2008年金融危机期间黄金价格决定因素的实证研究

王琛　王嘉越

【摘要】2008年金融危机在全球主要发达国家内全面爆发，各国经济均受到明显打击。为应对危机，各国出台了不同程度的货币宽松政策。正值黄金保值功能理应凸显的时刻，国际金价与美元汇率负相关关系却明显减弱，甚至出现了正相关现象，这使得以美元为主要预测指标的预测准确性在金融危机期间大打折扣。然而，在全球性金融危机的敏感时期，黄金以其优良的货币和金融属性受到投资者的追捧，如何预测黄金价格的走势在这一时期显得尤为重要。本文采用定性和定量相结合的方法，通过建立Var模型并进行脉冲响应检验，找出在本次金融危机期间影响黄金价格的决定性因素。同时，通过研究发现SPDR-ETF在危机期间对于黄金价格预测体现出了良好的适用性。这一研究结果对于投资者在金融危机期间预测黄金价格的变动具有重要意义。

【关键词】黄金 美元 影响因素 预测指标 VAR模型

一、引言

布雷顿森林体系崩溃以后，美元失去了在世界货币体系中的特殊地位，不再被视为与黄金具有同等信用的通货。在传统观念中，人们认为，黄金相对于货币来说，具有最终支付和保值的优势，因此当美元贬值时，投资者更倾向于较多的持有黄金，以实现规避风险的目的。相对较多的黄金投资需求导致了黄金价格在美元贬值时形成上升趋势。因此，理论上说，美元和黄金应呈现负相关关系，即美元贬值，黄金升值。在现实操作中，为数众多的投资者也将美元视为预测黄金价格的主要指标。这一理论，在长达数十年的过程中得到了较好的印证——70年代经济危机期间，全球主要经济体进入了滞胀时期，其中以美国情况最为恶劣，美元对世界主要货币全面暴跌；与此同时，金市则迎来了长达数年的大幅上涨，最终在1980年1月站上了850美元/盎司的高位。之后美国新一届政府实行大规模经济刺激计划，美国宏观经济环境好转，美元止跌回升重新坚挺，金价步入了长达二十年的慢慢熊市。21世纪以后，美国政府实行弱势美元政策，伴随着美元的走软，金价再次回暖。

2007年后，由于次级贷款及其衍生品所引起的金融危机使得美国数家百年金融巨头瞬间垮塌，全球股市三周蒸发4.6万亿美元。在金融全球化的背景下，次贷危机迅速蔓延，使得世界经济遭受严重损失，并且引发了欧洲主权债务危机。主要发达国家为了抵御随危机而来的通货紧缩、经济萧条，相继推出了流动性宽松政策，这在一定程度上减轻危机冲击的同时，也埋下了流动性过剩、通货膨胀和信用货币全面贬值的隐患。在这样的经济背景下，为了抵御通胀实现资产保值，黄金再次进入了人们的视野。理论上讲，拥有良好抗风险能力的黄金在此时备受青睐，因美元贬值而不断增长的黄金需求将导致黄金价格持续上升。二者的负相关关系将继续延续。然而，笔者通过对美元指数与黄金价格走势图对比发现，在金融危机爆发后的六年内，美元与黄金价格之间并没有呈现出明显的相关关系。这作为一个在特殊时期产生的与传统观念不符的现象，值得我们深入研究。

为了解释黄金与美元之间的走势与传统观点的偏离，本文综合使用定性分析和定量分析，找出并分析在危机之后影响黄金价格的决定性因素。在定性部分，结合历史事件以及07年之后国际金融市场发生的重要变化，从直观上对影响黄金价格的各因素做出简单分析。在定量分析部分，对定性分析部分所提出的影响因素进行实证检验，对时间序列进行平稳后，建立VAR模型，然后对模型结果进行脉冲响应检验通过实证方法得出结论，印证定性分析的结果。

二、黄金价格决定因素的一般理论分析

黄金作為一种集商品属性、货币属性、金融属性为一体的特殊商品，在世界经济体系中仍占据独特地位。黄金以其特有的金属稳定性和稀缺性，作为重要的工业原料和贵重饰品，有着稳定的商品需求。同时，即便在当今的信用货币体系下，黄金依然发挥贮藏手段和支付手段的职能。另外，黄金良好的抗通胀和保值性能使得黄金在金融市场上充当着重要的投资标的。正是因为多重属性的共同存在，黄金价格收到诸多经济因素共同作用的影响，这使得黄金的定价机制相对于普通投资品表现的更为复杂。而美元汇率，即便从长期来看，也仅仅是诸多影响黄金价格因素中的较为重要一种。2008年金融危机爆发后，黄金价格与美元汇率之间的负相关性明显减弱，我们可以推测，在此过程中，黄金价格受到除美元汇率外某些因素的明显影响，此影响在08年后黄金走势中起到了近乎支配性的作用，使得黄金价格对于美元汇率产生了长期关系相悖的偏离。

