行为金融对我国股票市场的分析

郑熤

近十几年来，随着金融市场的不断发展，特别是在经济全球化趋势日益发展的今天，新的市场变化不断出现。随着这些新状况的出现，原有的、传统的分析方法难以对当前复杂的形式作出全面的解释。寻找新的股票分析方法，实事求是的发现证股票价格波动的根本影响因素是当前金融前沿最受人关注的话题之一。

一、传统分析方法的不足

1.反应不足与反应过度。

从股票市场诞生之日起，对技术分析就存在着激烈的学术争论。技术分析在业余散户投资者中有着广泛的群众基础，并且在股评和股市消息中也广泛应用。在信息爆炸时代，市场中充满着各式各样的信息，并且以极快的速度进行转播。尽管信息交流的便利为交易者的制定投资策略起到至关重要的作用，但是交易者在获得相关信息后的交易行为并不总是“理性”的。在整个市场中，除了大型机构会按照标准的金融程序进行交易外，其他大多数交易者对于收到的消息和市场所表现出的价格走势持怀疑观望的态度，然后交易者会根据自我经验以及私人信息渠道进行判断调整交易计划。在这个过程中，交易者所表现出的过度自信和过度失望情绪容易导致交易者做出违背市场规律的行为。

当交易者得到某些消息后出现过激的反应，这种反应所呈现的交易状况往往违背参数指标的一般规律，甚至经常违背股票基本价值关系。而在2013年12月底国家领导人前往庆丰包子铺用餐之后，传言与庆丰包子有股权关系的全聚德高开涨停，但之后在交易者查明两者之间并无关联之后走势开始一路下挫，总体走势也回归原有趋势。

2.股指通道脆弱的惯性。

当股票价格突破原有平台重新建立新的平台时，股票的指标也会随之波动形成一个波动区间。股票在新的稳定的环境中小幅波动，并按照原有趋势继续前进，这种趋势一般被称为价格通道。按照市场三大假设理论中的“价格沿着趋势波动，并保持趋势的”假设，交易者在进入一个价格通道之后，如果该通道继续保持原有形态，交易者则难以依靠小幅度波动获利。在投机交易中，希望价格突破通道限制往往是交易者最希望看到的事情，而事实上也正是如此。价格通道依靠一定的交易量和参与者的行为维持，一旦有新的交易者携带大量资金进入或者有部分参与者的集中退出都将破坏通道的稳定结构。

在零和博弈的市场中，没有波动交易者则无法获取利润，特别是在手续费、印花税以及佣金和其他杂费的制约下，股票价格没有一定的波动空间对交易者来说就失去了价值。但是，价格通道和指标趋势的改变往往没有提前预兆，如果交易者按照价格通道进行投机交易容易失去良好的机会。例如，雷柏科技（002577），在2013年10月22日开始交易量持续萎缩进入缓慢的下降通道，但在11月2日突然放量上攻，在这两个月的交易时间内涨幅高达300%，且在上攻过程中价格通道持续调整。

3.不同盘面分析参数不同。

传统的数理指标在衡量股票时常常是“以不变应万变”的姿态出现在交易者面前。交易中，如果出现大单交易，在该股票的时分成交明细表中就会将该笔成交用显著的颜色标示。这种原本方便交易者查询大单的设计在低价股成交明细表中反而起不到应有的作用。股票就像人体一样，各项指标都有一个合理范围，并且这些合理范围与“性别”、“年龄”、“生活习惯”等外因息息相关。如果仅适用一套标准，用数学标准的思维去衡量股票健康状态难免会造成不准确的后果。

A股市场中的蓝筹股，红筹股，创业板，中小板股票有着不同的规模和风险承受度；不同的上市公司也会因为经营行业的不同出现一定的行业差异和不同的上涨周期，包括资金周转率、负债率等常见的财务指标上的差异。这些基本面上的区别注定会反应在股票价格走势和参数指标波动上。

在股票市场中，盘面大小不同的股票在面对利好或利空消息影响时所反应出的走势不同，影响过后恢复的时间也有差异，这就直接导致无法使用相同的交易指标参数去衡量测评。如长亮科技盘面较小，当交易量尚未放量时已近出现明显波动。农业银行属于大盘蓝筹股，交易量较大，但股价波动不明显。

4.特殊状况下交易指标失灵。

参数指标中钝化问题是投资者最难以处理的问题之一，指标因钝化时无法在关键时刻对交易者提供价格走势的有效参考意见。

以常见的摆动类指标组合KDJ+RSI+WR为例，KDJ的计算式为：

n日RSV=（Cn-Ln）÷（Hn-Ln）×100

当日K值=2/3×前一日K值+1/3×当日RSV

当日D值=2/3×前一日D值+1/3×当日K值

J值=3×当日K值-2×当日D值

RSI的计算式为：

RSI=100-100÷（1+RS）

RS=X天的平均上涨点数/X天的平均下跌指数

WR的计算式为：

W%R=（Hn-C）÷（Hn-Ln）×100

从这些计算式中可以看出，参数指标中常用的基本数据包括最高价，最低价和涨跌天数。在实际交易中，只要庄家运用简单的对敲手段就可以随意操纵这些指标变化，导致指标钝化失灵。按照该类指标数值参考标准所提供的参考意见与市场实际情况不符，交易者在识别钝化过程中将耗费大量的时间和精力，当钝化过程结束时也往往错过最佳交易机会。

