海螺的资本运作或将演变为水泥行业的资本战争

文 | 罗明松

今后的水泥业兼并重组将不再是收购实体企业为主要手段，而资本参股渗透将是今后的方向，大企业之间资本渗透，使利益趋于一致，变竞争为合作。

海螺水泥成为中国水泥业的龙头之后，就一直致力于资本运作，不管抄底同行也好，投资理财也罢，其资本运作之频繁，在国内水泥行业来说，应是首屈一指的。

如果说，几年前海螺水泥在水泥行业的资本运作，还是为资本本身所能产生的直接利益所驱动的话；那么，时至今日，在水泥行业严控产能过剩，以及行业整合接近尾声之际，海螺的资本运作，明显有了更大的战略性，说它是一场水泥行业的资本战争亦不为过。

为什么这么说呢，笔者根据最新数据统计，海螺水泥现持有北方最大水泥企业冀东水泥18.55%的股份，为第二大股东；海螺水泥的一致行动人芜湖海螺水泥有限公司合计持有新疆水泥龙头青松建化25.08%的股份，而青松建化第一大股东阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司的持股比例为26.21%，仅略高于海螺水泥，海螺之于青松建化的话语权不言而喻；另外，海螺水泥还是巢东股份的第二大股东，同时还是持有福建水泥股权的前十大股东之一。

海螺水泥在业内的地位，毋须笔者赘述。不过，虽然海螺水泥在全国乃至全球水泥业都有较大的竞争力，但是其在国内的北方市场竞争力是不足的，这是由行业发展的历史渊源决定的。在海螺崛起之前，冀东水泥就已经雄霸了北方市场，这一点不可否认。

海螺水泥依托优质矿山资源，和便宜的水运交通起家，在南方市场有其得天独厚的竞争优势，这也是海螺在南方站住脚跟之后，敢于北进的坚实后盾。而海螺的北进战略，似乎又与中国建材的并购重组有所区别，中建材的全盘收购使其产能瞬间猛增，组成强势的水泥集团企业。而海螺的北进，便是通过资本渗透来完成，目前其大规模持股的两家水泥巨头——冀东水泥和青松建化，一家是水泥产能近亿吨的北方水泥巨头，另一家是新疆地区的水泥龙头企业之一，这给海螺水泥在全国布局又增加了砝码。

之所以说，海螺水泥的资本运作正在或者已经演变成了一场资本战争，这是有理可依的。

从2008年谈起

海螺水泥理财在资本界是名副其实的，2011～2012年期间，海螺利用融资的40亿元投资理财产品，备受各界关注，褒贬不一。

在水泥行业乃至整个制造业高负债的情况下，海螺一直维系着较低风险的负债率，另有闲钱用于资本市场，自有其值得称道之处。

而海螺资本运作频繁于水泥业上市公司之间，得从2008年说起。

在2008年之前，海螺水泥仅持有与其密切相关的巢东股份的股份。而至2008年第二季度开始，海螺便首次展现了其对同行上市公司的兴趣。从第一季度结束，到第三季度末，海螺水泥陆续增持了冀东水泥、祁连山、福建水泥、华新水泥、江西水泥、同力水泥等六家公司的股权。

截至2008年三季度末，海螺水泥持有巢东股份（600318）合计3938.57万股，占该公司总股本的16.28%；持有冀东水泥（000401）合计9761.38万股，占该公司总股本的8.05%；持有祁连山（600720）合计1962.71万股，占该公司总股本4.96%；持有福建水泥（600802）合计1892.60万股，占该公司总股本的4.96%；持有华新水泥（600801）合计552.56万股，占该公司总股本的1.37%；持有江西水泥（000789）合计980.93万股，占该公司总股本的2.48%；持有同力水泥（000885）合计598.86万股，占该公司总股本的3.74%。

2008年是中国股市大跌的一年，水泥股也不例外，冀东水泥股价从当年3月末的19块左右，一直跌至9月底的7块一股，跌幅惊人，也就是在这样的情况下，海螺轻松接盘了冀东水泥8.05%的股份。

2008年的海螺水泥，刚刚经过迅猛大发展，一跃成为我国水泥行业的龙头。其2008年前三季度实现营业收入166.75亿元、实现净利润20.82亿，分别同比增长28.55%、25.84%。

