2013年诺贝尔经济学奖对资产评估主要贡献评析

郭化林++周丹

【摘 要】 从资本市场趋势的可预期性、有效市场假说、资产价格的实证分析、非理性繁荣规律、FF模型、广义矩等方面梳理了2013年诺贝尔经济学奖得主的主要研究成果，其对资产评估的影响主要体现在市场价值、公开市场假设、价格与价值关系以及预期收益预测、风险报酬率、折现率、市盈率、β系数、流动性折扣等参数的取值及其检验等方面。

【关键词】 2013年诺贝尔经济学奖； 资产评估； 主要贡献

中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）26-0007-03

美国经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）、拉尔斯·皮特·汉森（Lars Peter Hansen）、罗伯特·席勒（Robert Shiller）荣获2013年诺贝尔经济学奖，汉森为资产评估提供了测试资产价格理论的统计方法和工具，法玛和席勒则是用汉森的工具“对打”，两人观点几乎处于对立的两极。前者提出“有效市场”理论，后者总结出“非理性繁荣”规律。资产评估是一种定价活动，是对资产价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。本文认为，探讨2013年诺贝尔经济学奖获奖者的主要贡献及其对资产评估的影响，对促进资产评估理论和实务的发展具有重要意义。

一、资本市场趋势的可预期性：3—5年

“可预期性”是2013年诺贝尔经济获奖成就的核心。20世纪60年代初，法玛及其合作者通过研究发现：股票价格及其价格波动在短期内非常难以预测，遵循“随机行走”的轨迹，新的信息总是会以非常快的速度影响股价走势。但从长期视角看，资产价格并不是“随机游走”，而是可以预测的，即股票价格的长期走势是可以预测的（席勒）。换句话说，几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市的走向，但通过研究可以对三年以上的价格进行预测。这一看起来自相矛盾、极富哲理和辩证法的理论，对股票资本市场的研究和实践产生了深远的影响，并为合理解释与理解现实资本市场奠定了基础。三位学者的发现既改变了市场惯例，对后续研究产生了深远影响，也改变了市场交易和预测行为，并进一步推动资产定价朝着可预期的方向发展。

“可预期性”对资产评估收益法的收益预测期限划分具有奠基性作用，以企业价值评估为例，通常是采用分段法预测企业收益，根据被评估企业及其所在行业的现状和发展前景，将年限分为明确的预测期（未来若干年）和明确的预测期后期间或永续期两个阶段（图1），前者各年的收益一般不等，后者则采取年金、增长率等方式模型化企业的预期收益。

二、有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）

法玛所谓的“有效市场假说”，是指由于竞争和自由进入，金融市场上的资本市场价格已经包含了影响资产基本价值的所有信息。该假说认为，如果相关信息不被扭曲，并能够立即、无偏见地在证券价格中得到反映，那么市场就是有效的。有效市场假说最主要的推论或隐含的前提条件是，市场参与者的相互作用与信息传播阻止了个体投资者在充分竞争的资本市场上获得既定收益，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会，除非“具有预测能力”。同时，根据市场的有效程度，法玛进一步将有效市场划分为弱势检验、半强势检验、强势检验三种形式。在弱式有效市场，任何投资者都不能依靠对历史价格数据或回报信息的分析获得额外报酬；在半强式有效市场，任何投资者都不能依靠对公开信息的分析获得额外报酬；在强式有效市场，任何投资者都不能依靠对任何渠道、任何形式的信息的分析获得额外报酬，这些信息不管是公开的还是未知的。强势检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。

众所周知，市场价值和公开市场假设是资产评估的核心概念，二者隐含着市场对该资产在当时条件下有效使用的社会认同。前者是资产评估最为常见的价值类型，它要求同时满足的要素有：市场应当是充分活跃的；买卖双方是自愿的，当事人双方应当各自精明、谨慎行事，不受任何强迫压制；有充分的展示期，评估基准日前进行了正常的市场营销；达成公平交易价值的估计数额。后者则是资产评估中的一个重要和使用频率较高的假设，是对资产拟进入的市场条件及其接受何种影响的一种假定，其他假设都是以公开市场假设为基本参照。公开市场假设条件具体包括：充分发达与完善；有自愿的买者和卖者；竞争性市场；买卖双方地位平等；有获取足够市场信息的机会和时间；交易行为是自愿的、理智的、不受条件限制的。凡是能在公开市场上交易、用途较为广泛或通用性较强的资产，都可以考虑按公开市场假设前提进行评估。

由此可见，有效市场假说不仅为资产价格实证分析提供了科学的研究框架和理论基础，也为资产评估市场价值和公开市场假设概念的厘定及其在资产评估实践中的合理运用奠定了基础。

三、资产价格的实证分析

资产价格行为是储蓄、购房和国家经济政策等多种决策的关键，对资产的错误定价可能导致金融危机。基于有效市场的前提和经济学中的资产概念，资产价格等于其预期未来现金流的贴现值。资产定价实证分析有两种解释：一是理性投资者对资产价格的不确定性，资产价格风险与回报率呈同方向变化；二是理性投资者行为的偏离（认知过程的情绪、感情、偏好、态度等心理特征对资产定价的影响）。上述两个方面含有四个因素，一是波动风险和风险态度，二是行为偏差和市场摩擦。波动风险是指由企业的商品市场价格变动导致衍生工具价格变动或价值变动而引起的风险。风险态度指人对风险所采取的态度，一般分为风险厌恶、风险中性和风险偏好三种。偏差行为是一定时期社会中社会成员不同程度地偏离或违反了既有的社会规范的行为。市场摩擦是金融资产在交易中存在的难度，分真实摩擦和信息摩擦两部分。市场摩擦的具体测定指标有递要价差、有效价差、交易价差、Roll价差、日价格影响、开盘价变动幅度等。