例如，在2013年8月27日至9月10日，中青宝走势图中KDJ，RSI，WR全部钝化，且交易量未出现明显放大，交易者难以判断后续走势。

二、行为金融分析方法

1.行为金融学的观察视角。

对于股票走势的分析，当前主流的看法是基本面决定一切，技术面提供支撑。在整个股评市场中，股票的交易者大致可以分为两个大类：机构与非机构。机构有雄厚的资金实力和丰富的资源，基本上是市场的主力军团。在非机构中可以进一步细化分为牛散和普通散户。牛散是非机构的自然人账户，他们有较大规模的资金和较为专业的技术，并且受市场监管的力度小于机构，因而在市场中比机构要更加灵活。散户人数众多，资金量少，通常被认为是非专业的。散户的聚集离散可以看做经济环境的风向标。不同的团体类别在股票市场中扮演的角色是不一样的，并且是缺一不可的。机构、牛散、普通散户以及各种股票和衍生品组成的股票市场就像一个完整的生物圈，拥有强大实力的机构需要从散户手中攫取利润，但是在高位出货的时候又需要散户接盘。这种纵横交错的关系网络注定股票走势的影响因素是多方面，分析预测股票价格未来的变化情况需要层层分解市场中各个类别的交易行为，并且更深入的了解市场中复杂关系背后的决定性力量。

在日常交易中，多数普通交易者习惯与参考交易指标做出判断，而实际上当某一只股票处于庄家的操控之下时，指标在短时期内反映的仅是庄家的动作而不是客观的事实。“骗线”对于市场中依靠传统指标操作的交易者来说是十分难处理的事情，当传统指标在短时期内失灵，无异于在夜色中航行的船只失去了罗盘。骗线行为是庄家利用散户的心理和过于灵活的特点采取一定的手段来达到其交易目的的行为。在原有判断手段失效的情况下，不妨使用新的观察视角来寻找解决问题的途径。

在日常的交易中，机构或是牛散通常为了隐蔽其交易采用化整为零的零碎交易手段，然后在吸足筹码后突然放量拉升价格，或是在高位突然拉升吸引散户接盘，然后乘机出货。交易者在面对不平等的实力时运用新的视角分析走势尤为重要。庄家采取的手段总体来说是利用羊群效应，用其资金上的优势诱导普通交易者。在股票市场这种零和博弈的交易市场中，绝对没有违背常理的行情，庄家利用散户的心理特点交易，散户也应当利用庄家的心理特点。实际上，某一只股票中往往不止一个大户在其中，机构和牛散要赚取散户的钱同时又要防止其他大户乘火打劫，尽管大户的资金量大，但是在复杂的局势面前大户通常也不敢于将过多的资金用在诱导散户上。从一般股票走势中可以看出，庄家的骗线行为往往出现在股价波动平缓的区域，骗线过程总是和股票走势相反，并且过程持续时间较短。交易者通过揣摩对手的思路将可以及时做出有效反应。

2.行为金融学的分析。

随着信息通信技术的发展，交易者之间的信息不对等的差异也在日益缩小。与此同时，市场中不断出现的噪声开始成为干扰交易者制定交易计划的重要因素之一。自20世纪80年代，一些违背原有经典交易理论的异常现象开始活跃在股票市场中，而不少投机交易者在此之中获利颇丰。例如常见的假日行情、节日行情，以及极具中国特色的“两会”行情逐渐成为交易者心照不宣的黄金时期。这些异常现象的出现引发了人们对股票市场原有分析理论的质疑和思考，并且尝试运用与原理论假设前提相悖的行为金融学做出合理的解释。

经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（Rational Expectation），风险回避（Risk Aversion），效用最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的，但大量心理学研究表明人们的实际投资决策确并非如此。

行为金融学是在对有效市场假说（EMH）的质疑中提出的。是近年来国际金融学界的热点问题，它借鉴了心理学、行为学、社会学研究成果，系统地研究了投资者在非理性假设下的投资决策行为，及其对资产定价的影响。将行为方法引入证券投资领域，实质上是将心理因素纳入分析之中，将隐性成本考虑到总体成本的范畴内。在金融学的研究中，金融学家往往都会遵循新古典金融学的基本假定，默认投资者和决策者在不确定条件下的决策是理性的，即理性人假定。然而在股票市场中，大多数投资者的决定是“只能被视作即刻行动的动物血性，而不是基于加权概率判断的结果。”（凯恩斯基于心理预期提出著名的“选美博弈”理论）即投资者都是非理性人。所以在假设前提无法达到的现实股票投资的过程中，那些以三大假设为前提，以纯数理为基础而研究出来的分析方法就显得不那么适用了，因为其未将交易者的心理因素和社会因素导致的影响充分的表现出来。

