管理层持股、行长权力与城市商业银行风险

喻微锋

（西南财经大学金融学院，四川成都 611130）

管理层持股、行长权力与城市商业银行风险

喻微锋

（西南财经大学金融学院，四川成都 611130）

本文对31家城市商业银行2006－2012年的微观数据，采用面板技术实证分析了管理层持股对银行风险的影响，以及行长权力在管理层持股对银行风险影响中所起的作用。实证结果表明:城市商业银行管理层持股能够显著地降低银行风险;但城市商业银行行长权力在管理层持股对银行风险影响中所起的作用不明显，城市商业银行管理层持股对银行风险的影响并没有因行长权力的不同而表现出差异，始终能显著地降低银行风险。

管理层持股;行长权力;城市商业银行风险

一、引 言

风险控制一直是银行经营的核心问题，理论研究者也试图从不同角度对银行风险进行细致的解释。早期的研究根据Merton期权定价的思想，认为存款保险制度是造成银行过度冒险的主要原因［1］。而Keeley认为竞争的加剧降低了银行的特许权价值，从而导致了银行的违约风险［2］。最近，越来越多的学者把注意力转移到银行高管薪酬激励上，因为是银行高管，而不是股东直接决定着银行的投资策略与风险承担［3］。尤其是东南亚金融危机以后，使人们进一步地认识到高管薪酬设置对金融机构风险控制的重要性，许多研究都认为金融机构高管薪酬激励不当是导致此次危机的根源［4－5］。鉴于高管薪酬在风险控制中的重要性，中国银监会在2010中发布的《商业银行稳健薪酬监管指引》中，明确提出了银行高管薪酬要与风险挂钩，要充分发挥薪酬在银行风险管控中的导向作用。但中国银行业高管薪酬目前主要实施的是现金支付方式，只能起到短期激励作用［6］。为了克服银行高管的短期行为，激励高管更注重银行长期表现，中国银行业从2004年开始对长期激励方式进行了积极的探索。目前，以交通银行为首的少部分商业银行已对其高管实施了股权激励，其他商业银行也纷纷出台各自的高管长期激励计划。银监会主席尚福林在2013年9月召开的中国银行业协会第十三次会员大会上提出“要着力解决薪酬与风险不对称问题，逐步探索试点股权激励等中长期激励方式”。但问题的关键是，对中国银行业高管实施股权激励能否像政策层期望的那样，有效的降低银行风险?因为有大量针对国外银行业的研究表明，高管持股会显著增加银行业风险［7－8］。另外，部分学者已经注意到银行行长权力也会对风险产生影响。银行高级管理人员，尤其是银行行长，能够利用自身的权力影响银行的投融资决策，从而影响银行风险［9］。对于中国银行业来说，绝大部分银行由政府控股，高管也基本上由政府以行政指定的方式任命，在委托—代理问题所造成的政府大股东监管缺位的情况下，银行高管普遍拥有较大的权力。因此，在这种情况下，对其实施股权激励时，行长会为了提高其股票价值而采取更加冒险的经营决策，还是行长会利用其拥有的权力采取更稳健的投资策略以降低自身收入波动的风险?一直以来，由于受数据及样本的限制，目前国内对于该问题的研究一直停留在理论探讨的层面。本文以城市商业银行为研究对象，在搜集了大量相关数据的基础上，首次从实证角度对该问题进行研究，以期为我们正在进行的理论探讨提供实证支持，同时也为银行和监管层下一步的薪酬制度改革提供借鉴经验。

二、文献回顾及评述

在经典的委托——代理框架下，企业经理人会为了追求自身的利益最大化而使公司风险偏离最优风险水平，高管薪酬作为解决委托——代理问题的一种有效手段可以激励公司高管选择最优的投资策略与公司风险［10］。因此，众多的学者对二者的关系进行了研究，Jensen和Meckling首先通过构建理论模型，从理论上论证了公司高管的股权合约可以激励高管投资高风险高收益的项目［11］。他们的理论得到了学者们的实证支持，Defusco et al以美国非金融业公司为样本，研究得出，公司股票收益率的方差随着高管期权薪酬的增加而增加［12］。Rajgopal和Shevlin以美国石油和天然气行业为样本，也得出了相同的结论［13］。但是Low对美国特拉华州（Delaware）非金融行业的研究却表明，管理层持股会降低公司风险［14］。但Chen et al认为，这些基于非金融行业的研究可能并不适合金融业，尤其是银行业［7］。首先，Houston和James指出，银行业的薪酬结构与非银行业有显著的差异［15］;其次，Smith和Watts的研究也表明，对于银行业这种受到严格监督的行业，其薪酬与风险之间的联系会比未受监管或监管较少的行业要少，经营及监管环境上的差异最终会导致高管薪酬激励效果的差异［16］。