就在海螺得益于公司产能规模扩大，销量增加、销售价格上涨的影响，盈利大增的时候。他们在资本市场显示了其野心，2008年三季度末，海螺可供出售金融资产猛增261%，主要是公司持有或增持水泥行业相关上市公司的股票加大了对相关公司的战略投资。

随后几年，海螺对于水泥行业的股票买卖，玩的得心应手，也在这类资本游戏间，渐渐地选定了其想得到的资源，冀东和青松建化，无疑成了海螺最得意的战果。

蛰伏冀东

从2008年开始，海螺便盯上了冀东这个标的，经过5年时间的蛰伏运作，到2014年初，海螺水泥已经成为持有冀东水泥18.55%的第二大股东，海螺所持股票都是通过二级市场竞价买得，而冀东水泥控股股东冀东发展持股比例为42.94%，仍有实质性的掌控权。

2008年股市大跌期间，海螺水泥在第二、三季度购入冀东水泥9761.38万股，成交价格7～19元，占其总股本的8.05%。以后两年，海螺水泥继续增持冀东水泥股票，至2010年4月27日，海螺水泥已持有冀东水泥12186.01万股，占冀东水泥股份总数的10.05%。

自此之后，海螺水泥在2011年9月～12月，又大规模增持冀东水泥。截至2011年12月7日，海螺水泥通过证券交易所的集中交易累计增持冀东水泥6069.30万股，占冀东水泥股份总数的5%。至此，海螺水泥共持有冀东水泥的股份数量为18255.30万股，持股占比达15.05%。据海螺水泥官方披露，其持有冀东水泥上述股权的投资成本为23.37亿元。

值得注意的是，海螺水泥的此次增持多数发生在2011年9月至12月，其间合计增持冀东水泥4574.35万股。9月以来，冀东水泥股价大跌后处于相对低位，股价持续在18元下方徘徊。而海螺水泥的增持价格也基本控制在14.88元至16.51元之间。

正如在2008年市场大跌后持续买入多家同行业上市公司股权，此次海螺水泥增持冀东水泥仍是在大跌之后。海螺水泥表示，增持冀东水泥是基于对冀东水泥目前的投资价值判断而作出的商业行为。未来将视冀东水泥的运营和发展状况及其股价情况等决定是否继续增持。

海螺水泥此次并没有对多家同行业上市公司全面出击，而是选择了颇具投资价值的冀东水泥。

国海证券2012年水泥行业投资策略报告认为，由于产能过剩、价格下滑等因素影响，2012年水泥行业平均利润率或下降2%左右，但整体利润率依然处于历史较高水平。并对市场占有率较高、议价能力强、业绩弹性较大，具备向西南市场进军实力的冀东水泥给出了较好的评级。

根据中金公司测算，当前股价对应的2012年吨企业价值最低的就是冀东水泥，为367元，已经低于市场重置成本下限的400元/吨。

中银国际认为，冀东水泥前期批准建设的生产线在2011年陆续建成投产，产能在今年仍保持较快增长，在整体新增水泥供给有限背景下，公司产能投放对整体供求影响相对有限。展望明年全年，公司产能逐步释放，产量的增长将驱动业绩稳定增长。

随后，冀东水泥股价进入2012年后也是一路下跌，至6月28日收盘，冀东水泥收于13.88元，海螺水泥持有该股的市值约为25.75亿元，仅比初始投资金额高出2.38亿元。

而进入2013年之后，冀东水泥更是在6月中旬，跌破短期底部10支撑，一直下探至7元左右，成为水泥业少有的破净龙头企业。也就是在这个时候，海螺又出手了。

2014年2月28日，冀东水泥告称，当日冀东水泥接到股东安徽海螺水泥股份有限公司通知：自2011年12月7日至2014年2月26日，海螺水泥通过证券交易系统集中竞价交易买入公司股份共计67376454股，占公司总股本的5%。截至2014年2月26日收市，海螺水泥共计持有公司股份数量为249929489股，占公司总股本的18.55%。

冀东水泥一位不愿透露姓名的高管称，“海螺水泥在买我们股票前，并未来公司调研过，从2008年建仓以来，尽管买至第二大股东，但从没提出要向公司董事会派遣董事，也没有与公司谈及合作事宜。在股东大会方面，他们基本上是开两次会来一次，最近一次是上半年的2011年年度股东大会，但印象中，在大会上该公司代表并未发言，也没有向我们透露其在海螺水泥的具体职位。”

