迎接牛市：买入券商股

如果说在一个月以前，谈论牛市还是一种奢望的话，经过7月份的大涨，我们有更多的理由相信，久违的牛市正朝我们走来。而经过短期快速的拉升后，各个板块走势可能会出现分化。踏空的投资者也急于寻找能够逢低布局的板块。我们认为，最直接受益于牛市的板块莫过于券商股。在A股走强的大背景下，券商股的投资机会已经出现。

牛市中券商股跑赢市场

2003年初，中信证券上市，A股市场中正式出现券商股。从历史经验来看，在持续较长时间段的牛市或中级反弹行情中，券商股往往会有比较不错的收益。我们以中信证券为例进行分析。

2003年11月至2004年3月的中级反弹行情中，上证指数5个月上涨29%。同期，中信证券股价上涨45%，跑赢大盘。

2005年6月至2007年11月之间的超级大牛市中，上证指数累计上涨461%，中信证券股价涨幅高达2136%。在该轮超级大牛市中，券商股涨幅远远跑赢大盘。

2008年11月至2009年7月的的中级反弹行情中，上证指数上涨97%，中信证券上涨138%，跑赢大盘。

可见，在中等级别以上的上涨行情中，券商股跑赢市场是大概率事件。

从逻辑上分析，牛市中，市场环境与人气比较亢奋，成交量普遍放大，对于券商来说，经纪业务收入增加，构成最直接的利好。与此同时，自营与资管业务也将面临较佳的外部环境，收益提升是大概率事件。此外，在上涨行情中，亦将伴随着IPO发行数量增加、定价提高，对券商的投行业务构成利好。

今年7月，上证指数上涨7.48%，中信证券14.83%，海通证券上涨9.73%，招商证券上涨9.40%，券商股悉数跑赢大盘。

创新提升券商股估值水平

券商股与银行股、保险股共同构成市场中的金融板块。但与银行股、保险股相比，券商股的绝对估值水平显然偏高。按照今年一季度的业绩估算，券商股动态市盈率水平在15-70倍之间。其中，国元证券估值水平最低为15.4倍，太平洋估值水平最高，为70倍（表1）。相比之下，银行股动态市盈率水平在3.8-6.1倍之间，保险股的动态市盈率水平在8.1-15.1倍之间。券商股的绝对估值远远高于银行股和保险股。

我们认为，在整个金融业中，券商是近几年创新力度最大的行业，券商股的高估值实际上包含了创新带来的估值溢价。此外，A股上市券商流通市值均值约340亿元，远低于银行股和保险股的流动市值均值，板块弹性较大。

根据国民经济发展的总体规划和行业发展的战略目标，预计到2020年，资本市场融资额占社会融资总额的比重达到25%；证券经营机构总资产在金融业中占比达到6%；证券经营机构管理客户资产占城乡居民总收入之比达到55%。目前，我们有市值世界第三的股票市场，世界第五的债券市场，资本市场服务实体经济的实力正在不断增强，证券公司在推动经济发展、加快产业升级、落实国家创新战略方面将发挥越来越重要的作用。

华融证券分析师赵莎莎指出，证券行业未来发展趋势主要集中在三个方向。一是建立现代投资银行，推动证券经营机构向现代投资银行转型。二是形成开放、多元、包容的行业格局，支持行业对内、对外开放，实现差异化竞争、包容性增长、多元化发展。三是建设系统重要性机构，支持有条件的证券经营机构通过发行上市、并购重组、率先试点跨境业务和综合经营，不断做大做强，发展成为系统重要性机构。

“从支持资本市场改革和国家产业转型的角度看，3-5年内将是证券行业跨越式发展的转型期，金融改革将为券商提供一个优秀的发展平台，新三板、场外市场、创新式衍生品、结构化产品等等，都将为券商提供非常好的发展机遇。而在市场环境整体转好的基础下，券商ROE 有望整体步入上升新周期。”赵莎莎表示，看好未来证券行业的发展。

长江证券分析师刘俊表示，券商股上涨的基本面基础更加牢固。一方面，过去两年间券商通过调整资产特别是自营资产配置，降低了业绩波动风险，另一方面，杠杆化经营加速了业绩拐点来临，但估值仍处于历史底部水平；牌照放开反而有利于证券公司科学估值体系的构建。“以高盛、摩根士丹利为代表的综合型、高杠杆投行估值稳定在10-20 倍，专业型投行中，以嘉信和盈透为代表的折扣经纪商在20-30倍，Lazard 和Greenhill 专注于并购重组业务，估值区间更高，在30-50倍间。”

龙头券商优势大 中小券商弹性佳

品种方面，作为龙头券商，市场份额和经营规模具备较大优势，在牛市盛宴中最为受益。但中小券商股价弹性较好，易成为游资炒作对象。

从安全边际的角度考虑，业绩基数较低、受益行业创新、估值较低的中信证券（600030）和海通证券（600837）值得关注，此外，基本面逐步走出低谷的光大证券（601788）的补涨机会同样值得关注。

而区域性龙头西南证券（600369）未来的发展依托西部大开发和丝绸之路经济带为西部地区带来的发展机遇，有望为以西部地区为主要服务对象的西南证券提供良好的业务机会。另一家区域性龙头国元证券（000728）在安徽省优势较大，有望在股权质押、新三板、区域性股权市场等创新领域得到良好的体现。

此外，即将被申万并购的宏源证券（000562）经过连续涨停后，处于高位震荡，不排除短期调整后仍有冲高可能，其中的交易性机会适合短线投资者尝试。