要约收购华资实业的动机分析

李岚琪++孙健

一、研究背景

要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司股票的行为。与国外的丰富案例和大量研究相比, 我国证券市场上要约收购的案例非常少, 质量也不高。自2003年4月9日南钢联合发出第一份要约收购公告，我国上市公司一共发生了10多起要约收购案例。但就这些要约收购后的效率而言，都不是很成功，因此在我国要约收购仍处于摸索时期。

我国要约收购法律规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。当社会公众股东持有的股份总数低于该上市公司股本总额的10%，则该上市公司将面临股权分布不具备上市条件的风险。

本次要约收购系因潍坊创科从包头市国资委购入草原糖业100%的股权而触发。尽管此要约收购不以终止华资实业上市为目的，但如果社会公众股东持有华资实业股份总数低于华资实业股本总额的10%，华资实业将面临不具备上市条件。

综上所述，巨额亏损的华资实业被要约收购后会带来公司的资金的重组，退市的风险以及退市所带来的股票的波动，潍坊创科实业收购华资实业的动机是什么，本文将作详细阐述。

二、要约收购双方的财务报告分析

（一）财务报表及股权结构分析

收购人和实际控制人的参、控股情况：潍坊创科实业有限公司持有新时代证券有限责任公司7.301%的股份，持有包头市九海贸易有限责任公司99.6%的股份，系明天控股有限责任公司实际控制。本次收购之前，明天控股通过实创经济持有华资实业17.61%股份、通过包头实业持有华资实业5.22%股份，明天控股合计间接持有华资实业22.84%股份。收购人及实际控制人持股5%以上的其他金融机构的情况：本次收购完成后，潍坊创科和明天控股直接和间接持有新时代证券43.412%股权，明天控股通过华资实业、上海宜利持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业财务报表与股权结构分析

包头草原糖业（集团）有限责任公司作为主发起人与包头创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司共同发起，采取社会募集方式设立的股份有限公司，以制糖业为主营业务，同时通过持有证券，成为恒泰证券和新时代证券的最大股东，成为华资实业的一个经济增长点。下面就华资实业的财务状况作简要的分析：

现金流量表是以企业在一定会计期间以收付实现制为基础；利润是按照权责发生制编制的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，虽然华资实业的利润总额一直呈现上升趋势，而且仅2013年上半年度的利润总额就超过2010—2012年各个年度的利润总额，但对比表1所显示的华资实业的现金流量可以看出利润总额明显有虚高的成分，同时华资实业的资金周转一直存在着问题，即主营业务——制糖业的不景气，导致经营活动产生的现金流量为负值并持续增加，同时负债的累积导致筹资活动产生的现金流量净额为负值并持续增加，财务杠杆所带来的财务风险已经远远超过所带来的财务收益。

从表3可知，华资实业经营的波动性较强。公司受困于原料（甜菜）收购量严重不足，单位生产成本上升，甜菜糖业务业绩下滑。2011底公司采取两大举措积极调整产品结构，把原来以甜菜制糖为主业拓展为集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业。公司主营业务正处于转型过程中，尚未形成持续、稳定的盈利能力。

从报告中可以看出，就华资实业控股的实业型子公司（包头华资糖储备库有限责任公司、上海华昆科技发展有限公司、内蒙古乳泉奶业有限公司）都处于亏损状态；对于金融资产的投资（华夏银行股份有限公司、恒泰证券股份有限公司）成为主要赢利点。

从表4可知，2010-2012年度华资实业的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率呈上升趋势，经营效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅减少，上述指标出现明显下降。

三、潍坊创科实业要约收购华资实业动机分析

《包头华资实业股份有限公司要约收购报告书》中指出：潍坊创科基于对草原糖业及华资实业企业自身价值的认可，通过国有产权进场交易方式受让草原糖业100％股权，进而触发对华资实业的要约收购义务。通过对包头华资实业的财务报表的分析，可以得出其制糖业正处于巨额亏损状态，并且营运能力也出现问题。那么，作为实际控制人——明天控股要约收购华资实业的动机又是什么呢？

据《兴业证券关于潍坊创科实业有限公司要约收购华资实业之财务顾问报告》披露，明天控股通过向全体股东发出要约收购，掌握了包头华资实业的控制权，持有新时代证券 43.412%的股权，成为新时代证券的最大股东；持有恒泰证券总股本的16.51%，成为恒泰证券的最大股东。

