推进人民币资本项目可自由兑换问题及策略探讨

■ 张沧丽 教授 田晓丽 教授（河北金融学院 河北保定 071051）

中国人民银行于2014年3月17日宣布人民币对美元的波动区间由1%扩大至2%，人民币兑美元交易当日大跌279个基点，波幅约为0.5%，此后人民币一改往日的升值趋势出现连续下跌行情，由此结束了人民币自2005年7月启动汇改以来单边升值的趋势，也决定了人民币汇率进入了一个更多弹性、更少管理、双边浮动的全新时期，过去依靠常态化外汇干预的手段将退出历史舞台。由于汇率波动幅度的扩大，人民币贬值信号增强，造成了大量的机构和个人调整人民币头寸，平仓购汇的需求进一步增加，资本流出的压力不断显现，短期资本项目流出频繁，折算风险增加。由于人民币汇率难以真正反映市场化水平，由此衍生了诸多以虚假贸易为幌子的异常资本的跨国流动，从而影响了我国对外贸易政策执行的效果。而上海自贸区的建立，开启了金融管制放松的闸门，为人民币资本项目可自由兑换的先行试水提供了最佳的时机。

推进人民币资本项目可自由兑换的发展历程

从1994年1月起，我国推行了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率机制。这种浮动汇率机制改变了人民币双轨制下计划经济的运行机制，大大推进了人民币市场化的进程。从1996年到2012年，中国进出口总额增长了13.339倍，达到38667.6亿美元。多年的实践证明，人民币经常项目自由兑换推进了中国经济增长，为资本的跨国流动赢得了先机。但经济的发展往往显现出自身独有的相对性，近年来频繁爆发的金融危机给实行人民币资本项目可自由兑换国家的经济造成了巨大的创伤。危机的爆发造成许多亚洲国家金融市场动荡、货币大幅贬值、出口急剧缩减、经济陷入困境。作为发展中的大国，中国政府应如何应对经济危机的挑战，在搞活经济的同时合理控制资本项目可自由兑换的风险。

以政策为先导，为人民币资本项目自由兑换提供宏观政策环境。自2003年起，历经十年的发展，我国对外经济进入了一个快速增长期，人民币自由兑换也开始逐渐纳入总体经济规划。我国在国民经济和社会发展第十一个五年规划（2006-2010年）中明确提出：“稳步推进利率市场化改革，完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换。”这是中国首次将人民币资本项目可自由兑换的进程纳入五年规划中，为人民币资本项目自由兑换提出了明确的目标和方向。随着2009年试点跨境贸易人民币结算业务的不断增加，贸易项下人民币已经充分达到了国际化，人民币资本项目自由兑换的脚步也已经开启，资本项目限制的内容逐渐减少，人民币资本项目自由兑换进程明显加快。2013年3月，中国人民银行行长周小川在十二届全国人大一次会议中接受中外记者提问时表示，今后要逐步推动人民币资本项目可自由兑换。当天人民币兑美元汇率中间价报6.2726，创2013年初至当天的收盘高点。为此人民币资本项目自由兑换的进程开始空前加速。

