沈鼓集团：收益率不及定期存款 三大费用吞噬利润

杜善友

作为一家总资产超百亿的大型机械制造企业，沈鼓集团盈利能力很低，其2013年扣除非经常性损益后的净资产收益率仅有2.4%，还不如银行一年期定期存款利率

5月4日，沈阳鼓风机集团股份有限公司（以下简称“沈鼓集团”）预先披露首次公开发行股票招股说明书（以下简称“招股书”）。

值得注意的是，沈鼓集团的净利润近两年出现明显下滑，2013年的净利润较上一年下降近五成，扣除非经常性损益的净资产收益率仅有2.4%，还不及央行一年期存款基准利率（3%）。与此同时，同为透平式压缩机企业，沈鼓集团与上市公司陕鼓动力的加权平均净资产收益率也相差甚远。

此外，公司还存在费用攀升吞噬利润，应收账款和库存商品大幅上升等问题。

为求证上述疑问，通过沈鼓集团招股书中所披露的联系电话，《投资者报》记者联系了公司证券事务代表李顺。记者询问是否可以解答关于沈鼓集团的几个问题，李顺随即答应。但当《投资者报》记者提到第一个问题（即沈鼓集团和陕鼓动力两者加权平均净资产收益率存在差距的原因）后，李顺称电话座机有毛病，记者所问问题无法听清，让记者将问题发到招股书中所披露的联系邮箱。记者随后将采访提纲发至上述邮箱，但截至发稿时，对方一直未给予回复。

经营业绩连续大幅下滑

沈鼓集团的业务涵盖通用机械制造业的风机、压缩机和泵三个子行业，主要为石油、石化、煤化工、电力、冶金等行业提供透平式压缩机、往复式压缩机和泵等通用机械重大技术装备。2013年，在沈鼓集团主营业务收入中，透平式压缩机占比71%，服务及配件占比11%，往复式压缩机占比9%，其他透平机械占比5%，泵类占比4%。

其中，在透平式压缩机领域，作为目前国内最大的风机制造商之一，近三年来，沈鼓集团的离心压缩机产品在国内石油、石化行业市场占有率达85%，在煤化工行业市场占有率达60%左右。在往复式压缩机领域，沈鼓集团自主研发的1500kN大推力往复式压缩机已经跻身国际先进水平，成为目前国内唯一能够设计制造1500kN大推力往复式压缩机的企业。在核电用泵市场上，沈鼓集团是国内唯一拥有AP1000核主泵技术的企业。

然而，强大的研发技术水平和制造能力却无法阻止沈鼓集团利润大幅下滑。2011年～2013年，沈鼓集团的营业收入分别为66.6亿元、69.9亿元、69.7亿元，净利润分别为3.0亿元、2.4亿元、1.2亿元。2012年～2013年，沈鼓集团的净利润的增长率分别为-21.3%、-49.2%，其中，2013年的净利润同比下滑近五成。

2014年一季度，沈鼓集团未经审计的营业收入为10.96亿元，去年同期为9.43亿元，增长16.18%；未经审计的归属于母公司股东的净利润为-1864万元，2013年同期为-1525万元，亏损进一步扩大。

对于经营业绩的大幅下滑，沈鼓集团在招股书中表示，“本公司2013年经营业绩下滑主要是由于受到核电用泵整改事项的影响造成泵类产品收入大幅下滑，以及本公司为加大科技投入和新市场开拓造成期间费用上升的影响。”

净资产收益率不及定期存款

公司净利润持续下滑，表明其盈利能力不足。从反映盈利能力的一项重要财务指标——净资产收益率中，也可以看到沈鼓集团创利能力较低，其2013年扣除非经常性损益后的净资产收益率竟抵不过银行一年期定期存款利率。

根据招股书显示，2011年～2013年，沈鼓集团的加权平均净资产收益率分别为12.6%、7.5%、3.6%；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（以下简称“扣非后ROE”）为11.6%、5.5%、2.4%。