综上所述，明天控股收购华资实业的意图不仅仅看重以甜菜制糖为主拓展的集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业，更深层次看重的是通过华资实业所持有的新时代和恒泰两大证券公司的控制权和随着金融业快速发展时期证券带来的巨大价值增长空间。

四、研究结论

（一）本次要约收购完成之后，明天控股将持有新时代证券43.412%的股权、持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业主营业务收入处于不断亏损状态，主要盈利点在于对金融资产的投资收益。

（三）明天控股要约收购包头华资实业的不仅仅在于草原糖业未来的发展，更在于其持有的金融资产，同时根据《证券法》规定，如果明天控股不采取相关措施，包头华资实业将面临退市风险，导致股价的波动，进而包头华资实业的经营将具有不可持续性。

（四）根据上述结论，我们可以推知包头国资委在出售包头华资实业100%的股份时，仅是甩掉亏损的“包袱”，并没有兼顾效率和其他利益相关者。

五、政策建议

（一）包头华资实业作为老牌民族企业正面临着升级转型之痛，包头国资委对于出让方的选择应加以更慎重的考虑，做出对各方利益相关者都有利的选择。

（二）应当完善资本市场，保护各方利益相关者的利益，保证证券市场的公正性与效率性。

（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）

责任编辑：康伟

endprint

一、研究背景

要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司股票的行为。与国外的丰富案例和大量研究相比, 我国证券市场上要约收购的案例非常少, 质量也不高。自2003年4月9日南钢联合发出第一份要约收购公告，我国上市公司一共发生了10多起要约收购案例。但就这些要约收购后的效率而言，都不是很成功，因此在我国要约收购仍处于摸索时期。

我国要约收购法律规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。当社会公众股东持有的股份总数低于该上市公司股本总额的10%，则该上市公司将面临股权分布不具备上市条件的风险。

本次要约收购系因潍坊创科从包头市国资委购入草原糖业100%的股权而触发。尽管此要约收购不以终止华资实业上市为目的，但如果社会公众股东持有华资实业股份总数低于华资实业股本总额的10%，华资实业将面临不具备上市条件。

综上所述，巨额亏损的华资实业被要约收购后会带来公司的资金的重组，退市的风险以及退市所带来的股票的波动，潍坊创科实业收购华资实业的动机是什么，本文将作详细阐述。

二、要约收购双方的财务报告分析

（一）财务报表及股权结构分析

收购人和实际控制人的参、控股情况：潍坊创科实业有限公司持有新时代证券有限责任公司7.301%的股份，持有包头市九海贸易有限责任公司99.6%的股份，系明天控股有限责任公司实际控制。本次收购之前，明天控股通过实创经济持有华资实业17.61%股份、通过包头实业持有华资实业5.22%股份，明天控股合计间接持有华资实业22.84%股份。收购人及实际控制人持股5%以上的其他金融机构的情况：本次收购完成后，潍坊创科和明天控股直接和间接持有新时代证券43.412%股权，明天控股通过华资实业、上海宜利持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业财务报表与股权结构分析

包头草原糖业（集团）有限责任公司作为主发起人与包头创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司共同发起，采取社会募集方式设立的股份有限公司，以制糖业为主营业务，同时通过持有证券，成为恒泰证券和新时代证券的最大股东，成为华资实业的一个经济增长点。下面就华资实业的财务状况作简要的分析：

现金流量表是以企业在一定会计期间以收付实现制为基础；利润是按照权责发生制编制的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，虽然华资实业的利润总额一直呈现上升趋势，而且仅2013年上半年度的利润总额就超过2010—2012年各个年度的利润总额，但对比表1所显示的华资实业的现金流量可以看出利润总额明显有虚高的成分，同时华资实业的资金周转一直存在着问题，即主营业务——制糖业的不景气，导致经营活动产生的现金流量为负值并持续增加，同时负债的累积导致筹资活动产生的现金流量净额为负值并持续增加，财务杠杆所带来的财务风险已经远远超过所带来的财务收益。

