基于VAR模型的外汇储备对货币供给量、物价水平的影响与作用机理研究

孙旋+钱俊+王伟

内容摘要：本文通过建立VAR模型，采用2002年第3季度至2013年第3季度的数据，分析我国外汇储备对货币供给量、物价水平的影响及其理论作用机理。结果表明，外汇储备对货币供给量、物价水平具有显著的影响作用；同时，外汇储备能够改变货币供给量进而引起物价水平的波动，且物价水平与外汇储备之间传导机制非单向，两者存在反方向变动关系。

关键词：物价水平 外汇储备 货币供给量 VAR模型

引言

2002年至2008年期间，我国外商投资和出口贸易一直保持高速增长状态，国际收支资本项目和经常项目双顺差使外汇市场持续供大于求，外汇储备规模不断扩大。2008年金融危机致使外汇储备增长率有所减缓，但是储备规模依然持续增大。2011年底我国外汇储备首次突破3万亿美元，达到3.18万亿美元，2012年我国外汇储备规模达到3.31万亿美元，2013年第3季度更是实现3个月连续环比上涨。外汇储备快速增加引致的外汇占款使得基础货币投放量也快速增加，在其他经济变量不变的情况下，通过货币乘数效应增加了货币供给，会形成物价上涨压力，带来了通货膨胀。

国内外对外汇储备与物价之间关系的研究大多集中在货币数量论的理论分析框架内。Heller（1976）&Mohsen（1997）等从较长的历史时期来考察外汇储备与物价波动的关系，认为两者之间存在正相关关系，且与通货膨胀对外汇储备作用方向相比，外汇储备对通货膨胀的作用方向较强。李杨（1997）、裴平（2006）等认为由于人民币汇率缺乏弹性，外汇储备增长会带来货币供给量的大幅增加，从而会间接影响物价水平。曲强、张良（2009）基于货币数量论构建了货币冲销缓解通货膨胀压力的理论模型，对外汇储备增加和货币冲销对物价水平以及社会产出的动态影响进行考察，结果表明外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应。周双（2012）发现外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应，但对产出水平解释并不显著。

通过梳理过往文献，加之我国外汇储备世界第一、外汇储备量持续增长的现状，一个具有现实意义的问题被凸显出来：我国外汇储备对我国物价水平会带来怎样的影响及影响程度多大？外汇储备如何作用货币供给量进而影响物价水平？本文以2002年第3季度到2013年第3季度的数据为基础，在VAR模型中引入货币供给量来考察外汇储备、货币供给量、物价水平三者的关系。

外汇储备、货币供给量与物价水平相互关系理论机理

货币供给量是联结外汇储备和物价水平的中间变量，因此，分析外汇储备最终影响物价水平首先要分析外汇储备和货币供应量的关系。根据央行的资产负债表：

基础货币=国内信贷+国外净资产-其他负债和成本

其中，外汇储备是国外净资产中重要的组成部分，因此，根据上述等式，外汇储备和基础货币具有正相关关系，两变量之间函数关系可以表示为：B=f（FER）。由于乘数效应的存在，货币供给量和基础货币的关系可以表示为：M=B*K，其中B为基础货币，K为货币乘数。可以看出，外汇储备的变动会通过乘数效应扩张货币供给量。

扩张的货币供给量投放会直接增加社会总需求。由于供给刚性的存在，短期内供给调整无法满足增加的社会总需求，最终货币供给量的扩张会使得社会需求大于社会供给，商品市场上就会出现价格上涨，两变量之间存在函数关系，即P=f（M）。从而外汇储备对物价的传导机制可以简略表示如下：

外汇储备增加（减少）→外汇占款上升（下降）→基础货币增加（减少）→货币供应量上升（下降）→物价上涨（下跌）

然而，国内商品价格的上涨会减弱本国出口商品的竞争力，货币供给量增长带来的低利率环境会弱化对外资的吸引力，从而导致国际收支的顺差会不断减小。国际收支的这种变化会通过外汇储备作用于物价的传导路径发挥作用。所以，外汇储备与价格变动之间存在一种理论上的均衡，外汇储备到物价的传导机制不是单向的。

