凯利泰为何优于乐普医疗和冠昊生物

医疗器械中的高端耗材是指直接作用与人体、对安全性有严格要求、生产使用必须严格控制、价值相对较高的消耗性医用器械。主要包括：心脏介入类、外周血管介入类、神经内科介入类、电生理类、心外科类、骨科材料及器械类、人工器官、消化材料类、眼科材料类、神经外科类、胃肠外科类等。目前涉及此领域的A股上市公司有三家：乐普医疗（SZ300003）（主营心脏介入类，近三年收入复合增长率19.17%）、凯利泰（SZ300326）（主营骨科材料及器械类，近三年收入复合增长率29.23%）、冠昊生物（SZ300238）（主营人工器官，近三年收入复合增长率17.98%）。基于收入增长率作为优先指标的考虑，我们首先研究了凯利泰。

市场前景可观

凯利泰的主营产品为椎体成形微创介入手术系统，只是骨科材料及器械中的又一个细分领域。椎体成形微创介入手术主要是针对老年人骨质疏松而引发的椎体压缩骨折的一种先进的治疗方法。椎体成形微创介入手术又分为PVP手术和PKP手术，其中PKP手术技术是未来发展的方向，将逐渐取代PVP手术，但PKP手术的价格较PVP手术略贵。公司的主要产品就是PKP手术系统。

根据国家人口计生委数据显示，从2011年到2013年，中国骨质疏松患者从7100万增加到7800万，椎体压缩骨折新发病人数从185.18万/年到202.87万/年，预计到2020年，中国骨质酥松患者数量将达到9700万人，椎体压缩骨折新发病人数将达到252.8万/年。

销售规模领先

公司在2010年销售了10182套椎体成形微创介入手术系统，其中PKP手术系统为8695套。考虑到当时全国的PKP手术仅为1.46万例，因此可推知公司在2010年占据了国内PKP手术系统的50%以上市场份额，是国内的领先企业。同时，随着我国人口老龄化日趋严重，骨质疏松及其引发的椎体压缩性骨折患者逐年增加，以及医保的健全，椎体成形微创介入手术的市场规模将逐渐扩大，这对凯利泰的主营业务将构成正面的影响。同时，我们看到2013年度公司实现椎体成形微创介入手术系统收入1.2亿 万元，占公司全部主营业务收入的94.70%。

笔者再针对这个市场的主要竞争对手情况进行描述：目前，在国内从事椎体微创介入手术系统生产与销售的外资企业主要是美敦力、强生、韩国精诚实业等，其中美敦力在 2007 年以 42 亿美元收购的科丰公司，是该领域最主要的优势厂家。国内竞争对手主要有苏州爱得、常州康辉、创生医疗、山东冠龙、常州百隆、浙江科惠、江苏英特瑞、中山世医堂、苏州欣荣博尔特等，尤其是山东冠龙，竞争优势明显，实力雄厚。

财务状况优秀

在财务指标方面，笔者进行了凯利泰自身历史的比较，同时选取了乐普医疗和冠昊生物作为参考。

关于资产负债率，三家公司上市时间都不长，账面资金较充裕，并未大幅举债，所以资产负债率都不高，目前的情况是凯利泰（2013年4季度借入6986万元长期借款）>乐普医疗>冠昊生物，在安全边际内，较高的资产负债率可以提升公司的净资产收益水平。所以从这项指标看，凯利泰是最合理的。而净资产收益率方面，冠昊生物最低，凯利泰与乐普医疗不相上下。

毛利率是说明公司产品的市场竞争力的，技术壁垒越高的产品，越能维持较高的毛利率水平。从这方面可以看出三家公司的毛利率从12年至今都有所下滑，说明这一市场的竞争逐渐激烈，老的产品售价有所下滑。目前毛利率水平冠昊生物最高，凯利泰和乐普医疗不相上下。

营业利润率表示了公司每1元钱的营业收入可以带来多少的营业利润（剔除非正常损益和税收的影响），而凯利泰的营业利润率目前在40%以上，远高于冠昊生物和乐普医疗。说明凯利泰的产品虽然毛利率不是最高，但是通过公司对期间费用的管理，产生了很强的获利能力。

存货周转率考察了公司的营销效率，可以看到在2012年1季报的时候三家公司的存货周转率相差无几，目前，凯利泰>乐普医疗>冠昊生物，说明凯利泰的销售速度在加快。

从应收帐款周转天数可以看出，目前，乐普医疗>凯利泰>冠昊生物。凯利泰和乐普医疗的应收账款周转天数都比2012年有明显的上升，而冠昊生物的应收账款周转天数则有所下降，说明冠昊生物对于应收账款催收较为及时，对于下游客户有较强的谈判能力。

并购提高业绩亮点

由于凯利泰自身的产品较为单一，所以公司也采用了并购扩张的策略，近年来有两起大宗并购：

第一个是收购江苏艾迪尔医疗科技股份有限公司80%股权。艾迪尔主要从事骨科医疗器械的研发、生产和销售， 产品组合涵盖骨科植入物、骨科手术器械等骨科医疗器械。艾迪尔的产品与公司具有较大的互补性，同时在渠道方面有较大整合的价值（皆为骨科耗材）。艾迪尔业绩承诺：2013年度、2014年度、2015年度及2016年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于5010万元（相当于凯利泰13年净利润的78.22%）、5760万元、6630万元及7635万元，净利润复合增长率为15.08%。收购市盈率为13.17倍。

第二个是分两阶段收购易生科技（主营心脏介入类植入耗材）100%股权。目前，公司已完成第一阶段收购，以1.4亿元收购易生科技29.73%的股权，2013年易生科技实现净利润2651万元（相当于凯利泰13年净利润的41.39%），收购市盈率17.72倍。在2014年7月17日易生科技重新注册医疗器械注册证后，公司将启动第二阶段收购，收购易生科技的剩余股权。今年Q1易生科技的净利润大约为800万元，预计全年可能在4600万元左右。

2013年全年，凯利泰的净利润为6405.01万元，如果今年能完成这两笔收购的话，将大幅增厚业绩，两家预计今年完成的收购公司业绩分别预计在5760万元和4600万元，对于业绩具体的影响要视这两家公司并表时间而定。

公司的财务数据和并购方面颇具有亮点，通过计算，可以看出今年收购完成的两家公司一旦并表，将会使凯利泰全年业绩至少提升1倍以上。（雪球ID：不明觉厉的小伙伴）