.25亿元。此外，公司拟向大股东范纪军、范正军以及机构发行股份募集配套资金不超过1.38亿元，发行价同样为24.20元/股。

此次定增发布后，永贵电器股价接连创出历史新高，按照8月13日收盘价30.18元计算，较24.2元的增发价格上涨19.8%，5个交易日交易标的原股东就已坐享236.87万元的收益，而本次参与定增的大股东以及机构投资者则录得113.06万元的净收益。