不断开放资本项目限制，以“前海”金融创新为前沿，推进自由兑换进程。2003年随着经济形势的大幅向好，我国逐步放宽了对居民用汇的限制。居民出国留学、旅游等日常用汇得到了基本满足，从而严重打击了外汇市场的黑市交易，为中国境内外汇市场的正常化运作扫清了障碍。2005年7月我国又推行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一制度使中国的外汇储备明显增加，人民币结束了贬值趋势，进入了升值快车道，国内兑换外币的愿望随着人民币不断升值的趋势开始大幅下滑。2008年8月国家外汇管理局批准符合条件的非金融机构在北京、上海进行个人本外币兑换特许业务试点，为放宽资本项目自由兑换进行民间业务的先行试水，符合要求的非金融机构纳入了国家统一管理的范畴。为了缓解我国外汇储备不断增长带来的压力，2009年7月中国人民银行推出了跨境贸易人民币结算试点业务。中国人民银行数据显示，2010年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务逾5000亿元，约占同期对外贸易总额的2%，较2009年增长了约48倍；2012年全年跨境贸易人民币结算业务累计为2.94万亿元人民币，较2010年增长48.8倍。据汇丰银行在《人民币崛起II》报告称，中国进出口贸易使用人民币结算的比重从2010年的3%增长到2011年的9%，2012年则达到了12%。跨境贸易的迅猛增长为人民币自由兑换开辟了广阔的发展空间。在人民币跨境贸易结算大幅增长的同时，我国积极主动扩大金融对外开放，放宽境内外金融投资和信贷市场限制。2010年8月我国允许境外央行、港澳清算行、境外参加行三类机构运用人民币资金投资银行间债券市场；2011年10月，我国出台了《境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》，允许具备国际结算能力的境内银行业金融机构，对中国企业机构的各类境外项目提供信贷资金支持；2011年12月，人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度开始试点，符合资格的境内基金管理公司、证券公司的香港子公司，可以运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场，香港已经成为了境外资金进入中国市场的桥头堡。2012年12月，人民银行批复了深圳中心支行《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》，前海跨境人民币贷款业务正式启动。2013年1月，首批前海跨境人民币贷款项目签约仪式在深圳举行，具备经营人民币业务的15家香港银行、以及深圳市前海开发投资控股有限公司等15家注册在前海深港现代服务业合作区的企业，共签约前海跨境人民币贷款项目26个，协议总金额约20亿元人民币，所贷人民币资金都用于前海地区开发建设。人民币资本项目自由兑换在香港和深圳两地先行试水。2013年2月，台湾中央银行宣布，两岸货币清算机制2月6日起正式启动运行，共有46家银行通过申请，可启动人民币存款、贷款与汇款业务。2013年2月，商务部和国务院台湾事务办公室公布了《台湾投资者经第三地转投资认定暂行办法》，对台商向大陆的投资和保护起了很好的规范作用，同时也促进了两岸经贸交流，开拓了两岸相互投资的渠道，也为此前启动的两岸货币清算机制人民币业务的开展拓展了空间。

人民币资本项目可自由兑换的风险

第一，市场竞争力风险。长期以来，我国对于资本流动一直采取了“宽进严出”的管理策略，该策略对于我国外汇储备增长、提升中国对外经济实力功不可没，但随着我国外汇储备的增加，人民币银行成为了外汇的最终买家，进而形成了巨额的外汇占款，造成国内流动性过剩与物价上涨，加之近几年我国劳动力工资水平的快速上升，消弱了我国产品在国际市场上的竞争力。2013年9月，美国减缓退出量化宽松政策，提高了债务上限，印尼、印度、巴西等新兴市场出现了货币大幅贬值，进一步带动了人民币短期内持续升值，热钱大量流入中国。热钱的流入加大了人民银行外汇管理的风险成本，削弱了本币的流动性偏好，对国内市场的公平竞争造成了一定的负面作用。

第二，金融贷款风险。进一步开放资本项目，主要的开放内容是短期资本流动，而现有的管制措施很难奏效，2012年底的前18个月内中国资本净流出总额达5000亿美元，就是一个很好的例证。放宽短期资本流出入的限制是一把双刃剑，一方面可以加大我国企业在海外投资的进程，尤其是在发达国家经济复苏低迷，新兴市场货币贬值的情况下，为本国企业海外拓展抢占先机和增加实有股份，缓解外汇占款的压力；另一方面可能导致资本流出增加，人民币贬值，银行存款大幅缩水，从而暴露出银行业存贷款风险，给金融业发展带来隐患。任何一个事物都有发展的双面性，作为资本项目自由兑换的政策支持是可以理解的，但当资本跨国流动性过快或数量过大的时候，国内银行的存贷款风险也会明显增大。