从表3可知，华资实业经营的波动性较强。公司受困于原料（甜菜）收购量严重不足，单位生产成本上升，甜菜糖业务业绩下滑。2011底公司采取两大举措积极调整产品结构，把原来以甜菜制糖为主业拓展为集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业。公司主营业务正处于转型过程中，尚未形成持续、稳定的盈利能力。

从报告中可以看出，就华资实业控股的实业型子公司（包头华资糖储备库有限责任公司、上海华昆科技发展有限公司、内蒙古乳泉奶业有限公司）都处于亏损状态；对于金融资产的投资（华夏银行股份有限公司、恒泰证券股份有限公司）成为主要赢利点。

从表4可知，2010-2012年度华资实业的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率呈上升趋势，经营效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅减少，上述指标出现明显下降。

三、潍坊创科实业要约收购华资实业动机分析

《包头华资实业股份有限公司要约收购报告书》中指出：潍坊创科基于对草原糖业及华资实业企业自身价值的认可，通过国有产权进场交易方式受让草原糖业100％股权，进而触发对华资实业的要约收购义务。通过对包头华资实业的财务报表的分析，可以得出其制糖业正处于巨额亏损状态，并且营运能力也出现问题。那么，作为实际控制人——明天控股要约收购华资实业的动机又是什么呢？

据《兴业证券关于潍坊创科实业有限公司要约收购华资实业之财务顾问报告》披露，明天控股通过向全体股东发出要约收购，掌握了包头华资实业的控制权，持有新时代证券 43.412%的股权，成为新时代证券的最大股东；持有恒泰证券总股本的16.51%，成为恒泰证券的最大股东。

综上所述，明天控股收购华资实业的意图不仅仅看重以甜菜制糖为主拓展的集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业，更深层次看重的是通过华资实业所持有的新时代和恒泰两大证券公司的控制权和随着金融业快速发展时期证券带来的巨大价值增长空间。

四、研究结论

（一）本次要约收购完成之后，明天控股将持有新时代证券43.412%的股权、持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业主营业务收入处于不断亏损状态，主要盈利点在于对金融资产的投资收益。

（三）明天控股要约收购包头华资实业的不仅仅在于草原糖业未来的发展，更在于其持有的金融资产，同时根据《证券法》规定，如果明天控股不采取相关措施，包头华资实业将面临退市风险，导致股价的波动，进而包头华资实业的经营将具有不可持续性。

（四）根据上述结论，我们可以推知包头国资委在出售包头华资实业100%的股份时，仅是甩掉亏损的“包袱”，并没有兼顾效率和其他利益相关者。

五、政策建议

（一）包头华资实业作为老牌民族企业正面临着升级转型之痛，包头国资委对于出让方的选择应加以更慎重的考虑，做出对各方利益相关者都有利的选择。

（二）应当完善资本市场，保护各方利益相关者的利益，保证证券市场的公正性与效率性。

（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）

责任编辑：康伟

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一、研究背景

要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司股票的行为。与国外的丰富案例和大量研究相比, 我国证券市场上要约收购的案例非常少, 质量也不高。自2003年4月9日南钢联合发出第一份要约收购公告，我国上市公司一共发生了10多起要约收购案例。但就这些要约收购后的效率而言，都不是很成功，因此在我国要约收购仍处于摸索时期。

我国要约收购法律规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。当社会公众股东持有的股份总数低于该上市公司股本总额的10%，则该上市公司将面临股权分布不具备上市条件的风险。

本次要约收购系因潍坊创科从包头市国资委购入草原糖业100%的股权而触发。尽管此要约收购不以终止华资实业上市为目的，但如果社会公众股东持有华资实业股份总数低于华资实业股本总额的10%，华资实业将面临不具备上市条件。

综上所述，巨额亏损的华资实业被要约收购后会带来公司的资金的重组，退市的风险以及退市所带来的股票的波动，潍坊创科实业收购华资实业的动机是什么，本文将作详细阐述。

二、要约收购双方的财务报告分析

（一）财务报表及股权结构分析

收购人和实际控制人的参、控股情况：潍坊创科实业有限公司持有新时代证券有限责任公司7.301%的股份，持有包头市九海贸易有限责任公司99.6%的股份，系明天控股有限责任公司实际控制。本次收购之前，明天控股通过实创经济持有华资实业17.61%股份、通过包头实业持有华资实业5.22%股份，明天控股合计间接持有华资实业22.84%股份。收购人及实际控制人持股5%以上的其他金融机构的情况：本次收购完成后，潍坊创科和明天控股直接和间接持有新时代证券43.412%股权，明天控股通过华资实业、上海宜利持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业财务报表与股权结构分析

