自由现金流量理论综述

摘 要：自由现金流量理论在资本市场和公司财务理论与实践中有着广泛的应用。本文首先介绍了自由现金流的涵义，介绍了与自由现金流量相关的理论，探讨了研究自由现金流的理论意义和实践应用。

关键词：自由现金流量；企业价值；绩效评价

1.自由现金流量概述

1.1自由现金流量的提出及定义

自由现金流量是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。詹森认为自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。詹森的定义更多的从经济学的角度来考察现金流量，他关心的是如何支配自由现金流量。企业的自由现金流量是指扣除税收、必要资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有清偿权者的现金流量。所谓“自由”体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。

1.2与自由现金流量相关的概念

1.2.1现金

根据会计准则现金，是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；现金等价物，是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。并指出没有特殊说明，现金一般指现金和现金等价物。

1.2.2现金流量

现金流量是指现金及现金等价物的流入量与流出量。在会计上，按其来源、性质不同分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。

1.2.3现金净流量

现金净流量是企业在一定期间的现金净流入量与净流出量的差额。现金净流量是公司财务资金运转最直接的表现过程，对企业的偿债能力、营运能力和盈利能力有重要的影响。

1.2.4净自由现金流量

净自由现金流量等于自由现金流量减去利息、其他融资成本以及税费。

1.2.5自由现金流量假说及其两个推论

自由现金流量假说将由现金资源支配权引起的代理问题称作自由现金流量代理问题。两个推论：①负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一，即存在“负债控制效应”；②自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。

1.3自由现金流量的分类

在财务领域，依据现金流量的口径不同，大体上将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。

1.股东自由现金流量。即指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。

2.企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）。即指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。

1.4自由现金流量的的计算方法

自由现金流量的计算问题至今没有得到彻底的解决，自由现金流量概念在公司的实际应用中存在一些困难。现有的公司财务报表中并不披露维持经营所必要的资本支出，已有研究成果中假设所有资本支出都是为了维持公司当前增长的需要。已有的计算方法有Lehn 等（1989）的估量公式、Richardson 法、萨德沙纳姆定义方法等。本文借鉴被国内外学者应用最多的Richardson 法，根据Richardson（2006），自由现金流量（ Fcf ）为满足维持性投资支出和最优投资支出后剩余的现金流量，它等于企业当年的经营现金净流量（Ocf ）减去维持性投资支出（ IM ）和最优投资（ I*）后的余额。

即：Fcf = Ocf - IM - I*

这种计量方法比较符合Jensen 关于自由现金流量的定义，求出的所有数值都以期初资产的账面价值标准化。

2.相关理论研究

2.1代理成本理论

詹森认为与其把大量的自由现金流量投入到低收益的项目上浪费掉，还不如通过增加股利或股票赎回把它们还给股东。但是管理者们不愿意把自由现金流量还给股东，在自由现金流量的使用上面，股东和管理者之间存在利益上的冲突。股东对管理者的行为进行监督和约束，监督和约束不可避免的会带来成本，即代理成本。

自由现金流量理论是建立在代理成本之上。自由现金流量会产生代理成本主要有两个驱动因素：首先是管理者的利益驱动因素。公司高层管理者希望能够拥有更多的资源满足自己的享受需求，中层管理者则希望通过企业扩张使自己有更多的机会晋升。其次在高现金流量的行业，使产品成本与要素市场的价格接近的竞争力量比较微弱。代理成本理论为自由现金流量理论提供了经济学上的理论诠释。

2.2过度投资

自由现金流量假说理论从委托—代理角度阐述自由现金流与企业过度投资的关系（Jensen，1986）。Jensen 认为当企业存在大量自由现金流时，管理者从自身角度出发而倾向于持有大量现金流，或者把企业存在的大量自由现金流投资于非效率的项目中去，而不是以股利等形式分发给股东。因此当企业存在大量的自由现金流时，经理人非效率投资的潜在可能性就会大大增加。

自由现金流量在治理公司非效率投资行为具有广泛的应用。常见的非效率投资行为有投资过度和投资不足两种情况。西方一些学者发现了有关经验证据：Devereux和Schiantarelli（1990）研究发现，企业规模越大，现金流与企业投资的敏感性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更加严重。Alti （2001）在新古典经济学框架下建立了现金流与企业价值模型，发现平均托宾q值越低，企业越有可能投资负的净现值项目，说明代理问题越严重企业越容易进行过度投资，现金流与投资支出显著正相关。蔡吉甫（2009）研究表明，当公司存在自由现金流量时，中国上市公司有动机从事过度投资行为。管理层持股能减轻上市公司的过度投资行为，且与过度投资——自由现金流量敏感性在形式上呈“U”型曲线关系。endprint