关于银行高管薪酬与风险之间的研究远没有上面丰富，Houston和James通过把银行与非银行公司高管薪酬进行对比后得出，银行高管薪酬中有较少比例的股权和期权激励，银行高管薪酬也没有像理论预期的那样增加了银行风险［15］。但是Saunders et al的研究却表明，银行管理层持股能显著的增加银行风险［17］。Chen et al研究了高管期权激励与银行风险之间的关系后也发现，期权增加了银行高管的冒险行为［7］。Hagendorff和Vallascas从银行并购的角度对二者的关系进行了研究，结果显示银行并购使高管“薪酬—风险敏感度（vega）”升高，高的vega也会进一步地激励银行承担风险［18］。Anderson和Fraser的研究也揭示管理层持股是银行风险的决定性因素［3］。DeYoung et al也认为，银行高管薪酬与风险之间有很强联系［8］。

Victoravich et al指出，高管薪酬对银行风险的影响可能会受到银行行长权力的影响［19］。只有权力较强的行长才能够利用其权力对抗董事会与银行大股东的监督，从而谋求自己的利益最大化。在行长权力较弱的情况下，银行最终的投资决策由董事会决定［9］。即使行长因自己的个人投资组合过于集中而打算采取稳健的投资策略，在银行股东通过增加银行风险可以使自己获益的情况下，代表银行股东利益的董事会仍会采取冒险的投资策略。反之，如果行长权力较大，就可以通过限制董事会信息的获取或者通过“精选”董事会成员等方式来做出最有利于高管、而不是银行股东的经营决策［9］。

鉴于数据的可得性，国内仅有的几篇文献也都是从货币薪酬的角度对二者的关系进行了研究，且研究的结论很不一致。蒋海，等的研究认为，中国上市银行高层薪酬只激励了银行业绩，而对风险控制无影响［20］。宋清华和曲良波却认为，商业银行高管薪酬与风险呈非线性的倒U型关系，高管薪酬在提升银行业绩的同时也加剧了银行风险［21］。洪正和郭培俊则认为对于高管薪酬也要同时考虑诱导努力和风险控制［22］。

总体上，国内学者对银行高管薪酬与风险之间的关系关注较少，以下三方面尚待完善:（1）仅对货币薪酬与银行风险的关系进行了研究。而对银行业高管实施股权激励等长期激励方式是中国银行业接下来薪酬改革的重头戏。因此，相对于货币薪酬，研究管理层持股激励对银行风险的影响具有更重要的现实意义。（2）研究视角上，忽略了行长权力可能对高管薪酬与银行风险之间的影响。唯一与我们研究视角相同的是位华的工作，但是位华的研究存在很明显的内生性问题，研究结论值得商榷［23］。（3）研究方法存在较强的内生性。由于高管薪酬与风险之间经常通过公司的投、融资政策相互影响，要严格单独区分二者之间的关系是很困难的，因此，计量的内生性问题成为研究二者关系最核心的问题，这也是实证研究结论不一致，甚至结论相反的主要原因［24］。本文从以下两个方面对内生性问题进行处理:一是借鉴Low的思路，选择某一外生冲击事件（如外生制度改变）处理该内生性问题［14］。当寻找合适的工具变量存在很大困难时，选择一个合适的外生事件则成为解决内生问题的核心。本文选择城市商业银行“城市信用社改制”这一制度转变作为外生事件。二是在计量方法上，进一步地考虑可能存在的内生性问题，本文把静态面板模型扩展到动态面板模型，以可能存在内生性变量的滞后项为工具变量，采用系统GMM估计方法来克服可能存在的内生性问题。

三、城市商业银行管理层持股:一个较好的外生“事件”

由上面的分析可以知道，在实证研究中，由于高管薪酬与银行风险之间常常相互影响而使计量结果存在严重的内生性。在严格区分二者关系较为困难的情况下，Low选择一个较好的外生冲击事件被认为是处理该内生性问题较好的办法，合适的外生事件的选择成为研究结论是否可靠的根本性问题［14］。我们认为，在城市商业银行发展历程中，其高管在“城市信用社改制”后持有的股票为本文的研究提供了一个较好的“外生冲击事件”。

从目前城市商业银行高管持股的来源看，绝大部分城市商业银行高管是通过城市信用社改制时“员工持股计划”方式获得，极小部分是高管个人从二级市场市场买入。显然，通过城市信用社改制时获得的股票，与高管薪酬“为激励高管承担最优的银行风险而授予高管股票”有本质的差别。城市商业银行在改制时实行“员工持股计划”，主要是为了解决城市商业银行发展过程中融资困难问题［25］，而与城市商业银行的绩效及风险无关。其后，除了北京银行、宁波银行及南京银行这三家上市城市商业银行对高管实施短暂的持股激励外，其他的城市商业银行并没有对其高管实施任何形式的股权激励。因此，银行风险对高管这部分股票的持有并没有影响或者影响非常小。另外，虽然高管个人从二级市场买入股票时可能会考虑到银行的业绩及风险情况。但一方面，中国的《公司法》等法律对银行高管买卖股票有较严格的限制。另一方面，在城市商业银行绝大部分没有上市的情况下，买卖股票的交易成本也会较大。所以，我们认为，对于城市商业银行，银行风险对管理层持股几乎没有影响或者影响非常微弱。反过来，既然城市商业银行高管持有银行股票，又在自由转让较困难的情况下，其持有股票的价值就成为其薪酬的一个重要组成部分，甚至是其最重要的收入来源①另一个可以参考的例子是，宁波银行董事长陆华裕2009年减持股票数量为100万股，按当时的价格计算，其减持股票所得收入超过了1100万元，是其当年现金薪酬的6.24倍。［26］。作为理性的城市商业银行高管，出于自利，就会考虑银行风险改变对其持有的股票价值的影响。因此，管理层持股通过改变高管收入来影响高管的投、融资决策，从而影响城市商业银行风险，在这一点上，管理层持股所起的作用与一般的股权激励无异。