在黄金的商品属性、货币属性和金融属性当中，商品属性所产生的需求主要是工业原料需求和装饰品需求，一般来说，这部分需求量相对较为稳定，因此在本文的分析中，选择略去商品属性，重点从货币属性和金融属性的角度来考察影响黄金的因素。

（一）货币属性

布雷顿森林体系崩溃以后，黄金价格与美元脱钩，开始自由浮动。美元虽然失去了与黄金共同承担金汇兑本位的特殊地位，但仍然在国际货币体系中扮演着最重要的角色。时至今日，美元仍是外汇牌价中最重要的报价货币，且美元仍是黄金的报价货币。从某种意义上来说，虽然布雷顿森林体系所确立的以美元为中心的国际货币体系不复存在，但是美元仍然是世界上最重要且与黄金联系最紧密的货币，各国央行均在储备资产中准备一定数量的美元，以便能够在突发事件面前保持本国币值稳定和防范风险冲击。另一方面，虽然牙买加协议中明确了黄金非货币化和利率合法化，但是黄金在实际中并未实现真正意义的非货币化。由于黄金具有良好的保值作用和抗通胀能力，黄金仍被各国政府及投资者视为良好的贮值标的。因此，有贮值需要的政府和投资者，都将美元和黄金作为贮备资产中占比最大的部分，并且根据情况对相对比例进行调整。二者具有一定的替代性。当通胀高企、流动性宽松，美元币值大幅下降时，追求保值的资金将迅速涌入黄金市场，导致黄金价格上升。并且，由于国际黄金以美元计价，因此美元的涨跌会直接影响到黄金价格变动。

（二）金融属性——抗通胀

黄金作为一种贵金属，具有天然的稀缺性。这一天然属性赋予了黄金良好的投资价值——抗通胀。由于黄金的稀缺，不可能像信用货币一样通过改变流通数量而造成币值的变化，因此在通货膨胀期间，黄金以信用货币（美元）所标示的价格也将不断上升。理论上讲，黄金与通货膨胀具有极强的正相关关系。其次，黄金是一种相对稳健、可靠的投资品种。在人们的实际财富一定的条件下，黄金与具有相对高风险的股票有一定的相互替代关系。当金融危机发生时，以股票为代表的大多数金融资产价格大幅缩水，市场资金为了寻求规避风险，纷纷逃离股市，进入金市寻求在危机时期的资产保值。本世纪初的互联网泡沫末期，以网络股科技股为主的纳斯达克综合指数暴跌百分之六十，而黄金价格则走出长达数十年的熊市，慢慢复苏。我们认为，在大多数时候黄金价格与股票价格具有逆向变动的趋向。

（三）黄金与石油

通过前人研究我们发现，国际原油价格也是影响黄金价格的主要因素之一。石油作为一种重要的战略资源，在世界经济中也占据着重要的地位。在国际大宗商品计价中，石油与黄金一样由美元标价，因此美元的波动会对石油和黄金价格产生相同影响。更深入的来看，石油作为重要的工业原材料，其价格上升使得工业生产成本提高，进而会导致物价水平的上升，甚至造成较为严重的通货膨胀。一旦通胀发生，出于保值与避险目的，各国政府和投资者将扩大持有黄金的比例，从而导致黄金价格随石油价格上升。因此，可以说，在大多数时候，国际原油价格是预测黄金价格良好的指标。这一现象在七十年代经济滞胀时期表现的尤为明显。上世纪七十年代，欧佩克组织对西方主要发达国家的石油禁运和中东局部战争对石油出口的破坏，国际原油供应短缺、价格飞涨。能源价格的大幅上涨使得企业营运成本增加，通胀高企的同时投资和消费紧缩，全球主要发达国家均陷入滞胀的泥淖。而在此期间，国际避险资金大量涌入金市，黄金价格一路飙升，最终达到了607美元/盎司的历史高点。

（四）投资者情绪

黄金作为一种投资品，其投机需求必然受到市场情绪的影响。黄金虽然有着良好的避险保值功能，但其本身不生息不产生收益的弊端，使得其增值能力较为有限。一般来说，当人们看好宏观经济预期、市场情绪乐观时，投资者会将自身资产的大部分应用于能够产生高息及高资本利得的资产，以求资产升值甚至取得战胜市场的表现。而当市场发生大规模恐慌、抛售如潮时，黄金的避险价值才更能得以体现。因此，在我们的分析当中，将市场情绪视作影响黄金投资的研究因素之一。