第三，资本控制风险。一个国家的资本总量是该经济体综合国力和市场潜力的主要表现。当资本在跨国之间频繁流动的时候，也就是资本的安全系数最低的时候。这其中的原因有二：一是受国际法律体系边界制约有效性的影响，资本流出了国门就会造成国内法制体系控制的困难；二是在国内体制机制转轨过程中通过权力寻租获利的资本持有者，会千方百计利用国际资本流动性法律规定的漏洞转移国内的财产。这种财产的跨境转移往往采取了合法的路径，巧妙地避开了国内法的限制，以低于国际市场数倍的价格把国内物权法所认可的财产转到国外的公司，然后再以国际市场的价格出售进而获利。经过这种国际法所认可的跨国投资路径，就把国内财产转移到了国外。中国裸官的腐败契机就这样在悄无声息中慢慢苏醒，从而导致国内资产的大量损失，其危害是极其巨大的。

推进人民币资本项目可自由兑换的风险控制策略

积极推进人民币资本项目自由兑换，减缓国际化进程的约束，进一步推进人民币的跨境使用，是中国融入世界经济和扩大对外直接投资的重要渠道。2013年10月，中国人民银行与欧洲中央银行签署了规模为3500亿元人民币/450亿欧元的中欧双边本币互换协议，人民币在国际金融领域地位进一步提升。根据环球银行金融电讯协会发布的报告显示，目前人民币的全球市场占有率已达16%，2012年1月至2013年8月，人民币的外汇交易增加了113%，由此说明人民币全球认可度在逐渐提高。

一是应加强资本项目可自由兑换平台的建设，推进监管体系的完善，合理控制风险。目前人民币国际化进程受制于离岸人民币规模有限、全球范围内以人民币计价的金融产品供给不足等因素。中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开，但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。中国应利用全球经济发展的大好时机，建立由人民银行、外汇管理局、商务部共同协作的监管体系，推进国际收支风险监控的电子化信息平台的建设，及时通报监管数据，为资本项目自由兑换提供危机处理保障，确保金融改革措施良性循环。

二是应依托人民币离岸市场的建设，扩大人民币国际市场影响力。离岸市场的发展和建设是一国货币国际化的前提，也是人民币资本项目自由兑换进程中的助推器。为了进一步加大人民币国际化步伐，提升国际市场对人民币的认可度，为外贸企业提供更多的便利，2014年3月底，中国央行相继与德国央行、英国央行签署了人民币清算与结算业务谅解备忘录，成为了除中国香港地区以外的两大离岸市场，为人民币在欧洲市场拓展提供了广阔的平台。通过在欧洲两大离岸市场的建设，一方面为我国进出口贸易企业购汇、结汇，以及信用证结算方式减少了外汇成本的支出和汇率的风险，还可以利用两大市场的有利资源为企业发行人民币债券，获取国际融资，吸引长期资本的流入，解决资本短缺问题；另一方面扩大了人民币在国际市场的影响力，为人民币国际化进程创造了条件。

三是应扩大QFII和RQFII额度，建立资本项目双向流通机制。为了不断加快资本项目开放的步伐，吸引境外长期资金进入中国资本市场，中国政府应该逐步建立资本双向流通机制，加快境内外投资机构的审核步伐。2013年中国已经跃居世界第一贸易大国，严格的资金管理与贸易大国的身份出现巨大偏差，快速增长的民营资本急需要扩大海外投资，寻找与国内企业相匹配的投资项目；而在海外市场由于使用人民币结算的贸易逐渐增多，需要建立人民币回流的相应路径和渠道，因此扩大境内外投资者投资数量和额度，吸引了大量中长期资本的流入，减缓了由于人民币汇率连续下跌与短期资本大量流出的压力，降低了跨境资金带来的风险，加速了资本项目自由兑换进程。

1.中国人民银行调查统计司课题组.我国加快资本账户开放的条件基本成熟.新华文摘，2012.12

2.季明，叶峰，何欣荣.上海自贸试验区的简法实践[N].国际商报，2013-10-23

3.王勇.自贸区跨境金融“盛宴”开启[N].中国经营报，2013-10-21