上市公司亏损扭转路径选择及其影响因素

□（西南政法大学管理学院 重庆401120）

随着我国资本市场的不断发展，一些上市公司由于各种原因而导致亏损。据新浪财经2011年统计资料显示，上市超过十年的公司有1 096家，以净利润正负为基准，其中仅有184家上市公司实现连续盈利，其余公司均出现过亏损，部分企业反复亏损；2004-2011年总计1 400余家上市公司亏损，平均亏损额超过2 400万元。同时，超过60%的亏损上市公司从政府获得了补贴收入，90%以上的亏损上市公司实现了扭亏。

一、亏损及其财务特征

（一）亏损及其分类。亏损是指企业的收入与支出、计入损益的利得与损失相抵后差额出现了小于零的财务状况；在会计中通常将利润总额为负数的企业称为亏损企业。而部分营业利润为负数的企业，在通过计入损益的利得和损失调整后利润总额可能出现正数。亏损通常表现为净利润为负数，即收入加利得尚不足以弥补费用加损失。根据亏损形成的原因，通常分为经营性亏损和政策性亏损。

1.经营性亏损。经营性亏损是由于经营管理的原因造成的企业亏损。经营管理的原因可能是成本居高不下、市场销售不利、出现安全等意外事故需大额赔付、决策失误造成损失、资产减值重大损失等。经营性亏损具有亏损金额大、扭亏周期长、管理层责任重等特点。

2.政策性亏损。政策性亏损与经营性亏损相对应，它是指企业在为实现政府特定目标时从事某些特定生产经营项目、特种商品等，但由于国家价格管制而带来的亏损。政策性亏损产生以后，经过相关程序审核，企业将从财政部门获得一定额度的补贴用于弥补亏损。政策性亏损具有以下特点：（1）以公益为目的的亏损，（2）特定对象亏损，（3）获取补贴扭亏。

（二）亏损上市公司财务特征。国内学者陈静（1999）、陈晓（2000）、任若恩和李清（2001）等运用静态财务变量对比、二分法等分析法等多种手段验证了亏损上市公司与非亏损上市公司之间存在显著的运营差异。亏损是企业一定期间支出（包含损失）大于收入（包含利得）的财务表现，通过亏损企业的财务报表和指标分析，可以看出它们在财务特征方面的共性。主要有以下方面：

1.主营业务获利能力低下。企业的主营业务利润作为利润总额构成的主体，主要由主营业务收入与主营业务成本、税金和期间费用决定。而亏损公司的主营业务获利能力总体上大大低于同期全部上市公司的平均水平，部分企业主营业务收入呈下降趋势。主营业务亏损的原因在于其产品或服务技术含量不高、附加值低，同时相对其收入水平而言，营业成本较高、费用开支较高。

2.财务负担沉重加大了亏损程度。资金成本和资产回报率是企业盈亏天平的两边，较高的资金成本和资产负债率要求资产能有较高的回报率，这样才能保证股东有所回报。亏损公司由于资产流动性和利息保证倍数较低，资金成本要求比正常企业高，而且资金成本和资产负债率往往呈双高局面，企业的利息费用负担加重，经营压力增大。由于资产负债率和资金成本处于高位，企业的财务费用必然增加，进一步加大了亏损程度。

3.资金使用效率较低、生产能力闲置程度较高。亏损上市公司的资金周转率相对同行业竞争对手处于较低水平，在同等销售利润率的水平下，其获利能力必然降低。同时由于周转能力低，企业的平均存货处于高位水平，固定资产使用效率低下，甚至出现未使用、不需用的固定资产。一方面占用了资金，另一方面增加了管理费用，从而增加了亏损额度。滞销的积压存货同样占用了流动资金，甚至出现了存货跌价损失，进一步加大了亏损程度。

4.市场化筹资能力极度萎缩。由于亏损企业的获利能力在财务评价中较低，使得企业在再融资中处于不利地位，一方面企业达不到股权再融资的条件，另一方面金融机构在借款时往往会对这些亏损企业设置相应的“门槛”条件。亏损上市公司在获利能力的评价方面处于不利地位，因此再融资谈判中必须作出必要的让步。