原来假设的理性人所提出的利益最大化仅仅将金钱和物资算作利益的范畴，而长期的，非物质的收益并未有考虑在内。尔后的社会人假设不仅包含追求收入的动机和需求，而且增加了现实生活工作中还需要得到友谊、安全、尊重和归属等。尽管这些内容不属于传统的经济范畴，但是这些因素的改变会对经济产生影响。将行为金融学运用于证券投资，是将分析范围扩大化，将抽象的行为数据化，把交易行为这种对交易状况产生的最根本的原因与直观可见的参数指标结合起来，为交易者后续的交易提供参考。

面对复杂的市场，传统数理指标通常将市场的每一个交易者看做是实力相当的个体，或是将市场中的每一笔交易看做是五关联的单个交易者做出的，这种观念导致数理指标在运用的过程中常常应为实际情况与假设不符合而导致偏差。

数理指标有着便于观察，简单易用的特点，如果将行为金融数据作为权重按比例加入数理指标中将可以在一定程度上修正数学误差。

3.指标打包组合应用。

不同的参数指标在使用方法和原理上有着各自的特点，传统的参数指标历经市场考验，尽管有缺陷但仍然是有价值的。不少传统数理指标中带有一定量的行为心理因素，如果将这些指标混合使用相互弥补不足仍然可以成为较为准确的指标。

在实际交易中，交易者经常会遇到实力较强的庄家运用相关技术手段诱多逼空，恐吓，骗线，扰乱交易者原有计划，特别是部分庄家选择在集合竞价、开盘等情况不明朗时期诱导交易者操作，或是在收盘前期交易者大多较为疲惫时突然发力改变原有走势形态，逼迫交易者在慌乱中匆忙判断做出不理智的行为。有些交易数据本身变化速度较快，一旦庄家有对敲或对倒行为将严重影响指标准确的。在T+1的交易模式下，交易者一旦做出错误决策将难以快速修正，导致错失获利机会甚至出现损失。

在交易指标方面，MACD处于低位空头市场，MTM指标显示此时多头能量不足。此时的KDJ开始上冲高位出现钝化迹象，WR亦显示为获利卖出信号。但是从BOLL指标看，此时价格经过前期打压已经处于正常水平，交易者无需担心此时价格过高应获利离场。事实上，若在此时离场将无缘不久之后124%的涨幅，此时庄家洗盘控盘意图明显。

将原有参数指标组合使用的固有的缺陷即实战操作较为繁琐，交易者需要同时考察多个指标形态走势。从目前快速交易简化分析的股票交易大趋势来看，将指标打包开发出二级指标是当今修改完善传统交易指标的大方向。例如交易软件东方财富通软件中根据逐单成交数据将资金划分为散户、中户、大户、超级大户四类，资金博弈指标统计各类资金累计的成交量并与流通盘做比较，近似估算各类资金总体的控盘力度，清晰直观的显示看出即时的交易成交情况，反映出庄家和散户对该股票的控制程度从而给交易者的交易计划提供参考。

三、行为金融分析方法的不足

心理决定生理，意识控制行为。诚然心理因素在股市中的作用不能忽视，但其本身也存在些许不足。

在风险管理中经常从效用论和忧虑成本的角度分析风险管理方案，而在制定方案的过程中效用和忧虑指数又是最难以测量的。从事证券投资的交易者由于自有资金量不同，所花费的时间精力不同，投资方案不同以及投资总额占总资产比例不同常常难以套用一种统一的指标。从边际角度看，同样是1 000元，由于所带来回报的边际效益不同，交易者往往会产生完全不一样的想法，难以简单的划分归类。

与传统数据不同，行为数据产生于交易者的主观认识。目标理性的交易者在交易时却无法保证采取理性的行为。当各种各样的行为数据通过交易者的心理活动产生时也给市场制造了无数的垃圾。排除短暂的，非理智的行为数据，留下长久的，可持续的主要指标将是一项浩大的工程。这些因素导致心理指标很难用相同口径测量。

股票市场交易者人数众多，其心理因素也是不尽相同的。实际上，每一笔成交的背后都是两种截然不同的思维在指导。如果在一个信息对等的完全竞争市场中，交易者凭借自我感觉进行交易最终会导致股票价格出现随机漫步形态，此时心理因素以及任何指标全部失去总结判断的意义。而在现实交易中，如果交易者的看法一致，那么该股票的价格同样会出现小幅度波动，在某一段时间内出现价格随机漫步现象。此时的心理影响开始相互抵消。

交易者心理因素的变化表现在交易行为中，而这种因素对股票价格的影响是短暂的、不稳定的。运用新方法分析股票走势需要一个较短的时间周期，一旦分析周期较长，交易者心理变化将随着股票价格走势出现新的变化。如果对长期走势运用该方法分析，则需要实时更新数据调整分析参数，并且在每一个波段过后重新进行数据的测量推算，极大的增加了工作量。因此，这种分析方式并不适合对长期的、非投机交易的判断。

（作者单位：湖南师范大学树达学院）