2.3企业价值评估

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。

我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。为了准确衡量企业价值，建立了企业价值指标。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值与企业自由现金流量正相关，即同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。自由现金流是创造价值的源泉，企业能否创造价值不但受到企业经营管理影响，还取决于企业的项目选择的结果，更重要的是受企业经营战略的影响，而能否防范风险主要取决于投资现金流与企业自由现金流以及融资现金流之间是否实现了匹配战略。

3.研究自由现金流的理论意义和实践应用

自由现金流量在公司治理理论与实务中第一个应用就是通过设计有效的公司治理机制，促使经理人将自由现金分配给所有者，减少公司的自由现金流量，防止自由现金流量被经理人“滥用”。公司治理质量的好坏，直接影响着公司的自由现金流量水平。治理质量越高，则自由现金流量水平越低；反之，亦然。自由现金流量在治理大股东对中小股东的掏空行为上具有显著的作用。

3.1自由现金流的作用

在财务报表提供的诸多信息数据中，自由现金流（ Free Cash Flow ， 以下简称FCF） 应成为报表分析体系中一个常用而重要的指标。因为它不仅可以衡量企业扩张性发展，偿还债务、支付股利和股票回购能力，还可以增强不同企业和企业兼并后的可比性，是企业健康发展的标志。

3.2在公司价值评估中的应用

用自由现金流量指标作为公司未来价值的依据时，必须注意如何分析市场的反应。如果简单以股票的市场表现作为衡量股票投资价值的指标，可能会得出与自由现金流量理论想反的结论。例如哪些自由现金流量为正的公司股票价格反而处于下跌的状态，因为投资者认识到该公司已经进入成熟期，不会再有高额的增长势头，从而不再需要大量的资金投入，此时从经营活动产生的现金流入足以应付维持现状所需的资金，当然就没有必要再进行融资，自由现金流量自然也就为正值。

3.3上市公司投资行为

企业投资与自由现金流量之间的敏感性及其成因。一种是由Jensen（1986）提出的自由现金流假说（ Free- Cash- Flow Hypothesis） ， 即认为由于企业管理者存在谋求自身利益最大化的动机， 实际的投资金额有可能超过企业的最优投资规模， 但管理者并不需要为错误的投资决策支付成本，或者只承担其中很少的一部分， 而投资过度带来的风险和损失， 即投资者与管理者的代理成本， 则主要由股东来承担， 这不仅损害了投资者的利益， 而且浪费了社会经济资源。

在信息不对称、存在代理成本的条件下， 企业的自由现金流量越多， 投资支出也越多， 二者之间存在正向的敏感性关系。在信息不对称条件下， 融资约束理论下的投资不足和自由现金流假说下的过度投资都说明， 在不完美的资本市场中， 公司的投资与自由现金流量之间存在着相关性。在外部融资受到限制或公司自由现金流充裕的情况下， 公司都偏好于使用自由现金流， 投资与自由现金流量存在正相关关系。

4.总结

4.1关于自由现金流量研究的优点

以权责发生制为基础、主要取自资产负债表和损益表的数据计算的评价指标，容易受到盈余管理的影响，其与财务状况的相关性大打折扣。自由现金流量信息以收付实现制为基础，能较客观地反映企业真实的财务状况，有利于决策有用性目标的实现。

自由现金流量在企业估算中的作用主要体现于它不仅是公司价值评估体系中最重要的环节，而且在评价公司经营业绩，评价投资项目价值等方面比净利润、市盈率、经营现金净流量等指标，更具有优越性。

4.2关于自由现金流研究的局限性

自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。陷人财务困难状态的公司、有未被利用资产的公司、有未利用专利或产品选择权的公司、涉及并购事项的公司、非上市公司等。

由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。

但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。

国内外对上述几个方面基本都进行过研究，但是由于自由现金流本身的缺陷——较难量化，国内外在实证研究时未必能找到数据，很多都是用会计报表中的现金流来代替，研究结果可能与现实违背，但也有很多学者对自由现金流加上了另一个控制变量，就是托宾的Q 值，研究就可靠的多。

参考文献：

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作者简介：杨倩（1991-），女，新疆博乐人，汉族，新疆财经大学工商管理学院研二学生，研究方向：企业管理专业财务管理。endprint