二、亏损扭转内部与外部路径

亏损扭转是指企业通过内部改善经营或外部路径将净利润从负数增加到正数的过程。企业亏损扭转可以通过内部扭转和外部扭转两种方式，两者的区分依据主要是亏损扭转是否依赖外部资源或除客户外的外部力量。

（一）内部扭亏路径。内部扭转是指亏损企业通过增加营业收入、降低营业成本、压缩期间费用、挖掘企业生产经营潜力、多元化经营等内部经营管理手段实现盈利的增加。内部扭亏主要依赖于企业在原有的生产经营基础上对有关损益的项目进行拓展或压缩形成利润的增加。

（二）外部扭亏路径。亏损外部扭转是指亏损企业依靠企业外部利益相关者利益输送实现扭亏为盈，如债权人放弃债权、大股东（含国家股）资产注入、政府补贴等。具体亏损扭转外部路径包括获取补贴收入、债务重组、企业并购、非流动资产处置等途径。亏损上市公司由于经营状况不佳、财务状况恶化，因此通过常规渠道进行融资有一定难度；尤其对于被ST、*ST上市公司举步维艰。但如果能很好地利用企业政治联系、获得地方政府支持，在获取补贴收入、债务重组和企业并购方面取得非经常性损益的流入，能使亏损上市公司实现盈利，从而为企业持续正常经营提供了机会。

由于亏损上市公司的财务特征决定了企业如果只依靠内部资源难以实现扭亏为盈，因此多数企业会寻求外部资源的支持。具有政治关联的亏损上市公司会主动申请获取补贴收入、进行债务重组、公司并购扭亏、资产重组、处置非流动资产等外部扭亏方式。

三、亏损扭转路径选择影响因素

亏损上市公司在选择扭亏路径时会考虑企业的产权属性、所处行业竞争程度、企业的融资能力和成长能力等诸多因素，但主要受以下几个方面的影响：

（一）企业政治关联性。由于政治关联性的存在，使公司在融资和获取补贴方面相比没有政治关联性的公司更具有优势，因此在进行亏损外部扭转方面公司同样能具有更便利的条件。Faccio（2006）的研究表明，具有政治关联的企业相比没有政治关联的企业，在公司的债务融资能力方面更强。Wijantini（2007）通过印度尼西亚企业样本研究，发现在亚洲金融危机后，没有政治关联的企业比有政治关联的企业经济损失更严重，反面证明了政治关联对于企业的重要性。陈冬华（2003）对政治关联度与补贴收入进行了分析，发现政治关联度越强的上市公司，获得的政府补贴收入也会更多。潘越、戴亦一等（2009），罗党论、唐清泉（2009）研究均表明，相比没有政治关联的民营企业，具有政治关联的民营企业在获得政府补贴或救助的可能性和比例方面会更大。前述研究均证明：作为一种市场替代机制，政治关联在资源配置的过程中发挥着重要的作用。

政治关联按形成的原因可以分为所有者关联和董事关联，无论是所有者关联还是董事关联，亏损上市公司在寻求亏损扭转路径时均会利用自身的政治关联性从政府获得政府补助或重组与并购的政策支持。政治关联的类型和政治关联的程度对于亏损企业扭亏为盈的方式也会产生不同的影响。政治关联往往成为亏损企业向政府寻求帮助的条件，同时使亏损企业能短时间内获得相应资源从而摆脱亏损的困境。

（二）企业产权属性。已有的上市公司产权属性的划分标准并不统一，根据终极控制人的不同可以分为政府控制、民营企业控制、金融机构控制和企业集团控制等。国内学者夏立军、方轶强（2005）依照终极产权理论，将我国上市公司的终极产权划分为非政府控制（即民营、乡镇或外资资本控制）、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。