同期，其可比上市公司陕鼓动力的加权平均净资产收益率分别为16.9%、19.1%、16%，分别是沈鼓集团的1.3倍、2.5倍、4.4倍；扣非后ROE为14.5%、16.4%、13.3%，是沈鼓集团的1.2倍、3.0倍、5.5倍。

值得一提的是，沈鼓集团2013年扣非后ROE仅有2.4%，这还不如央行一年期存款基准利率（3%）。而各大银行一年期存款利率较央行的基准利率还要高，其中工农中建交的一年期定期存款利率为3.25%，各大商业银行的一年期定期存款利率为3.3%。

加权平均净资产收益率的指标含义是强调经营者通过净资产赚取利润的结果，说明经营者在经营期间利用单位净资产为公司新创造的利润的多少。

通过上述比较，可以看出，作为同行业的公司，沈鼓集团创利的能力与陕鼓动力相比，相差很大。同时，沈鼓集团2013年盈利水平过低，其扣除非经常性损益创造的净利润，还不如直接把净资产存入银行获得的利息高。

沈鼓集团与陕鼓动力的主要产品均为透平式压缩机，其中沈鼓集团专注于离心压缩机，主要应用于石油、石化、煤化工等领域，陕鼓动力主要生产轴流压缩机，主要应用于冶金等领域。

在另一反映盈利能力的财务指标——资产收益率ROA上，沈鼓集团也不如陕鼓动力。2011年～2013年，沈鼓集团的资产收益率分别为3.2%、2.3%、1.2%。而同行业上市公司陕鼓动力的资产收益率为6.3%、7.1%、6.3%，分别是同期沈鼓集团资产收益率的2.0倍、3.1倍、5.2倍。

2011年～2013年，沈鼓集团的净利润分别为3.0亿元、2.4亿元、1.2亿元，三年的净利润之和为6.6亿元，同期陕鼓动力的净利润为8.3亿元、10.3亿元、9.2亿元，三年净利润之和高达27.8亿元，是同期沈鼓集团的4倍。

三大费用飙升吞噬利润

从营收水平来看，沈鼓集团和陕鼓动力几乎相当，2013年均为60亿元，且沈鼓集团稍高，但为何两者最终创造的利润却存在如此大的差距？

此外，2012年～2013年，沈鼓集团的营业收入同比增长率为5.0%、-0.3%，营业利润同比增长率为-22.2%、-32.9%。沈鼓集团在销售收入变动幅度较小的情况下，为何营业利润大幅下滑？

《投资者报》记者研究发现，2011年～2013年，沈鼓集团的期间费用有较快增长，过高的期间费用吞噬了其大部分利润。

期间费用一般包括销售费用、管理费用和财务费用三类。沈鼓集团2011年销售费用和管理费用之和为9.2亿元，两年后即2013年，这一数字跃升为13.3亿元，增幅高达43.7%，年均增长19.9%，而同期营业收入年均增长仅为2.3%，两大费用的增长率远超营业收入增长率。

与之相比，陕鼓动力2011年销售费用和管理费用之和9.6亿元，2013年这一数字为10.0亿元，两年仅增长4.1%，年均增长2.0%。而这两年的时间里，陕鼓动力营业收入增长22.1%，年均增长10.5%。其营业收入的增长远超两大费用的增长。

此外，2011年，沈鼓集团销售费用和管理费用之和占营业收入的比例为13.9%，两年后即2013年，这一数字跃升为19.0%。与之相比，2011年，陕鼓动力销售费用和管理费用之和占营业收入的比例为18.6%，两年后即2013年，这一数字降为15.9%。

