资本账户开放可行路径的选择

罗宁

些年，关于我国资本账户是否应当开放的问题，国内专家学者曾展开了激烈的讨论，特别是对于开放资本账户带来的风险给予了高度重视。在经济全球化大趋势不可逆转的背景下，越来越多的人认识到，依靠管制并不能保障国内经济金融的稳定，相反还可能因为政府过度的干预与保护，抑制市场主体的成长。正是基于这一点，我国政策层近年来推动资本账户开放的步伐明显加快。中国人民银行在刚刚结束的跨境人民币业务工作会议上再次强调，今年将加快推进人民币资本项目可兑换。在国际货币基金组织（简称IMF）划定的40个资本项目指标中，我国基本可兑换项目与部分可兑换项目已分别占了14项和22项，不可兑换项目主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。

未来应如何推进资本账户开放呢？从资本账户开放的国际经验来看，渐进式开放是主流模式。无论是英国、日本等发达经济体，还是巴西、印度这样的新兴经济体，在推进资本项目开放的过程中都是从本国经济特点出发制定开放重点和顺序，且保持了一定的弹性。即使是被称为进行了“休克式”改革的俄罗斯，在宣布取消有关资本流动和货币兑换的所有限制之后，其对外直接投资、吸收直接投资、居民在境外出售或发行股票、债券、货币市场工具以及集体投资证券等项目仍保持了较长时间的限制措施。

国际货币基金组织曾结合世界各国的发展经验和教训，提出了资本账户开放的“整体化方式”，从宏观经济政策、国内金融体系和审慎监管等多个方面提出了资本账户开放的基本原则。尽管这并非是一国开放资本账户的行动准绳，但却不失为有益的参考。总体而言，适应经济发展的需要、控制资本项下的风险、灵活调整开放顺序、加强完善管理框架是资本账户开放过程中的必要考量。

中国人民银行调查统计司曾就资本账户各子项目的开放次序提出“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的一般原则，并提出了短期放松有真实贸易背景的直接投资管制、中期放松有真实贸易背景的商业信贷管制、长期先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制这样三个阶段的安排。IMF经济学家Vivek Arora与Franziska Ohnsorge则以“整体化方式”为依据，提出中国资本账户开放的一个有益次序：先允许外商直接投资流入，再允许其流出以及长期投资组合流动，最后允许短期投资组合流动。国际投资银行高盛的经济学家则认为，中国资本账户改革将以与国内其他改革相互配合为推进依据，不会出现明显的先后顺序。

虽然在资本账户开放的重点与顺序上，国内外专家观点不尽相同，但从他们的论述中仍可以看出一些基本共识：在开放资本账户的过程中，预期收益最大、风险相对较低的应先推行，最具风险的改革应后推行；在开放的结构上增量与存量均应加强，但从先易后难的原则来看，可先推进增量改革，渐进推进存量改革。

在社会各界围绕资本账户开放的讨论渐趋白热化的同时，上海自贸区作为改革开放35年来再次推出的新“试验田”，对包括资本账户开放在内的一系列金融改革试点已经踏出了重要的一步，为我国资本账户的开放重点和顺序进行了有益的探索。

根据《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》以及银监会《资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施》等相关政策，上海自贸区将坚持改革创新、先行先试、风险可控、稳步推进的原则，从以下几个方面试点开放资本账户。一是以本外币自由贸易账户的设立为契机，加大资金跨境流动的自由划转；二是采取进一步便利企业跨境投融资的措施，简化“走出去”与“引进来”的程序，拓宽适用范围；三是对境内外个人的双向直接投资开放试点，符合条件的个人可以开展包括证券期货在内的各类双向投资；四是适度放宽金融机构办理直接投资的跨境人民币结算业务、企业开展集团内双向人民币资金池业务，扩大人民币跨境使用。

从上海自贸区金融改革试点的方案可见，在我国资本账户下一阶段的开放过程中，先行启动的可能是本身较为稳定、受经济波动影响较小的直接投资。一方面，金融危机以来人民币汇率大幅上行且波动区间进一步加大，外汇储备规模继续扩大，加之困扰国内企业的产能过剩问题，放宽对外直接投资的限制是市场迫切的需求；另一方面，国内庞大的消费市场、不断提升的居民消费水平，对全球吸引力明显增强，境外资本进入国内的愿望更趋强烈，开放直接投资正是市场发挥资源配置决定性作用的重要体现。与此同时，具有真实贸易背景的商业信贷，也将可能是率先开放的项目之一。在国内流动性趋紧背景下，在确保资金流入实体经济的前提下，放宽商业信贷有利于改善企业融资状况。特别是对具有真实贸易背景的商业信贷放松管制，既能够利用境外成本相对较低的资金促进国际贸易发展，又能拓宽人民币回流渠道，为人民币国际化发展形成良好的流动机制。资本市场的开放则可能需要进一步适时有序地推进，“成熟一项、推动一项”。从开放顺序来看，二级市场的开放可能先于一级市场。根据人民银行和证监会发布的文件，上海地区的证券和期货交易场所作为试点，将先行适度对境外资本开放，允许符合条件的金融机构和企业进行投资和交易活动，一级市场开放的主要是人民币债券发行。待时机成熟后才是不动产、股票发行等方面的开放。

值得注意的是，资本账户开放意味着国内外金融市场将进一步打通，资金跨境流动的限制将明显弱化，国际资本大进大出及资金外逃将可能给国内金融市场带来较大冲击。

首先，国际资本短期跨境资本追逐套利、流动性强、规模庞大等特征，在资本账户开放的条件下将给国内金融市场的稳定性带来严峻考验。在过去一年多的时间内，受美国量化宽松货币政策调整引发的跨境资本流动影响，许多资本账户开放程度较高的新兴经济体遭受了严重冲击，货币大幅贬值、股市债市急剧下跌。我国经济金融稳定性相对较强，加之资本账户尚未完全开放，受冲击程度有限。随着资本账户逐步开放，跨境资本大进大出给我国经济金融的压力将明显加大。

其次，资本项目开放可能会引发基于规避境内风险、甚至逃避国内监管等动机的资本外逃。一方面可能放大国内风险事件造成的影响，导致金融市场波动幅度进一步加大；另一方面也可能出现更多财富转移现象，对社会稳定带来一定的负面影响。特别是近年来屡屡出现有关国内富裕阶层向境外转移财富的报道，引发社会各界激烈的讨论，且不论这种财富转移行为的对与错，其对经济金融造成的客观影响不容忽视。

此外，尤其值得关注的是，资本账户开放将进一步打通境内外金融市场，过去资本管制形成的“防火墙”不复存在，国内金融市场将面临全球系统性风险更为直接的冲击和影响，金融机构等相关市场主体防范外部风险、承受外部冲击、应对内外部多重风险的能力面临严峻考验，同时也对我国宏观经济调控与金融监管提出了更高的要求。（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）