超日难解债务结

王艳

今年首次债券持有人会议的无果而终，恐怕会将“11超日债”这个中国债券市场上第一只违约债券推向更加复杂的境地。

7月15日，位于上海奉贤区的超日太阳能科技股份有限公司（下称超日）总部食堂显得格外热闹。

在公司的3号门外，有一支大概50人的由保安和警察组成的队伍在现场维持着秩序，顺着大门早已经摆放好的蛇形通道直达安检台。每个进来的人都要被检查，甚至瓶装水也不允许带入会场。

会议定于下午2点钟开始，临近会议开始，大概有几十位投资者到会。会场上的保安数量甚至超过参与者。会议主办方甚至在现场竖起了一排1米多高的铁栅栏，把主席台和台下的参会者隔离开来。

这里即将举行的是“11超日债”2014年第一次债券持有人会议。戒备森严的会场氛围引发了不少债券持有人的不满，甚至其中有人与会议召集者中信建投证券公司（下称中信建投）的工作人员发生口角。

会议在一片混乱中开始。大多数与会者的要求是能拿回本金，也有部分人表示，只要折扣不太多，也能接受。但会议主持方以及超日管理人员回应称，目前还没有具体的方案，因此无法回答与公司债偿还有关的问题。

会议完成了最重要宣读四项议程，并等待投资者表决。议程包括提请债券持有人会议授权受托管理人就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼、授权受托管理人有权代表债券持有人参与超日太阳整顿、和解、重组或者破产的法律程序等。

不过，现场极少有投资者参与此次投票。参会者希望通过弃权的举动，表达对“11超日债”违约的不满。由于参与表决票数未达本期债券总数的50%，所以会议审议的四项议案均以“无效”而告终。

作为超日董事长，倪开禄在会上做出了公开表态，将最大限度地保护债权人利益，并希望得到债权人的理解，在会议期间他还一度激动落泪。同时，会上还传出消息，今年10月底之后，超日正在进行的重整事宜有望彻底完成。

“11超日债”是超日于2012年对外发行的，由中信建投保荐，发行规模为10亿元的债券。而债券发行后不久，超日即陷入经营困境，导致债务无法偿还。

今年3月5日，超日宣布由于公司流动性危机尚未化解，无法支付“11超日债”当期利息8000余万元。随着超日经营情况进一步恶化，“11超日债”前途未卜，债券投资者与中信建投及超日太阳的关系也急转直下。

疯狂扩张

超日目前的困局起源于2012年。当时由于“双反”影响到出口量严重下滑，中国光伏行业迎来大范围寒冬，整个行业业绩都明显下滑。行业巨头尚德电力目前负债总额高达223.7亿元，公司资产负债率高达81.8%。

2003年6月，倪开禄和倪开寿等人成立了上海超日太阳能科技发展有限公司，正式进军光伏行业。当时的光伏行业，遍地都是神话，倪开禄同样雄心勃勃。在上市后的前两年，超日的生产能力仅仅为43MW左右，在国内企业中根本进不了前十。当时的无锡尚德产能已经达到450MW。

当时的光伏巨头一边向上下游拓展，试图打通整个光伏产业链，一边快马加鞭地圈地扩产。超日也不例外，当时手握24亿元资金的倪开禄似乎也是底气十足。

2011年，超日开始布局全产业链，由中游的组件生产向上游硅料和下游电站延伸，其中电站成为了其转型的重点。

超日财报显示，截止2011年末，其投资建设了44家境外全资或控股项目公司，主要从事太阳能光伏电站开发、建设、运营。2009年12月，超日又受让了德国天华旗下超日捷克100%的股权，并且在同年实现上市。

上市之后，倪开禄在光伏电站领域疯狂投入。当时的超日海外电站业务通过超日Sunpeak、超日美国、超日意大利和超日卢森堡等境外投资公司进行，这些投资公司再与其他公司合作建设电站，资金、组件由超日来提供，电站的选址、施工、运行则由合作企业来负责。

在这些合资公司中，超日太阳虽然为大股东，但却慷慨表示，对这些公司超日不具有控制权且不具有重大影响，因而不将其纳入合并报表范围。

通过这种方式，超日实际上实现了自买自卖，将海外投资计入收入，做大业绩。但与此同时，由于电站的投入巨大，会对企业的资金形成较大压力，加上电站项目没有结束而无法回款，从而造成巨额应收。

这导致超日的应收账款和负债率逐年增高。其中，应收账款由2010年度的6.5亿元大幅攀升至2011年度的22亿元，2012年第三季度，达到33.42亿元。

与此同时，超日上市时的几大募投项目则纷纷陷入亏损。超日向上游硅料转型的一个年产2000吨的多晶硅项目在投入3亿元之后就被迫停产，至今仍未完工。

这直接导致其年度亏损5000多万元。为了缓解资金紧张局面，超日太启动了IPO之后的第二轮融资计划——发行债券。

2012年3月，10亿元的“11超日债”正式发行。除了债券融资，超日还大举向银行借债。根据其最新的业绩快报，超日目前的银行借款达26.75亿元，其中短期借款17.76亿，长期借款8.99亿元。