本文将构造如下函数分析外汇储备和物价之间的相互关系：P=f（FER，M，Y）。

实证检验

（一）数据选取与处理

本文数据样本期为2002年3季度到2013年3季度，包含四个变量：消费者价格指数（CPI）、国内生产总值（GDP）、货币供给量（M2）、外汇储备（FER）。其中，消费者价格指数、国内生产总值、货币供给量来自于中经网；外汇储备来自瑞思数据库。由于缺乏我国CPI的季度数据，将CPI月度数据转换成季度数据，并进一步以2002年3季度为基期，建立CPI的定基数据。为探究实际变量间的关系，本文把国内生产总值、货币供应量、外汇储备均对定基CPI进行折实，获得相应变量的实际变量。由于GDP季节性特征明显，将实际国内生产总值用X12程序进行季节调整。为消除异方差性，对所有变量取自然对数，获得国内生产总值、实际货币供应量、实际外汇储备和居民消费价格指数的代理变量：LY、LM2、LFER、LP。

（二）平稳性检验

在建立VAR模型之前，需要首先对数据进行平稳性检验，以防止“伪回归”现象。

表1显示：LP、LY、LM2和LFER均为非平稳数列。对LP、LY、LM2和LFER取一阶差分后，分别记为DLP、DLY、DLM2和DLFER并进行ADF检验，结果显示：所有差分后的序列在5%的显著性水平都是平稳的，即都是一阶单整序列。因此，可以根据一阶差分后的序列建立VAR模型。

（三）VAR模型的脉冲响应

基于本文数据特征与AIC信息准则，通过反复实验，本文选取VAR模型的滞后阶数为2阶。同时，模型的残差通过了自相关检验。这里主要考察物价水平、货币供应量和外汇水平之间的动态关系，结果如图1、2、3、4所示。

从图1可以看出货币供给量冲击对物价具有正向影响。开始这种冲击影响不断增加，在第2季度达到顶峰，随后影响不断下降，直至第4季度冲击的影响接近于零之后又开始上升。货币供给量对物价的效应大概维持8个季度，说明增加货币供给量可以提升物价。endprint

从图2可以看出外汇储备的冲击对货币供给量有正向影响，且这种影响是递减的。第1季度即达到最大值0.1。在第2季度时，脉冲图形中出现一个拐点，其值为0.05，在第2季度之后冲击下降幅度有所减弱，持续时间大约维持8个季度。这一方面表明外汇储备的增加会导致货币供给量上升，另一方面，递减的影响从侧面说明了央行发行票据等一系列货币冲销操作的有效性。

图3中物价对外汇储备的响应变化趋势几乎与图2中货币供给量对外汇储备的响应大致相同。外汇储备的冲击效果在第1季度达到最高峰0.04，随后冲击效应递减。这种冲击效应能够维持8个月左右。但是图2较图1中拐点的出现滞后了1个季度，在第3季度图形出现拐点。比较图2和图3，不难得出外汇储备通过中间变量（货币供应量）影响物价的机制是存在的，且货币政策存在时滞性。

图4反映了外汇储备对物价冲击的负向响应。开始负向的影响不断增加，在第2季度达到顶峰-0.08，随后这种负向的影响开始减弱。一直到大约第7季度，物价的冲击效应消失。这说明了我国可能存在外汇储备对价格的反馈机制，即价格的上升可以减少外汇储备量。

结论

本文在对相关文献理论体系进行梳理的基础上，构建VAR模型实证分析了外汇储备对物价水平的影响和传导机理。本文研究结果显示：

第一，外汇储备增加会形成物价上涨压力，外汇储备减少则会促使物价下跌。我国作为外汇储备第一大国，拥有大量外汇储备，且外汇储备量依然在快速增长，因此，为了实现物价稳定的目标，需要考虑外汇储备对物价的冲击。