三、金融危机后黄金价格影响因素的实证分析

为了实证分析本次金融危机后黄金价格的各决定因素，我们对黄金价格及其影响因素建立向量自回归模型。根据前文分析，选取黄金价格、美元汇率（美元指数）、股票价格（道琼斯指数）、石油价格（WTI）、通货膨胀率（美国CPI）、黄金投资需求量（ETF-SPDR资产净值）、市场情绪（VIX指标）作为变量。时间跨度为2008.6～2013.03，数据为月度数据。对以上变量取自然对数，并分别记为P，DI，DJI，COP，CPI，ETF，VIX。

（一）格兰杰因果检验

对取对数后的各变量进行格兰杰因果检验，结果表明变量之间相互制约、相互影响，可以建立向量自回归模型。

（二）确定滞后阶数

取最大滞后阶数5，判断0—5阶VAR模型发现超过一半的准则选择5阶滞后作为最佳滞后阶数。

（三）平稳性检验

经单位根检验发现，取自然对数后的各原始数据平稳，无需对时间序列数据进行协整或差分，可直接用于建立VAR模型。

（四）建立VAR模型（主要研究变量的显著性）

P对应的显著性t值如下表格：

（五）脉冲检验

COP对于P的脉冲检验：第2期达到负向0.2增长，第10期恢复原水平平稳状态。

DJI对于p的脉冲检验：第2期开始达到负向0.2增长，第10期恢复原水平平稳状态。

DI对于P的脉冲检验：第2期达到正向0.2增长，第7期恢复原水平平稳状态。

Etf对于p的脉冲检验：第3期达到负向0.2增长，第4期到第9期平稳到0.1增长，前10期没有恢复到原水平平稳状态。

VIX对于p的脉冲检验：第1期就立刻达到正向0.2增长，但持续时间极短，第3期就恢复原水平平稳状态。

四、结论分析

（一）通過定量分析结果我们知道，美元汇率对于黄金价格影响不显著

笔者认为，出现这一结果的原因主要有以下几点：

1.尽管美国是金融危机发源地，但牵一发而动全身的世界经济体系使得金融危机的影响遍布全球，尤其在2009年末美国危机势态有所缓和，而欧债危机却愈演愈烈。欧债危机全面爆发之后，欧元大幅贬值，到2010年6月欧元名义利率暴跌15%。而欧元兑美元货币对作为美元指数中最重要的组成部分，这一暴跌直接导致了美元指数的大幅上涨。

2.在与黄金脱钩后的四十几年内，美元仍然在世界货币体系中居于重心地位。在世界范围的大规模危机爆发时，相对于其他货币，美元作为全球首要的储备货币，成为了仅次于黄金的有效避险工具。此外，诸多采取浮动汇率制度的发达国家，为了在极端情况下增强对本国货币的调控能力，保持本国币值的相对稳定，减轻外汇波动对本国经济的冲击，在危机期间，倾向于更多地持有美元。

3.总而言之，在全球性经济危机的特殊时期，美元更多体现了作为一种强势货币的优势，美元的升值贬值只能反映出美国经济情况相对于其他国家状况的好坏，而并不能作为金价的预测指标。当美国经济形势好于别国，且美元信用并未受到明显冲击时，美元体现出的更多的是与黄金相同的避险作用。因此二者的变动在短时间内可能呈现正相关关系。

（二）通过观察VAR模型各变量t值发现，ETF（-2）、ETF（-3）以及ETF（-5）对于黄金价格较为显著

且脉冲响应检验表明，对于ETF-SPDR的正向冲击，将对黄金价格产生较强影响。由于SPDR资产净值的多个滞后期数据都会对黄金价格产生影响，因此，ETF-SPDR可以作为影响黄金变量的一个主要预测指标。需要指出的是，在本文中，采用ETF-SPDR资产净值数据重在反映了黄金作为投资品的需求变动，然而净值的增加既得益于需求量的增加，又与黄金价格的上涨有关。金融危机发生后，黄金的避险保值功能得以凸显，对于黄金需求的增加本身又进一步推高了黄金的价格，因此严格来说ETF-SPDR在反映了黄金需求的同时，也直接反映了黄金价格的上涨。ETF-SPDR作为一种投资标的，当价格达到高位时，自然而然伴随着收益率下降，投资者的价差损失的风险上升。金融危机期间敏感的投资者情绪使得投资标的价格很容易产生过度反应现象，在短期内达到不合理高位。另一方面，来自逃离证券市场的大规模投机热钱涌入使得黄金及其衍生品价格在金融危机期间的投机功能大大提高，价格极有可能超过基本面支持的合理价位。因此，当理性投资者认为购买黄金所能获得的收益率已经远远大于所要承担的资本利得损失风险且在此价位购买黄金已经没有避险意义时，将减少对ETF-SPDR的持有，导致其资产净值减少。也就是说，ETF-SPDR数据不仅可以预测在金融危机初期黄金价格的上涨趋势，当黄金价格达到高位时，ETF-SPDR的多个滞后期数据也可以作为指示趋势反转的转向指标。