包头草原糖业（集团）有限责任公司作为主发起人与包头创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司共同发起，采取社会募集方式设立的股份有限公司，以制糖业为主营业务，同时通过持有证券，成为恒泰证券和新时代证券的最大股东，成为华资实业的一个经济增长点。下面就华资实业的财务状况作简要的分析：

现金流量表是以企业在一定会计期间以收付实现制为基础；利润是按照权责发生制编制的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，虽然华资实业的利润总额一直呈现上升趋势，而且仅2013年上半年度的利润总额就超过2010—2012年各个年度的利润总额，但对比表1所显示的华资实业的现金流量可以看出利润总额明显有虚高的成分，同时华资实业的资金周转一直存在着问题，即主营业务——制糖业的不景气，导致经营活动产生的现金流量为负值并持续增加，同时负债的累积导致筹资活动产生的现金流量净额为负值并持续增加，财务杠杆所带来的财务风险已经远远超过所带来的财务收益。

从表3可知，华资实业经营的波动性较强。公司受困于原料（甜菜）收购量严重不足，单位生产成本上升，甜菜糖业务业绩下滑。2011底公司采取两大举措积极调整产品结构，把原来以甜菜制糖为主业拓展为集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业。公司主营业务正处于转型过程中，尚未形成持续、稳定的盈利能力。

从报告中可以看出，就华资实业控股的实业型子公司（包头华资糖储备库有限责任公司、上海华昆科技发展有限公司、内蒙古乳泉奶业有限公司）都处于亏损状态；对于金融资产的投资（华夏银行股份有限公司、恒泰证券股份有限公司）成为主要赢利点。

从表4可知，2010-2012年度华资实业的总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率呈上升趋势，经营效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅减少，上述指标出现明显下降。

三、潍坊创科实业要约收购华资实业动机分析

《包头华资实业股份有限公司要约收购报告书》中指出：潍坊创科基于对草原糖业及华资实业企业自身价值的认可，通过国有产权进场交易方式受让草原糖业100％股权，进而触发对华资实业的要约收购义务。通过对包头华资实业的财务报表的分析，可以得出其制糖业正处于巨额亏损状态，并且营运能力也出现问题。那么，作为实际控制人——明天控股要约收购华资实业的动机又是什么呢？

据《兴业证券关于潍坊创科实业有限公司要约收购华资实业之财务顾问报告》披露，明天控股通过向全体股东发出要约收购，掌握了包头华资实业的控制权，持有新时代证券 43.412%的股权，成为新时代证券的最大股东；持有恒泰证券总股本的16.51%，成为恒泰证券的最大股东。

综上所述，明天控股收购华资实业的意图不仅仅看重以甜菜制糖为主拓展的集精炼糖加工、国家仓储一体化的新型产业，更深层次看重的是通过华资实业所持有的新时代和恒泰两大证券公司的控制权和随着金融业快速发展时期证券带来的巨大价值增长空间。

四、研究结论

（一）本次要约收购完成之后，明天控股将持有新时代证券43.412%的股权、持有恒泰证券总股本的16.51%。

（二）包头华资实业主营业务收入处于不断亏损状态，主要盈利点在于对金融资产的投资收益。

（三）明天控股要约收购包头华资实业的不仅仅在于草原糖业未来的发展，更在于其持有的金融资产，同时根据《证券法》规定，如果明天控股不采取相关措施，包头华资实业将面临退市风险，导致股价的波动，进而包头华资实业的经营将具有不可持续性。

（四）根据上述结论，我们可以推知包头国资委在出售包头华资实业100%的股份时，仅是甩掉亏损的“包袱”，并没有兼顾效率和其他利益相关者。

五、政策建议

（一）包头华资实业作为老牌民族企业正面临着升级转型之痛，包头国资委对于出让方的选择应加以更慎重的考虑，做出对各方利益相关者都有利的选择。

（二）应当完善资本市场，保护各方利益相关者的利益，保证证券市场的公正性与效率性。

（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）

责任编辑：康伟

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