总之，我们认为，在城市商业银行管理层持股与银行风险关系中，由于管理层持有的股票主要是因为城市商业信用社股份制改革这一“外生事件”而获得，与真正意义上高管通过与银行业绩及风险挂钩的薪酬激励方式获得股票有本质的区别，再加之法律对高管自由转让股票的严格限制及中国金融市场的不完全，因此，银行风险对高管持股没有影响或者影响非常微弱;但既然城市商业银行高管持有股票，则持有的股票价值就成为其收入来源的重要组成部分，出于自利，高管就会通过选择使自己收入最优的银行风险水平以使自身利益最大化，因此，高管持股就会通过收入途径对银行风险产生影响。正是由于在特殊的制度背景下导致了城市商业银行管理层持股与真正意义上的高管薪酬持股激励有本质的区别。所以，本文认为，对于中国银行业高管薪酬与银行风险之间的研究，城市商业银行管理层持股是一个较好处理二者内生性的“外生事件”。

四、理论基础与研究假说

关于管理层持股与银行风险之间的关系，理论界有两种相反的解释。风险承担理论认为，银行管理者在经营银行时，就已经把最珍贵的人力资本与银行风险紧密联系［27］，管理者持股使银行高管个人投资组合更加集中，会激励银行高管采取更加稳健的投资策略以降低自身收益的风险［10］。但道德风险理论却认为，管理层持股使得高管与股东利益一致［7］，由于银行本身的高杠杆及风险易转移性［28］，股东与持股高管可以把风险转移给债券人而使自己受益，因此管理层持股加剧了银行经营的风险［8］。

这两种解释都得到了实证文献的支持，在具体的研究中，二者之间究竟是何种关系，主要取决于银行高管的“薪酬－业绩敏感度（delta）”，随着delta的提高，银行高管会变得更加厌恶风险，从而采取保守的投资策略［8］。由于数据的限制，我们没办法对城市商业银行高管的delta进行测算。但是根据喻微锋和方红艳的研究，对于中国城市商业银行高管，由于其持股比例相对较大，在其薪酬构成中，相对于现金薪酬，持有股票的价值已成为城市商业银行高管最重要的收入来源［26］。在个人投资组合变得更加集中的情况下，相对于银行股东能够通过资本市场多元化投资来分散风险，银行高管只能在银行公司层面分散风险［29］，因此银行高管也会更加厌恶风险［7－10］，出于自利，理性的城市商业银行高管会选择稳健的投资策略，以规避个人收入的风险。位华的研究也表明，在一定的情况下，城市商业银行高管持股会显著地减低城市商业银行的不良贷款率［23］。由此，提出本文的第一个假设:

H1:城市商业银行高管持股能显著的降低城市商业银行风险。

由所有权和经营权分离所产生的委托—代理问题使银行高管与股东之间出现利益冲突，即使对管理层实行股权或期权激励，由于股东更容易分散个人投资组合风险，银行高管与股东的利益也不会真正一致［9，29］。在双方利益冲突的情况下，银行高管与股东都希望通过建立有利于自己的银行公司治理结构，从而做出有利于自己利益最大化的投资决策。对于银行高管来说，能否做出最有利于自己的投资决策主要取决于其拥有权力的大小［9，19］，因为只有CEO权力足够大时，才能通过限制董事会的信息获取来规避董事会的监督［9］。所以，管理层持股与银行风险的关系可能会受到CEO权力的影响，持股比例较高但权力较弱的银行CEO可能不能采取稳健的投资策略以降低其收益的风险;同样，持股比例较低但权力较强的银行CEO则没有动机增加银行风险使银行价值最大化;只有持股比例高，且CEO权力强的银行才最可能选择风险较小的投资项目［9］。因此，本文的第二个假说如下:

H2:管理层持股对城市商业银行风险的影响因城市商业银行行长权力的不同而不同，行长权力越大，管理层持股越能降低城市商业银行风险;行长权力越小，管理层持股越不能对城市商业银行风险产生影响。