在沈鼓集团的销售费用中，有两项增长最为突出。其中，“职工薪酬及附加”一项自2011年的8432万元增加到2013年的1.17亿元，两年增长39.0%；“业务经费”一项自2011年的7475万元增加到2013年的1.29亿元，两年增长72.6%。对此，沈鼓集团在招股书中称，“主要是由于本公司加大市场开拓力度，销售团队的数量及待遇有所提高，职工薪酬及附加分别同比增加12.79%和23.20%；为稳定主要市场份额并进行新市场开拓，2013年业务经费较2012年度有较大增长。”

对于管理费用的增长，沈鼓集团在招股书中表示，“管理费用的增长主要是由于以下原因：管理人员薪酬及附加2012年度较2011年度增长36.2%，2013年度和2012年度基本持平；近年来不断加大科研投入，技术开发费用有一定的增长，2012年度较2011年度增长32.7%，2013年度较2012年度增长64.4%；管理规模的扩大，折旧费用和税费等也有一定的增加。”

值得注意的是，2011年～2013年，沈鼓集团员工月平均薪酬分别为7179元、8266元、8891元，年均增长11.3%。而2012年风机行业从业人员月平均工资为4958元，沈鼓集团所在沈阳市在岗员工月平均工资为4158元。员工薪酬的高企和快速增长，与沈鼓集团营业收入的微增和营业利润的大幅下滑，形成了鲜明的对比。

此外，在财务费用方面，沈鼓集团2011年的财务费用为8674万元，2013年财务费用为1.30亿，两年增长49.8%，年均增长22.4%。而2011年，陕鼓动力的财务费用为-1.15亿元，2013年财务费用为-1.07亿元。

财务费用主要包括利息支出、利息收入、 汇兑损益以及相关的手续费等。

应收账款库存商品迅速上升

此外，沈鼓集团还存在应收账款和库存商品大幅攀升的问题。

2011年末～2013年末，沈鼓集团的应收账款净额分别为35.6亿元、43.6亿元、52.8亿元，两年增长48.4%，年均增长21.8%，占资产总额的比重由2011年的29.2%提升到2013年的33.7%。而同期，沈鼓集团的营业收入年均增长仅为2.3%，导致应收账款周转天数从2011年的193天迅速提高到2013年的285天。

对于应收账款的快速增长的原因，沈鼓集团在招股书中表示，“随着企业业务规模的扩大，累计的验收款和质保金部分也逐渐增加，使得应收账款规模逐渐增大；公司主要客户石油、石化、煤化工、电力和冶金行业等大中型企业，由于受到宏观经济波动的影响，自身资金压力有所加大，部分客户延迟支付货款，导致应收账款增加较多。”

2013年末，在沈鼓集团的应收账款余额前五大客户中，中石油物资公司以欠款6.63亿元排在第一位，其中1年以上应收账款余额为9485万元。由此可以推算出，中石油所欠应收账款中1年以内的余额为5.69亿元。而2013年，沈鼓集团的前五大销售客户中，中石油物资公司以6.07亿元同样排在第一位。可见，沈鼓集团在对中石油物资公司的销售中，2013年当年回款率仅为6.4%。

在采用账龄分析法计提坏账准备中，沈鼓集团1年以内（含1年）的坏账准备计提比例为5%，1年～2年为10%，2年～3年为20%，3年～4年为30%，4年～5年为50%，5年以上为100%。与之不同的是，陕鼓动力2年～3年的坏账准备计提比例为30%，3年以上为100%。2013年末，沈鼓集团两年以上应收账款账面余额高达11.5亿元，占总账面余额的比例为19.2%。

此外，在存货中，“库存商品”这一项在2012年末的账面价值为4.8亿元，2013年末为6.9亿元，增长42.4%。对此，沈鼓集团在招股书中称，“2013年本公司透平式压缩机订单签订情况较好，本公司根据订单要求的交货期安排生产，库存商品等存货的规模有一定增长。”

而中国通用机械工业协会秘书长张雨豹曾在2014年3月对外表示，通用机械行业一些用户延期提货的现象很严重，通用机械很多产品实际上是不通用的，它不是标准产品，都是以销定产，如果客户不提货，只能增加库存。