（三）除了各滞后期的ETF-SPDR资产净额，在金融危机期间，国际原油价格也对黄金价格产生了较大影响

究其原因，主要是在本次金融危机期间，以美国为首的世界主要国家为了刺激国内经济、减轻金融危机对宏观经济的影响，都在不同程度上推出了宽松的货币政策，这使得国际经济的通货膨胀压力大大增加。石油作为一种重要的大宗商品，素有“黑金”之称，与黄金一样，有很强的抗通胀性。但是，由于数据搜集限制，本文所取样本的时间跨度基本为本次金融危机的中前段。根据以往的经验来看，在金融危机后期，由于经济低迷且石油价格较高，对石油的需求量减少，因此价格会有所下降。而黄金由于良好的保值避险能力，在整个金融危机期间，需求量一直保持较高水平。因此，在金融危机前期，石油价格可以作为黄金价格的预测指标；而随着金融危机的持续，原油价格对于黄金价格的解释能力将有所降低。

（四）VIX指标的t值并不显著，但是，在脉冲检验中，对于VIX施加的正向一个正向冲击，在第二期就能产生较高的影响，且持续时间较短

这一现象说明VIX指标对于黄金价格在更短期内的振动具有很强的解释作用。究其原因，在全球性经济危机时刻，金融市场上的突发事件所产生的恐慌情绪往往会导致市场上对于黄金的供给和需求出现短暂极度失衡，从而产生短时间的价格过度反应现象。同时，在金融危机期间，投资者行为容易受到恐慌情绪的左右，敏感的情绪变动使得投资者更倾向于频繁的买卖投资标的，这一行为增加了黄金价格更短期内的振动幅度。因此，我们认为，在危机期间，不能忽视市场情绪指标的预测价值。

（五）长期以来，美元汇率是黄金价格的晴雨表这一观念已经根深蒂固，众多投资者甚至包括专业投资者都很大程度上将美元汇率的波动视作预测黄金价格最得力的工具

但是通过实证检验，我们得出了与传统观念不相符合的结论，即危机期间美元汇率并非黄金价格良好的预测指标。综合本文分析，笔者认为，在危机时期，股价暴跌泡沫破灭甚至国家破产等突发恶性时间使得市场情绪极度敏感，略微的异常现象都会牵动投资者的神经，在这样的背景下，非理性投资行为的增多，投机热钱的快进快出更加频繁，金融市场在短期内有可能表现为情绪驱动的非理性市场。而美元作为除黄金外最佳的避险投资工具之一，在金融危机的特殊时期，与黄金的负相关关系明显减弱，这一现象可能是由于美元除避险功能外，还具有黄金所不具备的良好的流通性，在危机的某些特殊时刻，有可能成为比黄金更受青睐的良好贮值标的。因此，美元与黄金的价格走势在敏感时期展现除了更多的不确定性。短期内美元指数并不能很好的预测黄金价格。相比于美元，结合实证检验结果，我们发现，ETF-SPDR展现除了更佳的预测效果，其多个滞后期变量均对黄金具有显著影响，且在脉冲响应检验中可以发现，对于ETF-SPDR施加的一个冲击，其影响较大且在十期内均不会消除。所以，笔者推荐，将ETF-SPDR资产净值作为金融危机时期对黄金价格的最佳预测指标。同时，结合VIX指标或逆向使用的PSY等反应证券市场人气的指标来防范黄金价格短期波动的风险。另外，目前黄金价格已经处于高位，随着美国等发达国家逐步退出宽松货币政策的进程，黄金价格可能发生一定的回调，建议投资者在危机末期运用黄金进行资产保值的同时，控制好自己的仓位，将风险限制在可控范围之内。

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作者介绍：王琛（1992-），男，汉族，山东烟台人，就读于山东财经大学，研究方向：金融学；王嘉越（1991-），男，汉族，四川宜宾人，就读于山东财经大学，研究方向：金融学。