五、研究设计

（一）变量选择

1.管理层持股代理变量。在股权激励与风险关系的文献中，衡量管理层股权激励较常用的指标是“薪酬－风险敏感性［8］”，但在本文的研究中，由于绝大部分城市商业银行没有上市，我们不能得到管理层所持股票的市场价值。鉴于数据的可得性，本文采用国内大多数学者的处理办法，用银行高级管理人员的总体持股数占银行总股本的比率（stock）作为管理层持股的代理变量［30］。

2.行长权力代理变量。已有的对行长权力指标的选择各不一样，总体上，指标的选择涉及到两个方面的内容，一是从行长自身的特征直接描述行长所拥有的权力，二是从董事会的角度间接来定义行长权力。在本文的实证研究中，我们对行长权力指标的选择主要参考Pathan及权小锋和吴世农的研究，从行长自身的特征出发，设置三个虚拟变量来衡量城市商业银行行长权力［9，31］:①银行行长是否同时兼任董事长（兼任取1，否则取0），行长如果兼任董事长，就会限制递交给董事会的信息及确定董事会讨论的议题，因此，行长兼任董事长会使行长权力高度膨胀;②行长是否是银行董事会成员（是取1，否则取0），当行长同时在董事会中任职时，则他对董事会决策的影响要比其他高管大很多，因此，行长是董事会成员时，权力也越大;③行长任期，一般情况下，行长任期越长，越能够在银行建立起深厚的人脉关系及形成自己的管理团队，越能够对抗董事会的监督。因此，行长任期越长，则其权力越大。但由于数据的可得性，绝大部分城市商业银行都没有明确披露行长任期的情况，我们采用行长的年龄对该指标进行替代，因为在中国目前官员“只上不下”的晋升体制下，年龄越大的行长其任期也将越长，行长年龄与任期有很强的相关性。具体操作上，如果行长年龄超过了样本中位数，则取1，否则为0。这三个指标各从不同侧面反映了城市商业银行行长权力，我们首先鉴权小锋等，Victoravich et al的研究思路，把这三个分指标数值相加总构成综合行长权力指标（power）作为本文行长权力的主要指标［19，32］。同时还从以下两个方面定义行长权力作为本文的辅助变量进行稳健性测试:首先参考权小锋等，Victoravich et al的研究，从董事会角度选择董事会规模（大于样本中位数取1，否则取0，董事会规模越大，董事越难达成一致协议，行长权力越大），独立董事比例（小于样本中位数取1，否则为0）及内部董事人数（大于样本中位数为1，否则为0，内部董事人数越多，独立董事越不能进行严格监督，行长权力越大）三个方面来间接衡量行长权力，同样，我们以这三个分指标数值加总构成综合行长权力指标powerdi作为行长权力的替代指标进行稳健性测试［19－32］;其次，按照Pathan的思路，我们分别以这6个分指标作为行长权力的替代指标进行稳健性检验［9］。

3.银行风险代理变量。已有的实证文献中，衡量银行风险的指标主要有Z指数，风险加权资产比率、股票收益率的波动率、预期违约频率及不良贷款率［14，33－34］。股票波动率及预期违约频率虽然能较好的衡量银行风险，也是国外学者常采用的指标，但由于中国目前银行违约的数据几乎没有，再加之本文的研究中，绝大多数城市商业银行没有上市，因此，这两个指标不适合本文的研究。Z指数衡量的是银行的破产风险，在中国目前隐性保险制度下，银行几乎不存在破产的可能。因此，本文与Delis和Kouretas，方意等的研究相同，采用风险加权资产比率（risk）作为主代理变量来衡量城市商业银行风险［34－35］。同时，以不良贷款率（npl）为辅代理变量进行稳健性分析。风险加权资产比率在数值上等于银行风险资产与总资产的比。但是不管是样本银行公布的年报还是bankscope数据，风险加权资产比率及银行风险资产数据都缺失非常严重，为此，我们首先采用方意等的处理办法，采用间接法先获得银行风险加权资产。银行风险加权资产=总权益/资本充足率［35］。这样我们就可以间接得到银行风险加权资产比率（risk）。而不良贷款率数据我们可以从银行年报与bankscope数据库中获得。

