东阿阿胶财务评价

袁皓冰

一、历史财务评价

东阿阿胶1996年在深圳上市，至2013年，恰好18年。实际发展情况见表：

由上表得出如下结论：

1.收入情况

上市18年来，基本保持了稳健的发展势头，除上市当年外，其余17年实现了收入的连续增长，收入从1996年度的1.59亿元，增长到2013年度的34.47亿元，累计增幅20.68倍，算术年均增幅18.58%，保持了较高的水平。其中，华润控股前9年，年均收入增长率20.59%，其中华润控股后的9年，年均增长率16.56%，收入增幅略有下降。这有两个原因：第一，华润控股时，公司已经高速发展9个年头，成功奠定阿胶行业第一品牌的地位，继续高速增长的难度加大；第二，华润控股后，尤其是2006年更换掌舵人后，现任总经理提出了价值回归的战略，其直观表现是连续、大幅度提高产品价格（这一模式至2014年仍在继续推进中），不仅市场份额下降，销售绝对数也在下降，今年稳定在1500吨左右，还没有达到巅峰时的2000吨的数量，使收入增幅显著低于价格增幅。

2.净利润情况

净利润总体增长良好，上市18年，净利润从0.23亿元增长到12.09亿元，增幅50.56倍，年算数平均增长率28.97%， 18年中，有14年利润增长率超过收入增长率，成绩相当优异。分两阶段来看，华润控股前，净利润年均增长率28.29%，华润控股后净利润增长率29.66%，控股后的利润增长率略有提升。这主要是提价的功劳，但净利润增长率仍低于价格增长率，说明期间成本费用增长较快，公司保持了稳定的毛利率。

3.净资产收益率

作为一个最综合的指标，东阿阿胶长期表现良好，18年平均净资产收益率17.31%，其中华润控股前平均13.64%，华润控股后平均20.98%，该项指标获得了大幅提升。其中，自2008年后，净资产收益率均超过20%，极其稳定，近三年更是稳定在27%以上，这样的公司，沪深股市为数极少。

4.销售净利率

全期销售净利率19.56%，其中华润控股前平均16.83%，华润控股后逐年提升，平均为22.29%，显示出后一阶段，采取价值回归战略后，公司的盈率能力明显提升，尤其是最近三年，销售净利率稳定在30%以上。显示了极强的盈利能力，这也正是同仁堂等竞争对手介入的直接原因。

二、未来财务预测

1.第一阶段：5年详细预测期

第一种可能：继续以目前的速度平稳且高速增长，即利润保持20%的增长速度，收入保持17%的增长速度，可能性30%。

第二种可能：经过长期的市场培育，衍生品全国铺开，开始放量，进入收获期；高端产品小分子阿胶上市，快销品口服液上市，获得较好市场认可；经过长期提价后，目前阿胶块价格已经达到2600元/公斤，距离其价值回归的目标价5000元只有不到一倍的空间，未来不会大幅涨价，会小步慢跑，在经济增长、文化营销、价值认可的情况下，出现主营产品阿胶块和阿胶浆价量齐增的良好局面。这种情况下，东阿阿胶将迎来第二个发展高峰，净利润增长率达到35%左右，收入增长率25%左右。鉴于该公司2013年已经出现业绩拐点，阿胶块出货量在平静五年后，出现上行态势；衍生品桃花姬已经出现市场热销局面，未来三年大幅扩张的局面很可能出现；小分子阿胶近期将会上市；阿胶块不会大幅涨价，消费者信心将得到恢复；品牌影响力已经深得人心。综上，实现可能性60%。

第三种可能，价值回归战略遭受严重阻碍，在新进入者的蚕食下，市场份额持续下滑，甚至行业内开始价格战；同时衍生品进展缓慢，小分子阿胶和阿胶饮料迟迟不能上市，在这种情况下，收入增长几乎为零，净利润增长为零甚至负增长。考虑到在该股公司的发展历史上从未出现过这样的情况，目前也没有迹象表明会出现这种情况，出于谨慎，估计出现可能性10%。