上述高管个人分析认为，“水泥行业是资本密集型行业，建生产线、扩大产能都需要巨额资金投入，在目前行业不景气的情形下，投资其他水泥公司的股票，应该是基于价值投资的考量，这种投资，比投资实业的资金要节省得多。”

而且从海螺增持冀东水泥的路径来看，几次增持，都是在冀东水泥股价大幅下跌的过程中，或者直接在底部完成。另外，一个有趣的事情就说是自从海螺大面积增持冀东股权之后，冀东水泥股价表现，一直落后与同行，甚至在2010～2011年水泥股大涨的时候，冀东水泥表现也可以算是很差的。

如果说，2008年的时候，海螺买入水泥业多家上市公司股票只是玩一玩，那么之后几次对冀东水泥的增持就不那么简单了。

众所周知，海螺水泥的主要生产线，分布在南方地区，北方市场相对薄弱，而在产能饱和的情况下，到北方建新线，自然不是海螺想做的。一方面，新线成本高，同时新线投产之后会对水泥市场产生严重影响。因此，通过资本手段，得到部分企业的股份，甚至成为第一大股东，也不失为良策。

强势入驻青松建化

相对于从二级市场购买股票，逐步成为冀东水泥的第二大股东，海螺水泥对新疆水泥上市公司青松建化的资本注入，显得更加直接，战略意图也更加明显。

2012年5月31日，海螺水泥与青松建化的实际控制人新疆生产建设兵团农业建设第一师签订合作框架协议，通过认购青松建化增发股的方式成为后者第二大股东。

6月25日，海螺水泥宣布公司及其子公司完成对青松建化非公开发行股票的认购，海螺方面累计斥资近20亿元，以13.53元的增发价，认购青松建化1.378亿股，占达19.99%的股本，海螺水泥由此跻身青松建化第二大股东。

海螺水泥公告宣称此举旨在与青松建化在水泥主业新项目投资、项目工程建设和管理、收购兼并、水泥市场整合等方面开展合作，以推进新疆地区水泥产业结构调整，巩固公司的行业龙头地位；青松建化则表示，公司利用海螺水泥的管理技术、管理和项目建设等优势，提供上市公司的整体运行质量。

6月27日，曾任海螺水泥执行董事、总经理的海螺集团董事、总经理、党委副书记、海螺型材董事长任勇赴任青松建化董事会，此外，海螺方面还向青松建化监事会派遣了一名监事。青松建化董事长甘军表示：“我们双方的合作既有经济意义，又有政治意义。”

在此之后，海螺水泥又通过二级市场举牌青松建化，截至2014年1月20日，海螺水泥连同一致行动人（芜湖海螺）持有青松建化股票比例达到25.08%，海螺水泥持有28472.04万股，芜湖海螺持有6000.00万股青松建化股票，离大股东持股36136.76万股，仅差1500万股（占青松建化总股本的1.13%）。

青松建化1月18日发布公告，截至2014年1月17日，海螺水泥通过上证所交易系统累计增持青松建化股票6893.96万股，占青松建化已发行股份数量比例为5%。此次增持后，海螺水泥连同一致行动人持股比例达到25.08%。

青松建化一位内部人士表示，公司此前有派中层管理人员前往海螺水泥学习。一位行业分析师表示，海螺水泥增持青松建化，不仅仅只是财务投资，有战略的意图，海螺水泥还希望参与青松建化的管理。

青松建化与海螺水泥已经有实际的战略性合作，海螺水泥在新疆只有一条生产线，通过青松建化，海螺水泥可以参与新疆未来的发展；对于青松建化，可以通过海螺水泥的技术、管理经验输出，来发展壮大自己，这种合作是双赢的。

海螺水泥公告表示，增持青松建化股票是基于对青松建化长期战略投资、以及目前投资价值的判断而做出的商业行为；同时有利于促进海螺水泥与青松建化的全面合作，发挥各自的优势，支持青松建化做强做大。

从海螺水泥定增认购青松建化股权来看，定增价格13.53元（前复权之后应为6.4元左右），这近20%的股权认购，相对于如今的每股3～4元，并不怎么划算。那么，一向精于算计的海螺，为什么会在较高的位置接盘呢，笔者认为战略意图更大于股票投资。