4.其他控制变量。为了使研究结论更可靠，我们还必须控制其他影响银行风险的变量，包括银行微观特征变量与宏观经济变量①在微观控制变量中，所有权和规模都可能是影响银行风险的重要变量，但由于中国的银行基本上都是由政府控股，为减轻共线性对结果的影响，我们借鉴徐明东和陈学彬的处理方法，本文只控制了银行规模［37］。。根据前人的研究，银行微观变量我们控制了银行资产规模（size，用银行资产的对数表示），资产收益率（roa，净利润与银行资产总额之比表示），财务杠杆（lever，总权益资本与银行总资产之比表示），市场竞争程度（comp，各城市商业银行贷款占总部所在城市贷款比值表示），第一大股东持股比例（share，银行第一大股东持股占总股本的份额）。资产规模及收益率与银行风险的关系并不确定［34－35］，银行资产规模越大，其投资也越分散;但同时大型银行因“大而不倒”所产生的道德风险加剧了银行冒险的动机。较低的资产收益率往往意味着银行采取较稳健的投资策略，承担较低的风险，但是较低的资产收益率也会激励银行为改善盈利情况而承担高风险;第一大股东持股比例与银行风险之间的关系也有两种不同关系:一种观点认为，第一大股东持股比例越高，越能克服中小股东在监督方面的“免费乘车”问题，提高银行的监督效率，从而显著降低银行风险;而另一种观点认为，在银行股东易把风险转移给债权人的情况下，第一大股东持股比例越大，越能对银行管理层施加足够的控制，迫使管理层增加银行风险而使自己受益。其他控制变量中，我们预期财务杠杆与银行风险负相关［7］，因为权益资本越高，股东冒险的动机越弱。市场竞争程度与银行风险正相关［36］，因为银行竞争越激烈，银行的利润率及特许权价值越低，越能鼓励银行冒险。

在宏观经济变量中，我们控制了城市商业银行总部所在市的人均 GDP（avgdp）、GDP增长速度（ragdp）及货币政策（mp）。在分税制背景下，地方政府面临较大的财政收支缺口，为了缓解财政收支压力，发展地方经济，地方政府会强迫辖区内的城市商业银行发放贷款，从而导致城市商业银行不良贷款率上升，因此，我们预期，经济发展水平越高地方，其对贷款需求越大，地方政府对城市商业银行干预力度也越大，城市商业银行不良贷款率会越高。而货币政策与银行风险负相关［35］，宽松的货币政策会通过收入效应、资产替代效应等使银行收入和利润增加，从而降低银行对风险的感知能力，最终增加了银行风险。

（二）数据来源

对于中国城市商业银行的研究，面临最大的困难是数据收集难度大，可获得性较低。我们首先从中国人民银行网站上查询到截止到2013年12月31日登记在册的城市商业银行目录，然后通过bankscope数据库，各城市商业银行公布的银行年报及银行发行次级债券时审计公报，共收集到130余家城市商业银行2006－2012年近700份银行年报，首先我们剔除没有公布管理层持股数据的样本，然后再根据下文实证的需要，再从中剔除连续时间不超过3年的样本，最终我们得到31家城市商业银行非平衡面板数据。其中上市银行3家，非上市银行28家;在区域分布上，东部地区22家，中部地区4家，西部地区5家。

（三）模型构建

根据前面的论述，对于假设1的检验，我们首先建立如下的面板计量模型:

其中，controli，t表示上文所示的银行微观与宏观经济的控制变量，μi为个体效应，εi，t为随机扰动项。其他变量的含义与上文相同。

而对于假设2的检验，我们参考方意等及徐明东和陈学彬的做法［35，37］，在（1）式的基础上添加管理层持股与行长权力的交叉项stocikit×powerit，面板计量模型如下:

在该式中，我们重点关注的是β2符号及显著性，如果β2显著为负，则说明管理层持股对银行风险的影响随银行行长权力的不同而存在显著的差异。行长权力越大，管理层持股比例越高越能够降低银行风险。

另外，在接下来的回归分析中，为了进一步地检验回归结果的稳健性，本文从以下两方面对基准模型进行了拓展:

1.根据Delis和Kouretas的研究，银行风险可能具有持续性的特点［34］。另外，进一步考虑管理层持股及其他微观控制变量可能存在的内生性问题，上面的基准模型估计可能存在偏误。因此，我们参考Delis和Kouretas，方意等的工作，分别将（1）与（2）式拓展为如下的动态面板模型［34－35］:

2.分别以不良贷款率（npl）作为风险加权资产比率（risk）的替代变量，以从董事会角度定义的行长权力（powerdi）作为从行长自身特征定义的行长权力（power）的替代变量进行回归分析。

六、实证结果及分析

（一）静态面板分析

由于数据之间存在异方差与自相关，因此我们用静态面板技术进行估计时，采用面板GLS模型进行分析。由于变量较多，在回归分析前，我们首先采用方差膨胀因子法对变量之间进行多重共线性诊断，结果显示所有解释变量的方差膨胀因子均小于10，说明解释变量之间并不存在严重的多重共线性。模型回归结果见表1:

模型的（1）—（3）列以风险加权资产比率（risk）作为银行风险的代理变量，（2）—（4）列以不良贷款率（npl）为银行风险的另一代理变量对模型进行稳健性测试。从（1）（4）列可以看出，不管采用何种风险指标，管理层持股变量都在1%的临界值下显著为负。这表明，对于城市商业银行来说，管理层持股能显著降低银行风险，也为第一个研究假说提供了初步的实证支持:在城市商业银行管理层持股份额较大的情况下，高管个人的投资组合变得更加集中，处于自利及规避风险的需要，银行高管会选择稳健的投资策略以降低自身收入的波动风险。