综合以上三种情况，2014-2018年详细预测期的增长幅度为：业务收入增幅20.1%，净利润增幅：27%，（不考虑医药商业情况）。

根据上文预测，阿胶将来的净资产收益率会稳定在30%以上，销售净利率达到40%左右，这是否可能？我们认为，这是完全可能的。阿胶自从实施价值回归战略之后，销售净利率和净资产收益率一直在稳步提升，这是其回归主流人群的结果。虽然他不愿意承认，实际是在走高端路线，也引起了一些非议。他的目标是要做药中茅台，如果其战略能顺利实现的话。2013年茅台的销售净利率已达到了50%以上，净资产收益率达到了40%以上，因此这一惊人的预测成果还是有可能达到的。

2.第二阶段

永续增长期，永续增长期参照中国未来GDP的长期增长率、所在医疗保健行业的增长特性，确定为8%。考虑到过去18年的平均增幅为17.8%，8%的预期永续增幅显然比较保守。

三、估值评价

1.收益法

根据上文的预测，可以用收益法对该股公司进行价值评估，评估的难点在于确定折现率。考虑到

（1）国库券的长期收益率为4.2-4.5%之间。

（2）目前人民银行公布的一年期基准贷款利率为6.56%。

（3）上证指数从1995年12月31日的555点涨到2013年12月31日的2115点，18年的几何收益率为8%。

（4）参考目前社会平均融资成本，充分考虑股权投资的风险，加一个安全空间，将贴现率确定为12%。预测期价值：将上述预测期净利润，按12%折现，5年预测期的现值为96.27亿元。

后续期价值：从2019年进入永续增长期，增长率为8%，则2019年的净利润为43.14亿元，后续期价值为：43.14/（0.12-0.08）=1078.38亿元，折现率12%，折现系数为0.5674，折合现值为611.87亿元。总价值为：708.14亿元，每股价值为748.16/6.54=108.28元。

2.可比公司法

东阿阿胶与同仁堂、云南白药、片仔癀并称中药四大家族，且同为大陆主板上市公司，可以作为可比公司。假定可比公司发展稳定，各项预期与2013年指标相同。

（1）市盈率法

如上文所述，东阿阿胶的预期收益（即2014年度的每股收益）为2.35元，预期增长率为20.1%。可比公司的平均预期市盈率为36.56，平均预期增长率为20.15%，因为东阿阿胶的预期增长率与可比公司的平均预期增长率几乎相同，对市盈率不再做修正，直接取36.56，则预期股价为：36.56*2.35=85.90元。

（2）市净率法

如上文所示，东阿阿胶的预期净资产收益率为27.73%，可比公司的平均预期净资产收益率为18.53%，预期平均市净率为6.53，则修正市净率为6.53/1853=0.003524，预期市净率为0.003524*27.73*100=9.77，预期每股净资产为9.41元，则预期股价为9.41*9.77=91.94元。

（3）市销率法

如上文所示，东阿阿胶的预期销售净利率为37.09%，可比公司的平均预期销售净利率为14.40%，平均预期市销率为5.72，则修正是效率为：5.72/14.40=0.3970，预期市销率为0.3970*37.09=14.72，预期收入为41.40，则预期股价为：41.4*14.72/6.54=93.18元。

用三种可比公司法计算得出的股价平均值为：90.34元。

将收益法与可比公司法得出的两个结果平均，最终结果为99.31元。

3.其他参考

从历史上的市场估值来估计阿胶的预期价值。根据上文统计，历史平均市盈率40.49，预期股价40.49*2.35=95.15元；历史平均市净率7.84，预期股价为7.84*9.29=72.83；历史平均市销率为8.70，则预期股价为8.70*41.4/6.54=55.07元。三项平均股价为74.35元。