地方政府债务风险传导机制分析

张英杰 张良贵

改革开放以来，中国的城镇化进程在加快，对城市交通、供水、供电公共基础设施的投资需求不断地增加，尤其是分税制以来，分权化改革使得地方政府被赋予了更多的支出责任，财权与事权不对等，加剧了地方政府对融资的需求。各级政府通过释放信用能力，维持了较高的借贷规模，提前享受了大规模资本性投资的好处，这需要融资成本能很好地在现在和未来受益人之间进行分摊和匹配，以控制风险。

债务规模不是衡量风险的唯一指标，分析地方政府债务风险问题，不能只见树木，不见森林，不能孤立就某一个环节或部门来看待这个问题，如何客观、全面、系统地分析和评价地方政府债务风险呢？

本文首先分析地方政府债务风险的传递和作用机理，构造分析的基本框架和逻辑。其次，在第二部分利用审计署公布的年数据进行具体的指标分析。最后，本文对地方政府债务风险展望。

融资平台风险传导机理

分析风险的传导机理是控制和防范风险的关键。地方政府的融资平台是分析问题的逻辑起点。

2009年以来存在一定的财政收支缺口（如图1），这带来了一定的财政压力，加之地方政府的GDP竞赛加大投资，平衡预算、弥补缺口，导致旺盛的资金需求，中国《预算法》规定地方政府不能够自主发债 ，这催生了地方政府以融资平台间接预算外借债模式，支持地方政府在市政、基本建设等方面的资金需求。某种意义上说，这种模式具有鲜明的行政色彩，是政治的衍生物，与各级政府存在千丝万缕的联系，而通过融资平台，实现了从金融市场进行直接和间接的融资，这是分析地方政府债务风险的逻辑起点。

具体地，债务风险主要取决于宏观经济基本面、金融系统流动性、和政府监管框架和模式，概括起来，透过融资平台，与政府、实体经济、金融系统之间的相互作用，风险的传导涉及三条风险路径，如图2所示。

1.融资平台的双重属性。融资平台的产生，具有内生性的特征，既是融资枢纽，又是风险焦点，具有双重属性。首先，受益于浓厚的政府色彩或背景，融资平台往往具有很好的信用保障，容易与银行、非银行的信贷青睐相结合，成为融资枢纽，融资需求被不断地放大，融资规模不断攀升。截至2013年10月6日，城投债的存量余额已经达到2.36万亿元，存债只数1864只，由于债券融资成本较低，已经成为地方政府重要的融资方式。其次，融资平台也是风险焦点，来自于金融系统的力量、政治力量和经济稳增长压力三方力量在此汇集交叉。实际上，中国金融市场采取的分业经营的监管模式，造成资本市场、货币市场和实体经济之间不能够直接对接，容易造成充沛的流动性不能够输送实体经济，融资平台作为三方的枢纽，如果确保这个纽带的顺畅，能够提高资金的投资效率和更好地服务于实体经济。

2.风险传导的三条路径。风险传导有三条路径，每一条路径都具有双向作用，既传递着投融资服务于实体经济的正能量，同时，各方积累的风险也可通过此通道进行传播和扩散：其一，金融传导。当融资平台以政府注资的土地或资产为抵押担保品向银行或非银行金融机构进行间接融资，通过商业银行、央行的监管通道传导风险。2006年以来，债券市场发展迅猛，融资平台通过发行城投债的方式向债券市场进行直接融资，由此可见，在金融系统，不同的融资渠道和风险传导路径都可能通过融资平台进行相互的影响和作用。其二，投资传导。前文提及融资平台的主要功能是筹措资金，通过投资通道投向基本建设和实体经济，要给融资找到投资出口，而不应该在金融系统内空转，服务实体经济是关键。其三，政府传导。由于融资平台的特殊属性，使得各级地方政府成为隐性担保人，负有连带责任，承担或有负债风险。行政体制决定这种风险可以层层叠加和上移，直至传递到中央政府，这对中央政府对时局的把控力和宏观调控的能力提出更高的要求。

3.风险积聚的三个领域。地方政府债务的可持续性和风险的控制，归根结底，取决于宏观经济基本面、金融系统、政府部门这三个方面运行情况，以及发生风险时的控制和协调能力。具体地，在实体经济要考察经济周期、结构以及资金的投向与产业发展的匹配程度。在金融系统主要关注三个风险点，一是来自于银行系统的信贷风险：地方政府土地财政、财政存款与商业银行平台贷款规模的风险；二是利率定价机制不健全，促使逐利资金借道影子银行和理财产品，引致资金错配、利差趋高的风险；三是债券市场中的个案风险。

这个框架是分析地方政府债务风险的逻辑起点，融资平台虽然是很小的部门，具有准政府部门属性，但是它确实牵扯到中国经济的方方面面：实体经济、金融系统以及政府部门，各种力量汇交于此，自然而然成为聚焦点。