而对于假说2的验证，我们先看第（2）（5）列的回归结果，同样，在两种银行风险指标中，管理层持股与行长权力的交叉项stock*power前的系数都没有通过相应的显著性检验，而管理层持股变量此时仍然都在1%的临界值下显著为负。进一步地，考虑到管理层持股与银行风险之间的关系对行长权力指标的敏感性，我们在（3）（6）列中用从董事会角度定义的行长权力powerdi替代power，构建管理层持股与行长权力的另一个交叉项stock*powerdi。（3）（6）列的回归结果表明，管理层持股变量（stock）与交叉性（stock*powerdi）系数的符号及显著性与前面并无实质性的差别。这说明文章的假说2并没有获得实证的支持，对于城市商业银行来说，其管理层持股对银行风险的影响并没有因行长权力的不同而有所差异，也就是说，不管行长的权力如何，城市商业银行管理层持股都能够显著的降低银行风险。

表1 静态面板回归表

（二）动态面板分析

由论述知，银行风险可能具有持续性。同时，我们进一步考虑管理层持股（stock）变量及在控制变量中，财务杠杆（lever）、资产收益率（roa）及市场竞争程度（comp）都可能存在内生性问题，此时静态面板模型估计可能存在有偏性。为此，对假说1和假说2进行检验，这里采用动态面板模型进行估计。主要有两种估计方法，一是Arellano和Bond提出差分广义矩（Difference GMM）估计法［38］;二是 Blundell和Bond提出的系统广义矩（System GMM）估计方法［39］。当解释变量在时间上有持续性时，系统GMM估计比差分GMM估计更有效。因此，本文采用系统GMM估计方法对模型（3）与模型（4）进行检验。对动态面板模型的使用需要通过两个重要的检验:一是要对干扰项序列相关性进行检验，要求干扰项一阶序列相关而二阶序列不相关，对于系统GMM，其一阶干扰项必然存在相关性，因此只需要对其二阶序列的相关性进行检验，若存在二阶序列相关，则表明工具变量的选择不合理;二是要进行过度识别检验，通常采用Sargan检验与hansen检验对动态面板模型工具变量的有效性进行检验，其原假设为选择的工具变量都是有效的。由于数据存在异方差，所以采用hansen检验对模型工具变量的有效性进行检验。我们对其的设置做如下的处理:把宏观经济控制变量、行长权力虚拟变量及银行规模作为严格外生变量，将风险加权资产比率（或者不良贷款率）及其他变量均作为弱外生变量，用弱外生变量的滞后项作为自身的工具变量参与回归。结果见表2，（1）—（6）列AR（2）统计量所对应的p值表明6个回归式扰动项均不存在二阶自相关，而hansen检验也不能拒绝工具都有效的原假设。因此，我们使用的系统GMM估计是有效且可靠的。

表2 动态面板回归结果表

从表2的动态面板回归的结果看，（1）（4）列的结果显示，同静态面板回归结果一样，在两种银行风险指标下，管理层持股都在10%的临界值下显著为负，再一次佐证了假说1:城市商业银行管理层持股显著地降低了银行风险。当添加了管理层持股与行长权力的交叉项stock*power以后，（2）（5）显示，该交叉项在两种银行风险变量下都没有通过显著性检验;同样，为了保证动态面板回归结论的稳健性，我们在（3）（6）列中又重新构建了管理层持股与行长权力的另一个交叉项stock*powerdi，结果显示，该交叉项仍然没有通过显著性检验。再次说明，对于城市商业银行来说，其管理层持股与银行之间的关系并不会因为行长权力的不同而存在差异。

本文的静态面板与动态面板估计结果均显示，城市商业银行管理层持股能够显著降低银行风险，但是这种关系并没有如假说2所预期的那样因为行长权力的不同出现差异。实证结果之所以会与理论预期不一致，主要是因为对于城市商业银行来说，各个银行行长的权力并没有实质性的差异。在银行小股东（存款人）监管缺位的情况下，Levine指出，对银行高级管理人员形成有效监督是银行董事会及大股东［40］。在中国，绝大部分城市商业银行行长都是政府任命的，这直接导致了董事会对银行高级管理人员无法制衡的局面［41］，再加之城市商业银行独立董事大多来源于与股东有关联的单位，很难保持独立性［42］，导致了董事会基本上通过听取行长报告来决定银行重大事情［41］。在董事会监督上，相似的公司治理结构决定了几乎所有城市商业银行行长权力都没有受到有效的制衡。在大股东控制方面，绝大部分城市商业银行控股股东为当地政府［43］，政府股东因“所有者缺位”造成了城市商业银行行长普遍的强权。总之，由于城市商业银行面临相同性质的控股股东和相似的公司治理结构，行长权力并没有因银行不同而所有差异。在其持有股票价值成为其主要收入来源的情况下，城市商业银行行长会利用其拥有的权力，通过采取稳健的投资策略来分散自身收入的风险。这种关系并不会因行长权力不同而不同。不管是表1的静态面板估计结果还是表2的动态面板估计结果都显示，管理层持股与银行风险之间的关系基本都显著为负，但是所有的行长权力与交叉项的系数都没有通过显著性检验。这也从侧面反映出建立完善的银行公司治理结构的重要性。

