万洲国际香港上市折戟

陈芬

国内猪肉市场持续供过于求，中美猪肉价格反差使得收购后的“协同效应”不再现实。

“股神”巴菲特曾有句名言：站在台风口，猪都能飞上天。近期全球最大猪肉食品企业万洲国际（原名双汇国际）赴港上市一事，让这句话再次被频繁提及。

2014年4月29日，万洲国际突然宣布暂停赴港IPO。在其发布的《全球发售不予进行》公告中称，由于市况转差且近期市况大幅波动，公司决定现时不进行全球发售，并将不计利息悉数退还认购股款。

至此，投资界人士用“飞不起来的猪”来描述此事也就并不为奇了。

两度缩减融资规模

万洲国际此次IPO可谓一波三折。

为此次上市，万洲国际曾作出了巨大努力，这包括延期和两度缩减融资规模的举措，以及招用了超豪华的承销商阵容等。

按照公开发布的招股书计划，万洲国际将发售36.55亿股股份，并以每股8港元至11.25港元招股，拟募资额在292亿港元至411亿港元之间（合38亿至53亿美元），按这一额度估计，万洲国际上市有望成为一年来全球最大的一单IPO。

不过，这一令人瞩目的募资额已是经过了一轮“瘦身”：据悉，万洲国际曾早在今年一月时对外透露，打算以50亿到60亿美元的巨额募资计划发行股票。按照当时的数据计算，上市后，万洲国际的市值将过千亿港元。随后，在4月10日的国际路演时，其公布的融资额度变成了最多53亿美元。

按计划，万洲国际将于4月22日确定发行价，4月29日公布配售结果，4月30日在香港联交所挂牌交易。

在万洲国际完成国际路演后，资本市场仍然波动，于是万州国际再次调整IPO结构，应该是考虑到公司对资金的需要和售股股东对估值的期望，于是下调其发售规模。4月25日晚间，万洲国际发布消息称，将全球发售的规模缩减三分之二；发行价不变。至此，IPO规模从原招股书确定的53亿美元骤减至最多18.8亿美元，同时将挂牌上市日期由4月30日延长到5月8日。

“飞不起来的猪”

有业内人士分析，募集资金缩水如此之大，一方面是因为国际投资者对该项目缺乏足够的兴趣，认购不积极，同时近期香港股市流动性也不佳，自4月10日万洲国际管理层路演开始，H股指以及上证综合指数下跌明显；另一方面，从万洲国际方面来看，定价过高、未来预期上升空间有限以及对管理层和私募未来套现的担忧，导致投资者望而却步，也就导致募集资金规模的缩水。

整个资本市场情况不好，在这样背景下还不如不上市。即使强行挂牌上市，恐怕也会跌破发行价，得不偿失。

对于中止上市的事情，万洲国际相关负责人对媒体表示，低迷的后市表现进一步降低了投资者投资的意愿，由于市况不好，所以中止上市，对于什么时候重新启动上市暂无时间表。

为实现上市，万洲国际在此之前一口气聘用了中银国际、摩根士丹利、高盛等29家承销商为其保驾护航，这一阵容刷新了上市公司聘请承销商的历史纪录。

万洲国际曾就承销商数量庞大的疑问做出回应称，公司之前在运营中得到许多金融机构的鼎力支持，这些银行的资源及持续的支持将有助于IPO取得成功。也有人认为，这是为了防止银行在自己上市前或上市后不久针对自己发布较为独立乃至批评性的研究报告。

债务窟窿如何填补

早在今年一月份万洲国际被传出递交上市申请之时，关于其“上市圈钱还债”的质疑便随之而来，这笔让万洲国际要上市筹款才得以偿还的债务，来自于2013年的一起昂贵收购。

去年5月，万洲国际以每股34美元的价格现金收购美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德，并承担了其24亿美元的债务，交易总额为71亿美元，创下中国民营企业在海外收购金额的最高纪录。彼时双汇国际的董事长万隆称，收购史密斯菲尔德将“实现两家优势互补，强强联合，共同打造一个全球领先的动物蛋白企业”。

在当时对史密斯菲尔德的收购中，万洲国际的现金来自银行贷款，其中，中国银行为其提供了40亿美元、期限不超过五年的融资；摩根士丹利提供30亿美元融资。

万洲国际招股书显示，2013年，集团贷款由2012年底的1.94亿美元上升至74.32亿美元，占总资产的52.5%。剧增的主要原因即收购史密斯菲尔德所致。有人称，万洲国际上市融资额从53亿美元骤降到18亿美元，其中有债务压力迫在眉睫的因素。

如何清偿债务是市场目前最关心的问题。尽管万洲国际的子公司双汇发展业绩不错，但其赴港上市遭遇挫折后肯定会对其产生一连串的影响。人们担心面对70多亿美元的偿债总额，万洲国际与其美国合作伙伴的盈利水平还是显得捉襟见肘。

在宣布停止IPO之后，公司面对外界对其偿债压力的质疑回应称，公司拥有充足营运性现金流，“债务偿还对现金流不造成压力”。

布局国内市场

万洲国际选择这个时间段上市，并非天时地利。除了A股与H股表现疲软外，万洲国际筹备IPO的同时，其刚收入麾下的史密斯菲尔德的所在地美国，猪病毒正来势汹涌。病毒造成的乳猪大面积死亡，猪肉供应急降，猪肉因此价格攀升。据业内人士介绍，目前国内猪肉大约每斤5.5元，而美国猪肉则达到了7元。

此前的分析普遍认为，万洲国际收购史密斯菲尔德之后，可通过进口美国廉价猪肉赚取差价从而实现“协同效应”。现在，国内猪肉市场持续供过于求、价格低迷。中美猪肉价格反差使得这一希冀目前不再现实。

现在，虽然债务危机让万洲国际颇为头疼，但是却没有停止其加大布局国内市场的步伐。

2014年3月21日，万洲国际宣布将美国史密斯菲尔德精选冷鲜肉引入中国，并率先登陆郑州市场，并定名为“史蜜斯”品牌出售。2014年，万洲国际打算以河南市场为中心，向全国拓展约10家超市专柜或直营店，美国冷鲜猪肉进口量计划约为5000吨。

目前，万洲国际在中国的营销网络包括肉制品拥有5000个经销商、63.8万个终端网点，生鲜猪肉拥有2.43万个终端网点。史蜜斯计划，今年5月份在河南专柜数量达到10—15家，6月份达到20—30家，下半年在全国铺开。

如此快速扩张，又适逢近来猪肉价格持续走低，不免引发市场对万洲国际盈利能力的担忧。万洲国际对媒体表示，猪肉周期一直都存在，中国的猪肉价格不可能永远走低。

在过去50年里，双汇所经历的变迁极具典型意义：落魄的地方国营小厂，抓住中国城镇化中的巨大机遇；上市、国有股份逐步退出，管理层变成企业当家人；再奋不顾身的抓住难得的机会出海并购。可惜的是，拥有多个“第一”纪录的万洲国际，对低迷的市场状况或许没有足够的警惕。

万洲国际主席万隆在过去二十多年中，靠“杀猪卖肉”将双汇带上销售500亿元的高峰。一位接近万隆的人士如此表示，“资本市场风云变幻，万隆大风大浪都经历过了，我们相信这次也会渡过难关。”endprint