实体经济与融资匹配矩阵

构造匹配矩阵，主要从三个方面：经济发展与融资环境，产业发展与债务需求，经济增速、货币供给与信贷规模，三个方面的逻辑具有递进性，如各个领域具体情况能够匹配则说明债务风险不大，否则，风险可能在某个环节或者局部聚集。

1.经济发展与融资环境匹配矩阵。按照上文的逻辑，首先地区的实体经济要与融资环境相匹配。也就是说，资金从来处来，到去处去。本文考察两个维度：纵轴以各地区GDP增速来反映经济发展水平；横轴以银行贷款总额来代表融资环境，构造匹配矩阵，如图3所示。

融资环境主要说明金融市场的发展程度，具体地通过融资方式与渠道来体现，并且假设融资能力与融资环境呈现正相关关系：如果一个地区的经济比较发达，那么金融环境也比较发达，相应的金融工具更丰富，融资的渠道更畅通。这样把这两方面的信息概括成两个维度，构造矩阵图。

关于上图3的几点说明：（1）纵轴经济发展指数：各地区GDP与平均水平的比，比值越大，则排位越高，说明经济越发达；（2）横轴融资环境指数：各地区贷款额度与平均水平的比，比值越大，在横轴的排位越是靠右侧，说明融资环境越宽松，金融市场越发达，投融资规模、渠道相对畅通；（3）坐标原点分别是两个指数的均值；（4）债务余额指数：债务余额与平均水平的比，以图3气泡的半径来表示，半径越大，表示债务余额越大；（5）以“右上方”为偏好序方向，即经济越是发达，融资环境越是宽松，信贷规模也越大，相互匹配程度就越高，能够更好地服务于实体，经济风险就越可控，相应的地区排序越是向右上方倾斜。广东在第一象限右上方位置最高，半径最大，这反映了该地区的经济、融资较为发达，债务规模也较大。

从实际排序来看，第一象限的广东、山东、浙江、辽宁、北京等地区排位较高，基本符合上述假设，说明构造这样一个框架是能够反映融资环境与实体经济发展的吻合程度。

2.产业发展与债务规模。更深入地，为衡量产业发展和债务需求是否匹配，首先考察该地区的支柱性产业单位产值的债务额这个指标。选择电子信息制造业作为资金密集型的代表来进行计算和分析，电子信息制造业作为支柱产业的特点是具有旺盛的资金需求，这需要有发达的金融环境为支撑，产出效率也比较高，若以该产业为衡量的标准，单位产值债务额的大小，能够说明对债务覆盖程度和产业发展的匹配度。

从具体的计算结果分布（如图4）来看，广东、北京、山东、浙江地区的该指标比值较低，符合广东省以及珠三角地区的电子信息制造业为支柱产业的实际情况（也与如图3反应的广东的排位情况相吻合），甘肃、宁夏和新疆等西部地区的比值较高，可能的原因这些地区并不是以电子信息制造业为支柱产业。

在图5中，气泡图的半径代表债务融资规模与平均水平的比值，广东、山东为债务规模占比较高，电子信息制造业产值占比也较高，实际结果与上述分析相符合，在债务规模较大的几个地区经济发展、资金密集产业与该产业的产值贡献程度能够相匹配。在一定时期内，这种匹配能够支持债务的规模和延续性。

3.经济增速、M2与信贷规模匹配。宏观经济的状况对财政的可持续性产生根本性的影响，持续稳定的经济增长对财政形成支撑，政府对经济的调控力度和政策运用，直接影响经济增长、M2增速的变化和信贷规模的扩张，三者之间的匹配程度直接反映对债务偿还能力的覆盖和支撑。如图6所示，在1991—2012年间，这种匹配度大体上分为四个阶段：第一，1993年开始经济过热，1994年政府采取了严格的调控措施，包括财税改革、控制货币供应增长速度、控制信贷规模、停止发放政府赤字融资信贷、对冲由于外汇占款所引起的基础货币投放量的增加，1994年以后信贷规模很快得到控制，这个阶段出现了信贷与GDP增速的短时间背离，但债务偿还问题不大；第二，1997年亚洲金融危机以后，经济下滑，信贷规模下滑，趋势上是吻合的；第三，2005-2006年信贷规模与GDP、M2增速出现正向背离，信贷下滑，但得益于这几年世界经济复苏和强劲的出口，宏观经济保持了较快的发展，经济增速对贷款或者融资的需求不是很强，这个阶段的背离显然是没有债务偿还压力和风险的；第四，2009年之后，受投资4万亿的应对危机之策影响，政府干预经济的力度和范围大幅加强，政府的大规模信贷扩张成为这个阶段经济运行的主要特征，直接表现就是宏观流动性的宽松，宏观流动性松紧状态的变化的直接反映是M2的增速和实体经济增速的匹配程度，越是宽松说明信贷扩张与实体经济越是背离，政府通过信贷扩张注入的资金并没有完全流入到实体经济中去。2012年以来，经济进入次高速通道，财政刺激政策的退出和货币量化宽松政策的结束，转移支付的减少和融资成本提高，造成地方政府的回旋余地和财政空间面临压力，此阶段地方政府债务问题、影子银行等问题也在积聚，风险加大。