资产是一个多角度、多层面的概念。作为资产评估对象的资产，其内涵更接近于经济学中的资产，即特定权利主体拥有或控制的，能够给特定权利主体带来未来经济利益的经济资源。收益法是资产评估的三大方法之一，收益法的资产评估值即等于其预期未来现金流的贴现值，计算基本公式为：评估值=各期预期收益额×[1+（无风险报酬率+风险报酬率）]-期数。评估师对风险的态度、情绪、感情或偏好都会对收益预测、风险报酬率计量等产生影响，进而影响资产的评估值。

四、市盈率及总市值与该国GDP之比（非理性繁荣规律）

基于市场途径的企业价值评估常见的比率主要有市盈率、市净率和市销率。市盈率为上市公司每股股价与每股收益（盈利）的比率，即市盈率=股价/每股收益。作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标，市盈率高低并没有一个绝对的评判标准，它与该国货币的存款利率水平有着紧密联系。统计数据显示，上海证券综合指数平均市盈率的最低点是16倍（2005年6月6日），最高点是68倍（2007年10月16日）。美国股市的市盈率通常在21倍左右，而处于经济高速增长的中国则在31倍左右。市盈率与企业价值的一般关系如表1所示。

与法玛的观点相左，席勒从20世纪80年代初就对占据主导地位的有效市场假说提出挑战，认为资本市场的泡沫表现为和实体经济相关不大的预期收益率变动部分，股票市场的巨大波动性大大超出了投资者的理性预期，股票价格波动无法用红利的波动性来解释。席勒运用数学模型深入研究资产的价格波动，发现股价波动幅度明显大于股息的波动水平，二者之间呈反比例关系，市盈率在到达高位时就会倾向于下调，而在低位时就会倾向于上涨。这种波动模式不仅仅适用于股票市场，也适用于债券或其他资产形式。同时，席勒比较了美国近140年来股票市场市盈率的变化情况，指出在20世纪90年代末期，美国股票市场指数大幅上涨是脱离实际经济运行的反常现象，认为市场价值被明显高估，进而详细分析了导致这种非理性繁荣的原因，并因成功预测了2000年网络股泡沫崩溃而声名鹊起。席勒还发现，股票市场总市值与该国GDP的比值（证券化率）是一个良好的市场估值指标：当比率低于50%时，市场显著低估；比率介于50%～75%时，市场温和低估；比率在75%～90%时，市场估值合理；高于90%则高估。

企业价值评估值（V）等于委托评估企业净利润（P）与可比企业市盈率（M）的乘积，即V=P×M。我国股票市场总市值与GDP比例如图2所示。依据席勒的研究结果判断，我国2008年、2011年和2012年市场估值显著低估，2009—2010年市场温和低估，2007年市场估值高估。席勒关于市盈率和证券化率的发现和研究结论，对于股票市场尚不是十分成熟的我国，评估师运用市场法、收益法进行企业价值评估具有一定的参考乃至警示作用。

五、FF模型（Fama-French）

FF模型是指由法玛（Fama）和弗伦奇（French）于1993年提出的三因素模型及其分析范式，并在实证中获得广泛的支持和应用，目前仍然统治着金融学术界和实务投资界。在资产定价方面，Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Black（1972）等人提出的资本资产定价模型（CAPM）具有开创性贡献，主张股票收益仅与整个股票市场的系统风险有线性关系，即将资产收益率仅归因于市场收益率单一风险因素，而忽略了市场价值等因素。FF模型在对美国1963—1991年和其他国家的数据实证研究的基础上，提炼和归纳出市场风险、市值风险、账面市值比风险三个关键因子，进而解决了CAPM模型？茁系数未能反映风险因素的补偿问题。FF模型实证结果表明：企业规模与股票超额收益率呈反向变动关系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。？茁系数对股票平均收益率横截面数据的解释能力很弱，而市值和账面市值比因子的解释能力很强。不过，FF模型并不代表着资本定价模型的完结，其中还有短期反转、中期动量、波动、偏度、赌博等诸多未被解释的因素。

FF模型对资产评估中折现率、企业资产重组效应、流动性折扣比例、控制权溢价、市场价值溢价等参数的确定及实证检验具有重要的理论与应用价值。

六、广义矩（GMM）

拉尔斯·皮特·汉森（1982）的主要贡献在于发现了在经济和金融研究中极为重要的广义矩方法（Generalized Method of Moments，GMM）。GMM是现代计量经济学中一种重要而又通行的经济模型统计方法，是在模型实际参数满足一定矩条件下形成的一种参数估计方法，是矩估计方法的一般化。GMM克服了普通最小二乘法、工具变量法和极大似然法等传统计量经济学估计方法自身的局限性，不需要知道随机误差项的准确分布信息，允许随机误差项存在异方差和序列相关，因而所得到的参数估计量比其他参数估计方法更有效。GMM提供了合理预期模型、面板数据模型、连续时间模型及半参数模型等解决许多设定形式估计问题的有效途径，适宜解决金融市场上利用远期汇率预测未来即期汇率走势时所碰到的序列相关性问题，其中相关内容为估计和检测资产定价的合理性提供了检验依据，对解释资产定价大有帮助。

总之，经济学是资产评估的基础，法玛、汉森、席勒三位2013年诺贝尔经济学奖得主的学术贡献对资产评估的影响体现在两个方面：一是资产评估中公允价值、市场价值、公开市场假设、内在价值、价值与价格的关系等基本理论研究；二是在资产评估实践中预期收益预测、无风险报酬率、风险报酬率、折现率、市盈率、？茁系数、流动性折扣比例、控制权溢价等参数的取值及其检验。同时，随着我国资产评估的崛起，这种影响还在不断地发酵和深入。

【主要参考文献】

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