七、稳健性检验

这里我们进一步从以下三方面对文章结论进行了稳健性检验:其一，由于北京银行、宁波银行及南京银行实行过短暂的股权激励，其管理层持股来源与非上市的城市商业银行有差异，为了排除上市银行对计量结果可能的影响，我们把上市银行从样本中去掉，研究结论与上面完全一致。其二，考虑到数据样本较少可能产生的偏误，在面板回归中采用自助法，用bootstrap进行抽样得到稳健标准差，关键变量的显著性及符号也与上面完全一致。其三，借鉴pathan的方法，分别采用6个分指标分别作为行长权力的替代指标［9］，按照上面的方法重新进行了回归。除了董事规模（bs）外，其他分指标回归方程的关键变量的显著性与符号也与上面完全一致。

八、结论与启示

本文基于31家城市商业银行2006－2012年的银行微观数据，实证分析了管理层持股对银行风险的影响，以及行长权力在管理层持股对银行风险影响中所起的作用。无论是基于静态面板还是动态面板，实证结果都表明:虽然在理论上股权激励对银行风险有两种不同的结果，但是城市商业银行管理层持股能够显著地降低银行风险;由于相似的银行公司治理结构导致了各城市商业银行之间行长权力并没有实质性的差异，最终导致了城市商业银行行长权力在管理层持股对银行风险影响中所起的作用不明显，城市商业银行管理层持股对银行风险的影响并没有因行长权力的不同而表现出差异，始终能显著地降低银行风险。

本文的研究结论具有明显的政策启示，对于中国银行业高管薪酬的改革，我们不仅仅要通过薪酬合约激励高管努力提升银行业绩，还应该要充分发挥高管薪酬对银行风险管控的导向作用，要建立起

与风险相联系的高管薪酬体系。除了通过制定“绩效薪酬延期追索、扣回”机制来控制银行风险。本文的实证结果还显示，对银行高管建立起股权薪酬等长期激励方式的重要性。尤其是在中国银行业整体资产质量不容乐观的情况下，通过借鉴西方发达国家的成功经验，尽快对银行高管真正实施限制性股票、股权激励及期权激励等多种激励方式，将是中国银行业薪酬改革的下一个方向。

［1］Merton R.An analytical derivation of the cost of deposit insurance and loan guarantees:An application of modern option pricing theory［J］.Jouranl of Banking and Finance，1977，1:3 －11.

［2］Keeley M.Deposit insurance，risk，and market power in banking［J］.American Economic Review，1990，80:1184－1200.

［3］Anderson R C，Fraser D R.Corporate control，bank risk taking ，and the health of the banking industry［J］.Journal of Banking and Finance，2000，24:1383 －1398.

［4］Bebchuk L A，pamann H S.Regulating bankers’pay［J］.Georgetown Law Journal，2009，98:247 －287.

［5］Blinder B.Crazy compensation and the crisis［J］.The Wall Street Journal，2009，May28.

［6］陈学彬.中国商业银行薪酬激励机制分析［J］.金融研究，2005（7）:76－94.

［7］Chen C R，Steiner T L，Whyte A M.Does stock option－based executive compensation induce risk－taking?An analysis of the banking industry［J］.Journal of banking and Finance，2006，30:915 －945.

［8］DeYoung R，Peng E Y，Yan M.Executive compensation and business policy choices at US commercial banks［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2013，48:1－47.

［9］Pathan S.Strong boards，CEO power and bank risk － taking［J］.Journal of banking and Finance，2009，33:1340－1350.

［10］Smith C W，Stulz R M.The determinants of firm's hedging policies［J］.Journal of Financial and Quantitative A－nalysis，1985，20:443 －457.

［11］Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm:Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3:305 －360.

［12］DeFusco R.Johnson R R，Zorn T S.The effect of executive stock option plans on stockholders and bondholders［J］.Journal of Finance，1990，45:617 －627.

［13］Rajgopal S，Shevlin T.Empirial evidence on the relation between stock option compensation and risk taking［J］.Journal of Accounting and Economics，2002，33:145－171.

［14］Low A.Managerial risk－taking behavior and equitybased compensation［J］.Journal of Financial Economics，2009，92:470 －490.

［15］Houston J F，James C.CEO compensation and bank risk:Is compensation in banking structured to promote risk taking?［J］.Journal of Monetary Economics，1995，36:405 －431.

［16］Smith C W，Watts R.The investment opportunity set and corporate financing，dividend，and compensation policies［J］.Journal of Financial Economics，1992，32:263－292.

［17］Saunders A，Strock F，Travlos N.Ownership structure，deregulation and bank risk － taking［J］.Journal of Finance，1990，45:643 －654.