金融系统风险

随着经济和金融体系的发展，社会融资趋于多元化，改变了贷款占社会融资总量绝对比重的格局，间接融资总体比例下降，但通过影子银行途径融资比例却在上升。

1.银行信贷风险。2013年以来，央行保持了稳中求进的基调，继续实施稳健的货币政策，加强宏观审慎管理，保持了货币信贷合理适度增长。信贷投放倾向于“三农”以及小微企业贷款，严控去产能行业贷款，信贷结构的调整配合宏观调控方向。美联储主席耶伦延迟退出QE，外汇流入增加，银行体系流动性供应比较充裕，流动性增长加快。宏观流动性对地方政府财政可持续性以及债务偿还的可持续性是至关重要的。地方政府对贷款总量增速控制，改变信用产品投资不受总量限制的趋势，结构得到优化，债务风险集中爆发的可能性不大。

2.影子银行风险。充沛的市场资金需求，使得创新和监管相互竞争选择，影子银行的金融创新正是源于高风险偏好对冲金融监管。

影子银行的发展与政府各种项目资产通过金融机构将现金流证券化密不可分。一方面，资产证券化制度、机制等方面发展相对滞后，影子银行必然成为流动性的供给池。目前影子银行主要有三种形式：信托受益权类买入返售、票据类买入返售以及银行理财产品。他们都是努力通过少占资本、少提拨备、改善存贷比，来挤出更多的贷款额度，以此补充地方政府债务的新增需求。从国际发展经验来看，影子银行创新方式体现在资产证券化的规范、透明。监管当局也正在逐步推进资产证券化业务开展，这意味着由影子银行为地方政府债务提供的流动性，尽管受到监管的挤压，但敞开的资产证券化大门将利于更透明、更安全的流动性注入地方政府。此外，进一步深化的利率市场化改革，都将引导资本向着经济结构优化的方向高效配置。总的来看，影子银行为地方政府债务规模化发展注入了不可缺少的流动性，其后金融市场化改革，特别是利率市场化、资产证券化将引导影子银行阳光化，地方政府债务的流动性也得以透明性监管，为地方政府债务从粗放化转为精细化发展奠定基础。

理财产品和信托活动对资金高速周转高度需求和依赖，蜂拥而至的“短借长贷”腾挪之术面临挤兑和偿付危机的风险加大，发行新的理财产品来兑付到期产品的腾挪空间越来越小，期限错配所带来的流动性风险加大，这种击鼓传花游戏一旦无法持续，系统性风险便会暴露。地方政府涉身其间，一旦此领域发生风险，势必会扩散至融资平台自身，可能传导和上移至政府部门。

3.债券市场的局部风险。2006年以来发生了多起信用事件，这些信用事件由于政府干预或兜底，债务得以最终偿还，表面上看风险似乎得以化解，实际上存在极端的风险与收益的扭曲，加大信息不对称，低信用等级的债券更受青睐，局部的信用风险正在积聚，应警惕个案风险。由于中国行政体制以及融资平台的行政色彩，政府部门存在隐性担保，承担连带责任。

局部风险的叠加和上移

警惕上述风险相互叠加和作用，透过融资平台枢纽逐级向政府部门渗透和上移，对宏观经济调控形成更高的压力和更高的挑战。

宏观调控政策或者说相干的货币政策和实体经济产业结构调整、去产能风险，金融系统的影子银行以及流动性泛滥的风险相互作用、相互影响，这些风险不能够很好的化解和释放，有可能通过融资平台向政府部门叠加和上移，势必会强化这类事件对经济的冲击和影响，改变社会公众对未来经济稳定的预期，这对中央及各级政府对经济社会把控能力就提出了更高的挑战。诚然，如果从上到下的各级政府行政调控能够保持顺畅高效，从左到右来自金融市场的各种风险和压力能够有效地化解，尽管经济现在处在一个次高速通道的局面下，整体的系统性风险问题仍不大。

展望

1.长期来看，如果通过利率市场化将政府之手换成市场之手，金融体系控杠杆、实体经济去产能平稳进行，有利于地方政府债务风险的缓释。

2.短期来看需要增加信息的透明度，使得债务显性化，风险收益能够对应。警惕债务增长规模、期限、结构与经济增长的背离，经济结构转型的阻力，造成信用风险相互叠加和渗透；在债券市场警惕个体信用的风险。

3.当前融资平台的模式下，地方政府没有成为真正的法律主体。只有地方政府能够真正的成为债务主体，减少中间的环节，才能在根本上解决问题，减少会叠加和上移，系统风险可控。要加强监管和控制风险，防止平台融资功能的过度开发和使用。