不同产权的上市公司在资金规模、提供税收、解决就业等方面均有不同，而由于所有者关联的具有政府产权性质的上市公司具有独特的优势，在发生亏损进行扭转的过程中国有产权的企业在资源配置方面获得更多的“关照”。政府控制的企业最欢迎的扭亏方式是直接获得政府补贴，因为政府补贴通常具有无偿性、直接获得资产等特征。而非政府控制的企业在获得政府补助方面存在先天的不足，亏损扭转方式更多选择资产重组或并购方式；但非政府控制的企业可以依靠董事关联形成政治关联上市公司，在亏损扭转中也可能获得一定的政府补助，或者选择非直接补贴的重组、并购等方式。

（三）股权结构。股权结构是指在股份公司总股本中股东的构成情况，通常表现为不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构包括股权集中度和不同性质股权的比重两层含义。股权结构的第一层含义是指股权集中度；它可以通过前十大股东、前五大股东、第一大股东等持股比例高低等指标进行反映。由于股权分散程度不同，公司的控制权、决策权集中度也会有所差异，在选择扭亏路径方面会有所不同。

股权结构的第二层含义是指不同性质股权的比重构成情况，即拥有不同背景的股东在公司持有股份的比重构成情况。在我国，股权结构的第二层含义表现为公司股本中的国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例，具体表现为国有股、国有法人股、法人股、社会公众股各自的比重。

如果亏损上市公司第一大股东是国有股并且持股比例高，通常会选择更为直接的扭亏方式，即获得货币资金形式的政府补助。而亏损上市公司第一大股东为个人，通常表现为上市公司性质为民营企业，而其政治关联性通常依靠民营企业家获得的政治身份地位，在亏损扭转方面可能选择间接的并购或重组方式。而有些上市公司为了避免股权的分散或者控股股东的控制权转移，在亏损扭转过程中会避免使用并购方式。

（四）资本结构。资本结构是指企业资金中权益资金和长期负债资金的比重，通常可以简要地用资产负债率进行表示。如果企业的资产负债率低，则可以通过获得贷款增加流动资金，从而进行内部挖潜实现亏损扭转。但如果资产负债率高的上市公司，只能争取获得债务重组降低资产负债率；或通过处置长期资产获得利得增加流动资金；如果能够通过并购获得超过并购成本的其他公司的净资产，也可以改善公司资本结构。具有政治关联的上市公司往往负债比率较高，而如果发生亏损，企业的现金流流量受到限制，可能进一步下滑到破产的边缘。具有政治关联的亏损上市公司会利用其可获得的资源进行亏损扭转，如获取政府补贴；同时由于大量债务的存在，企业会通过政府的中介作用与债权人达成一致而通过债务重组方式扭亏，而这种中介作用的结果是政府可能对债权人的利益承诺。

四、规范上市公司亏损外部扭转的建议

亏损上市公司在进行外部扭亏时，会选择获取政府补贴、债务重组、非流动资产处置、并购等路径；而这些扭亏路径涉及到政府、债权人、并购双方等利益相关者，因此对亏损外部扭转有必要进行规范和监管。

（一）加强自政府获得资金的监管。对于亏损上市公司通过补贴收入获得的资金，由于具有财政性和无偿性，政府相关部门应加强对资金获取条件、获取程序和使用范围的监督，确保补贴资金能形成相应的社会效益。对于多次获得补贴的企业应进行严格的条件限制，并对资金的使用用途进行指导和监督。

（二）对非流动资产处置进行公允价值评估。对于通过处置非流动资产处置进行扭亏的企业，应对交易双方的关联性进行披露，对关联方交易应按非关联方关系进行处理，避免交易中的非公平性。对交易中资产的价值评估方法、评估金额应进行公告，便于投资者进行监督，避免非公平交易的存在和国有资产的流失。同时对于关联方交易应进行披露和按非关联方关系进行账务处理。

（三）对并购行为进行持续的事后监督。对于通过并购实现亏损扭转的上市公司应该对于发生并购前后的股本结构、财务指标均进行对比，并进行公告。对于并购后形成的新的交易主体，应对并购前交易主体的债权、债务、职工安置等进行持续的披露，便于社会监督并购效应。