［18］Hagendorff J，Vallascas F.CEO pay incentives and risk－ taking:Evidence from bank acquisitions［J］.Journal of corporate Finance，2011，17:1078 －1095.

［19］Victoravich L M，Xu P，Buslepp W.CEO power，equity incentives，and bank risk taking［J］.Banking and Finance Review，2011，3:105 －120.

［20］蒋海，朱滔，李东辉.监管、多重代理与商业银行治理的最优激励契约设计［J］.经济研究，2010（4）:40－53.

［21］宋清华，曲良波.高管薪酬、风险承担与银行绩效:中国的经验证据［J］.国际金融研究，2011（12）:69－79.

［22］洪正，郭培俊.努力不足、过度冒险与金融高管薪酬激励［J］.经济学（季刊），2012（4）:1428 －1451.

［23］位华.CEO权力、薪酬激励和城市商业银行风险承担［J］.金融论坛，2012（9）:61 －67.

［24］Coles J L，Daniel N D，Naveen L.Managerial incentives and risk － taking［J］.Journal of Financial Economics，2006，79:431 －468.

［25］刘元，邱小秋，冯燕.职工持股制度及其在城市商业银行中的运用［J］.中国金融，2005（12）:38－40.

［26］喻微锋，方红艳.中国银行业薪酬设置合理吗?——基于资产配置的视角［R］.西南财经大学工作论文，2014.

［27］Demsetz H，Lehn K.The structure of corporate ownership:Cause and consequences［J］.Journal of Political Economy，1985，93:1155 －1177.

［28］Wagster J D.Wealth and risk effects of adopting deposit insurance in Cananda:Evidence of risk shifting by banks and trust companies［J］.Journal of Money，Credit and banking，2007，39:1651 －1681.

［29］May D O.Do managerial motives influence firm risk reduction strategies?［J］.Journal of Finance，1995，50:1291－1308.

［30］魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效［J］.经济研究，2000（3）:32－41.

［31］权小锋，吴世农.CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究［J］.南开管理评论，2010（4）:142－453.

［32］权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵［J］.经济研究，2010（11）:73－87.

［33］Laeven L，Levine R.Corporate government，regulation，and bank risk taking［J］.Journal of Finance Economics，2009，93:259 －275.

［34］Delis M D，Kouretas G.Interest rates and bank risk taking［J］.Journal of Banking and Finance，2011，35:840－855.

［35］方意，赵胜民，谢晓闻.货币政策的银行风险承担分析——兼论货币政策与宏观审慎政策协调问题［J］.管理世界，2012（11）:9－20.

［36］洪正，申宇，吴玮.高管薪酬激励会导致银行过度冒险吗?——来自中国房地产信贷市场的证据［R］.经济研究工作论文，2011.

［37］徐明东，陈学彬.货币环境、资本充足率与商业银行风险承担［J］.金融研究，2012（7）:48－62.

［38］Arellano M，Bond S.Some tests of specification for panel data:Monte carlo evidence and an application to employment equations［J］.Review of Economic Studies，1991，58:277 －297.

［39］Blundell R，Bond S.Initial conditions and moments restrictions in dynamic panel data models［J］.Journal of Ecomometrics，1998，87:115 －143.

［40］Levine R.The corporate governance of banks:a concise discussion of concepts and evidence［R］.Working paper the world bank.2004.

［41］朱科敏.城市商业银行上市与公司治理结构优化［J］.上海金融，2008（1）:40 －43.

［42］李维安，曹廷求.股权结构、治理机制与城市商业银行绩效——来自山东、河南两省的调查证据［J］.经济研究，2004（12）:4－15.

［43］钱先航，曹廷求，李维安.晋升压力、官员任期与城市商业的贷款行为［J］.经济研究，2011（12）:72－83.

The Management's Stockholding，the Power of Banks'Presidents and the Risks of the City Commercial Banks

YU Wei－feng
（School of Finance，Southwest University of Finance and Economics，Chengdu611130，China）

This paper is based on the micro data of31 city commercial banks from2006 to2012.By using panel data，we empirically analyze the effects of the management's stockholding on the risks of banks and the roles played by the power of banks'presidents in the effects of the management's stockholding on the risks of banks.The empirical results show that the management's stockholding of city commercial banks can significantly reduce the risks of banks.But the roles played by the presidents of city commercial banks in the effects of the management's stockholding on the risks of banks are not significant.The effects of the management's stockholding on the risks of banks can always significantly reduce the risks of banks without performing differently because of different powers of banks'presidents.

Management's Stockholding;Power of Banks'Presidents;Risks of City Commercial Banks

A

1002－2848－2014（04）－0101－10

2014－04－06

中央高校基本科研业务费专项资金，项目名称:中国银行业薪酬激励有效吗?—基于资产配置的视角（编号:JBK1407017）。

喻微锋（1982－），湖南省武冈市人，西南财经大学金融学院博士研究生，研究方向:商业银行经营与管理。

责任编辑、校对:郭燕庆