第二，外汇储备增加会扩大货币供给量规模，并且货币供给量增加会对物价有正向影响。这充分说明在我国外汇储备经货币供给量影响物价水平的路径是存在的，外汇储备可以通过作用于货币供给量间接影响物价。即使较大的外汇储备量增加只带来较小的物价变动，外汇储备对物价水平的直接影响程度不大，但是不能忽视经货币供给量影响物价水平的间接影响。外汇储备通过货币供给量影响物价水平的传导机制也从侧面为央行冲销操作的有效性提供了理论依据。

第三，我国物价水平的上升会减少外汇储备量。这表明外汇储备与价格变动之间不仅存在理论上的均衡，在我国，这种均衡在实践中也存在，外汇储备影响物价的传导机制不是单向的。因此，当价格水平受到很好控制时，除了政策作用外，还混合了物价水平和外汇储备之间双向传导机制的作用。

参考文献：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李扬.外汇体制改革与中国的金融宏观调控[J].国际经济评论，1997（Z3）

3.裴平，吴金鹏.论人民币内外价值偏离[J].经济学家，2006（1）

4.曲强，张良.外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响—基于货币数量论和SVAR的实证研究[J].金融研究，2009（5）

5.周双.外汇储备增长、货币冲销对物价及社会产出的动态影响—基于VAR的实证研究[J].上海经济研究，2012（5）endprint

从图2可以看出外汇储备的冲击对货币供给量有正向影响，且这种影响是递减的。第1季度即达到最大值0.1。在第2季度时，脉冲图形中出现一个拐点，其值为0.05，在第2季度之后冲击下降幅度有所减弱，持续时间大约维持8个季度。这一方面表明外汇储备的增加会导致货币供给量上升，另一方面，递减的影响从侧面说明了央行发行票据等一系列货币冲销操作的有效性。

图3中物价对外汇储备的响应变化趋势几乎与图2中货币供给量对外汇储备的响应大致相同。外汇储备的冲击效果在第1季度达到最高峰0.04，随后冲击效应递减。这种冲击效应能够维持8个月左右。但是图2较图1中拐点的出现滞后了1个季度，在第3季度图形出现拐点。比较图2和图3，不难得出外汇储备通过中间变量（货币供应量）影响物价的机制是存在的，且货币政策存在时滞性。

图4反映了外汇储备对物价冲击的负向响应。开始负向的影响不断增加，在第2季度达到顶峰-0.08，随后这种负向的影响开始减弱。一直到大约第7季度，物价的冲击效应消失。这说明了我国可能存在外汇储备对价格的反馈机制，即价格的上升可以减少外汇储备量。

结论

本文在对相关文献理论体系进行梳理的基础上，构建VAR模型实证分析了外汇储备对物价水平的影响和传导机理。本文研究结果显示：

第一，外汇储备增加会形成物价上涨压力，外汇储备减少则会促使物价下跌。我国作为外汇储备第一大国，拥有大量外汇储备，且外汇储备量依然在快速增长，因此，为了实现物价稳定的目标，需要考虑外汇储备对物价的冲击。

第二，外汇储备增加会扩大货币供给量规模，并且货币供给量增加会对物价有正向影响。这充分说明在我国外汇储备经货币供给量影响物价水平的路径是存在的，外汇储备可以通过作用于货币供给量间接影响物价。即使较大的外汇储备量增加只带来较小的物价变动，外汇储备对物价水平的直接影响程度不大，但是不能忽视经货币供给量影响物价水平的间接影响。外汇储备通过货币供给量影响物价水平的传导机制也从侧面为央行冲销操作的有效性提供了理论依据。

