文娱并购恐成造富盛宴后的“坟场”

雪球财经

此前一个喜闻乐见的横跨资本和娱乐的新闻“中技控股跨界收购，小苹果背后的资本盛宴”在网络上铺天盖地的弥漫开来，这其中涉及的是中技控股（600634）在作价超60亿元收购点点互动控股和点点互动（北京）之后，再以15亿元跨界收购电影《老男孩之猛龙过江》的第一出品方“儒意欣欣影业”这家成立于2009年的影视公司。这次重组几乎是将持续一年多来A股市场数十家文娱并购中的怪相完整呈现并在某些地方达到了登峰造极的程度，大股东和被收购方对资本市场的饕餮盛宴几乎到了不顾忌吃相的地步。

中技控股收购原委

2011年，中技桩业（中技控股前身）在A股IPO失败，随后2012年再度申请上市，遭遇新股停发，再度失败。直到2013年5月ST澄海停牌后复牌，中技桩业借壳上市，并于今年4月更名为中技控股，但是和很多其他重组后的暴涨不同，由于房地产行业进入夕阳状态，中技控股的股价表现一直平平。

在中技控股甚至没来得及完成更名的今年3月，旋即停牌进行第二次重大资产重组，此时中技控股市值不过40亿出头，几经推迟至8月复牌拟增发高达86亿，并以全部现金的方式蛇吞象收购两家游戏公司和一家影视公司。巧合的是，中技控股在几年前引入了包括复星在内的数家PE基金，这些基金截止今年3月的股价来看，账面几无盈利，考虑到时间成本，甚至将以亏损收场，而这批基金的解禁期在今年的12月。

收购逻辑有失偏颇

收购方向缺乏商业逻辑。尽管世界上存在很多多元化成功的企业，但绝大部分盲目的多元化扩张都以失败告终，一家做预制混凝土桩的企业大踏步跨界收购游戏和影视行业，收购后若能运营成功可堪商业奇迹。

交易对价缺乏商业逻辑。以媒体报道“80后老板获利15亿”的老男孩小苹果制造者“儒意欣欣影业”为例，2009年成立，参与过去年致青春等大制作，也参与过今年《老男孩猛龙过江》的应景制作，听起来威风不小，但2013年利润-78万，2014年上半年利润1759万，如此业绩如何能够在A股市场上估出15亿的天价来。

估值的基础在于假定影视行业的超速发展将带来儒意欣欣影业利润的爆发式增长：2014年到2016年的承诺业绩达到7500万、1.3亿、1.85亿，如此，按照10倍出头的平均市盈率估值15亿看起来也就正常不过。对赌条件是，倘若未来三年没实现如此靓丽的业绩，被收购方股东将现金补偿这三年未达到的利润差额，即最高不超过3.9亿。这其中的荒唐离谱显而易见，业绩承诺是15亿天价估值的基础，如果业绩承诺没有实现，15亿元的交易金额就需要从头调整，而不仅仅是补偿这三年的业绩。

从理论上讲，被收购方股东拿到交易现金即可撒手不管三年业绩全额补偿，这笔交易也利润十足。这也与近年来A股对文化娱乐类企业的收购的一个共同点——轻资产有很大关系，估值采用未来收益折现，于是做出天价业绩承诺达成天价交易估值，倘若收购后业绩变脸承诺未兑现，最终的补偿也不过九牛一毛。

交易模式缺乏商业逻辑。上市公司收购可以采用现金、证券或两者相结合的方式进行，对轻资产类公司，尤其是创始人和管理团队的人力素质是企业核心价值的情况下，收购方式应充分考虑利益绑定和共容激励，以维持收购后的有效运转。A股多数对影视娱乐的收购也结合了增发股权收购的模式。

但离谱的是中技控股的收购中，采用向二级市场增发86亿现金，以现金全资收购100%股权的形式进行，且在目前的收购预案中，除了前面提及的利润补偿之外，没有任何其他的上市公司和被收购方利益绑定共同发展的约束性规定，收购交易一旦达成，若被收购方套现完毕离场，收购获得的资产将变成一堆垃圾。

精心维护实际控制人地位

规避监管和多方共赢的方案设计。中技控股目前的控股股东持股30.87%，如果通过增发股权收购的方式，将可能丧失实际控制人地位；选择增发获取现金再现金收购，不仅改善公司负债状况，而且在向多家机构分散增发后还能保持相对微弱的控股地位，避免了监管层对实际控制人变更的监管。

这场游戏中，控股股东持股市值截止目前已经翻倍有余获利10亿元以上，几年前参与的PE机构也取得了翻倍收益；当前股价15.49已经较拟增发价6.52高出一倍有余，给即将参与天量增发的机构足够的获利边际，不管故事能讲到多遥远，自会有多家机构积极捧场；被收购方一次性套现数十亿，成为财富传奇。

无章并购危险丛生

首先，这样毫无章法并购助长了通过资本运作牟利的风气。从数量上看，并购重组讲故事的公司越来越多，从其它脉络上也能看到并购暴利的现象正在深入的产生连锁反应，例如做玩具的星辉车模重组暴涨带动了也做玩具的骅威股份（002502）进行并购，做裤子的百圆裤业（002640）紧跟着做鞋的泰亚股份（002517）都进军了大文化产业，甚至借壳的梅花伞和泰亚股份都位于福建晋江，连经营餐馆的湘鄂情连年亏损却借助更名字改主业宣称进军大数据互联网等产业，股价不仅没跌反而连续大涨。

一旦并购重组涉热门概念，股价多数大涨甚至翻倍再翻倍，相关利益方持股市值多以十亿级的台阶攀登。这导致一个十分病态的现象，只进不出，一朝上市，可以千年不老，哪怕主业荒废，仅仅凭借收取坑位费，大股东就可以数亿数十亿的牟利，资本运作远比实业经营更容易产生现金暴利。

其次，助长市场对绩差股和概念股的炒作。由于重组多数带来暴涨，股市中有相当大量的散户和机构会追捧绩差股，而绩差股往往和概念股结合，大股东、被收购方、中介机构相互合谋，一次次重组一轮轮概念接连上演，使A股市场投资行为减少投机行为大大增加，没有故事的蓝筹股估值低得离谱，绩差股股价飞天，这助长了畸形的投资习惯和文化。