难解的扣

对于超日已经显现出来的资本问题，当时的倪开禄似乎并没有及时处理，而是依然在想尽办法集资。当时其在民间非法集资其给出的利率最高达15%，堪比高利贷。

据介绍，超日在内部进行民间集资，最低5万元起步，上不封顶。利率分两个档次，5万元为12%，30万元及以上均为15%。可以签订的集资合同期限分别为1年期、3年期和5年期。

银行借贷、民间集资、信托融资、债券融资，倪开禄几乎用遍了所有的融资模式，资金链脆弱异常，一但其中一环出现问题，就会导致资金链断裂而满盘皆输。

不幸的是，问题接踵而至。首先电站领域出现政策变化。在欧债危机影响下，超日在希腊的项目也遭遇变化。之后，德国、保加利亚先后宣布下调光伏发电补贴，德国项目搁浅，保加利亚项目也不得不大幅计提减值损失。endprint

此时的超日已经岌岌可危。为了缓解困境，倪开禄亲赴海外催收应收账款、变卖电站希望回笼资金。但外界把这一举动解读为跑路，一时间，超日成为国内各家债主的核心焦点。

深陷其中的信托机构要求出售倪开禄质押的股权，多家银行则对超日进行抽贷、停贷，供应商则将其告上法庭。

超日常务副总裁陶然对外称，超日偿债能力出现问题主要是在2012年10月、11月间，当时超日一次性偿付了3.8亿元的资金给银行，但由于银行方面的信贷收权，超日突然出现流动性问题，“原先只要在分行和支行审批的贷款，一下子收到了各银行总部，令我们措手不及。”

直至今日，超日两年前发行的“11超日债”成为超日的一根最明显的锁链，而巨额的债务导致的巨额利息则让超日的债务彻底变成了一个难解的死扣。

除了针对倪开禄外，债券持有人对超日债的保荐人、主承销商、债券受托管理人中信建投也不满意。在会场，有债券持有人甚至提出由中信建投为超日债进行垫付。

中信建投自然不会认可这个方案，甚至中信建投自认为其在超日债发行这件事上根本没有任何连带责任。

据其回应称“中信建投在整个超日债发行、管理等环节均没有责任；超日债发行等都经过监管部门的审核、检查，目前来看，中信建投没有违规等问题；在目前的法律层面上来看，债券管理人没有义务和责任为公司债进行垫付。”

谁来买单

对于这一回答，债券持有人显然不会同意。

目前，“11超日债”的债权人已经向深圳市中级人民法院提起诉讼，状告保荐机构中信建投和深交所违规发行。债权人认为，“11超日债”并不具备发行条件，但仍然被中信建投保荐，应该承担连带赔偿责任。

该债券发行于2011年公司公告年报之前，当年光伏业行情急转直下，公司也面临大幅亏损。债权人认为，保荐机构理应作出提示，暂缓发行。

今年1月20日，原本是案件开庭审理的时间，但在开庭前半个月被深圳中院驳回，理由是“这是深交所对证券上市和交易活动作出的决定，不直接涉及投资者利益”。

债权人并没有放弃，已经向广东省最高人民法院提起申诉，也有部分债权人来到超日公司的所在地上海，向政府机关讨要说法。

“我们之所以购买这个债，一是冲着它有一个较高的利率和AA评级而来的，二是冲着那份债券募集说明书而来的。”一名投资者表示。资料显示，“11超日债”是一只无担保债券。

上市之初，评级公司鹏元资信为其评估的为AA级。很多债券持有人表示，之所以在无担保的情况下还会投资该债券，就是因为有AA的评级以及募集说明书中的“中信、广发银行8亿元授信”。

正是根据这些信息，一些投资者原本对该债券怀有信心，但2012年12月20日该债券突然停牌，并于12月28日披露诸多利空消息，令他们目瞪口呆。

当日，超日公告称，该公司董事长倪开禄在境外催收应收款项，辞去总经理职务由其女婿代任；公司有3.8亿元银行借款逾期；有3家供应商因货款清偿事项提起诉讼，涉及9000万元左右。

2012年12月27日，鹏元资信评估有限公司发布公告，将超日的主体长期信用评级和“11超日债”评级分别由AA下调至AA-。

AA评级就这样突然变成了“垃圾”；而在会议现场，中信建投的工作人员表示，因为“行业问题”，广发和中信的授信已经“收回去了”。据债券持有人称，关于取消授信这件事，无论是超日还是中信建投，此前都没有披露过任何信息。

很显然，今年首次债券持有人会议的无果而终，恐怕会将“11超日债”这个中国债券市场上第一只违约债券推向更加复杂的境地。endprint