第三，我国物价水平的上升会减少外汇储备量。这表明外汇储备与价格变动之间不仅存在理论上的均衡，在我国，这种均衡在实践中也存在，外汇储备影响物价的传导机制不是单向的。因此，当价格水平受到很好控制时，除了政策作用外，还混合了物价水平和外汇储备之间双向传导机制的作用。

参考文献：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李扬.外汇体制改革与中国的金融宏观调控[J].国际经济评论，1997（Z3）

3.裴平，吴金鹏.论人民币内外价值偏离[J].经济学家，2006（1）

4.曲强，张良.外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响—基于货币数量论和SVAR的实证研究[J].金融研究，2009（5）

5.周双.外汇储备增长、货币冲销对物价及社会产出的动态影响—基于VAR的实证研究[J].上海经济研究，2012（5）endprint

从图2可以看出外汇储备的冲击对货币供给量有正向影响，且这种影响是递减的。第1季度即达到最大值0.1。在第2季度时，脉冲图形中出现一个拐点，其值为0.05，在第2季度之后冲击下降幅度有所减弱，持续时间大约维持8个季度。这一方面表明外汇储备的增加会导致货币供给量上升，另一方面，递减的影响从侧面说明了央行发行票据等一系列货币冲销操作的有效性。

图3中物价对外汇储备的响应变化趋势几乎与图2中货币供给量对外汇储备的响应大致相同。外汇储备的冲击效果在第1季度达到最高峰0.04，随后冲击效应递减。这种冲击效应能够维持8个月左右。但是图2较图1中拐点的出现滞后了1个季度，在第3季度图形出现拐点。比较图2和图3，不难得出外汇储备通过中间变量（货币供应量）影响物价的机制是存在的，且货币政策存在时滞性。

图4反映了外汇储备对物价冲击的负向响应。开始负向的影响不断增加，在第2季度达到顶峰-0.08，随后这种负向的影响开始减弱。一直到大约第7季度，物价的冲击效应消失。这说明了我国可能存在外汇储备对价格的反馈机制，即价格的上升可以减少外汇储备量。

结论

本文在对相关文献理论体系进行梳理的基础上，构建VAR模型实证分析了外汇储备对物价水平的影响和传导机理。本文研究结果显示：

第一，外汇储备增加会形成物价上涨压力，外汇储备减少则会促使物价下跌。我国作为外汇储备第一大国，拥有大量外汇储备，且外汇储备量依然在快速增长，因此，为了实现物价稳定的目标，需要考虑外汇储备对物价的冲击。

第二，外汇储备增加会扩大货币供给量规模，并且货币供给量增加会对物价有正向影响。这充分说明在我国外汇储备经货币供给量影响物价水平的路径是存在的，外汇储备可以通过作用于货币供给量间接影响物价。即使较大的外汇储备量增加只带来较小的物价变动，外汇储备对物价水平的直接影响程度不大，但是不能忽视经货币供给量影响物价水平的间接影响。外汇储备通过货币供给量影响物价水平的传导机制也从侧面为央行冲销操作的有效性提供了理论依据。

第三，我国物价水平的上升会减少外汇储备量。这表明外汇储备与价格变动之间不仅存在理论上的均衡，在我国，这种均衡在实践中也存在，外汇储备影响物价的传导机制不是单向的。因此，当价格水平受到很好控制时，除了政策作用外，还混合了物价水平和外汇储备之间双向传导机制的作用。

参考文献：

1.Mousen Bahmani-Oskooee，Jannardhanan Alse.Error-Correction Models and Cointegration：International Reserves and World Inflation.Economic Note，1997，Vol.26

2.李扬.外汇体制改革与中国的金融宏观调控[J].国际经济评论，1997（Z3）

3.裴平，吴金鹏.论人民币内外价值偏离[J].经济学家，2006（1）

4.曲强，张良.外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响—基于货币数量论和SVAR的实证研究[J].金融研究，2009（5）

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