事实也是如此，在完成定增之后，海螺几乎在底部举牌增持了6893.96万股青松建化股票，据控股股东仅1500万股差距，如果海螺欲控股青松建化，可谓是轻而易举。

行业内某资深人士表示，不排除海螺水泥将会控股青松建化，但不好下定论，因为涉及到国有企业的收购问题，会比较复杂。但是不管海螺水泥是否控股青松建化，长期来看，海螺水泥对青松建化的投资还是会盈利的，新疆现在虽然有产能过剩的问题，但未来发展的前景还是可观的。

战争才刚开始？

最初，海螺投资水泥业股票，被外界批为“不务正业”，而正是这样的不务正业，海螺慢慢实现了其向北渗透的战略计划。

撇开巢东股份因海螺与其渊源颇深不谈，冀东水泥、青松建化都是海螺水泥北进的竞争对手，其中素有“南海螺、北冀东”之称，一方面是对两家公司实力的肯定，另一方面，也说明，海螺如果要大规模北进建新线，冀东水泥就是其最大的竞争对手。另外，新疆的青松建化亦是如此，海螺是最先去新疆建新线的几家水泥巨头之一，而青松建化是当地龙头，在一定时期，亦是对手。

从地理位置看，冀东水泥主要产能集中在华北地区，而这一地区主要企业包括金隅、山水、中联等，海螺的市场布局相对较弱。而冀东水泥至收购秦岭水泥之后，业绩受累，发展相对滞后，相对华新、金隅、华润、台泥等大肆扩张，冀东这几年除新建线以外，几乎成绩碌碌。

就是在这样的情况下，加之国内控制水泥产能日益严格，各大水泥集团实力趋于明确，海螺便在各家上市公司中选中了冀东水泥，成为其战略布局的标的。一方面，海螺在北方市场不足，新建线的方式又不可取，收购成本过高；另一方面，海螺本就已经有了部分股票最为基础，我们不难看出，近几年冀东水泥股票在水泥股大涨之际表现差强人意，在下跌之时又是迅猛下跌，这似乎有故意为之之嫌，利于更低成本的吸筹。最终，海螺成了冀东的第二大持股股东，如此以来，海螺与冀东在陕西、湖南、四川、重庆等地区的协作可能更好开展。

而青松建化，更是大手笔，一次性定增成为第二大股东，随后逆市吸筹，使持股比例逼近控股股东，海螺大有控股青松建化的意思。

从新疆地区的产能分布来看，天山股份和青松建化无疑还是当地龙头，其它外来企业尚只是建了一两条生产线而已。截至目前，青松建化已有水泥产能1620万吨，另收购南岗建材570万吨产能，合计水泥产能达2190万吨，占当地30%以上的产能。

2012年底～2013年期间，新疆水泥产能集中释放，水泥价格陡直下滑，从前期的500～600下跌至200～300出头，这无疑使当地企业备受压力，也使得海螺有了可乘之机。随后，海螺毅然在较高位置出手，把青松建化20%左右股权收入囊中。

预计，2014年随着产能释放完毕，新建线停止，新疆水泥市场将大幅回暖，毕竟新疆现在总产能仅6000万吨左右，对于地域广阔，政策倾斜明显的地区，后市还是很客观的。海螺因此获益巨大，也是情理之中的事情，同时，目前水泥股价格普遍跌至谷底，本来也是投资机会。

就整个水泥行业而言，大规模的并购已经完成，至少不会再有类似中材、中建材这样的手笔出现了。其一、水泥行业各龙头企业区域竞争格局已经形成，中建材、海螺、华润、山水、中材、华新、台泥、红狮等大企业布局已经基本完成，后市巨大的并购应少有了；其二、在经过一轮大规模的新线投放，产能过剩和并购重组之后，企业的重心转向了精细化管理，如何实现更多盈利的问题上来了，因此，并购将不是今后的重点；其三、现在能被收购的已经重组得差不多了，有并购价值的资源已经有限了。

那么，是不是企业就不扩张了呢，答案当然是否定的。笔者认为，今后的水泥业兼并重组将不再是收购实体企业为主要手段，而资本参股渗透将是今后的方向，大企业之间资本渗透，使利益趋于一致，变竞争为合作。上市公司之间，诸如海螺通过股权购买成为大股东，或者控股股东的方式，将是以后水泥行业大佬之间博弈的主要手段，这一场资本战争才真正打响。