中国资产价格与银行信贷的作用机制研究

李青峻　李秀婷　王柯敬

摘要：文章利用结构向量自回归模型（SVAR）分析了以房价和股价为代表的资产价格和银行信贷之间的关系，即银行信贷的房价和股价传导机制。同时也进一步分析了房价和股价为代表的资产价格的冲击对产出、消费、投资等主要宏观变量的影响机制和程度，分析了我国资产价格的财富效应和投资效应，结果表明我国资产价格的财富效应和投资效应并不明显，且房价和股价等不同资产价格的效应也存在差异。

关键词：资产价格；房价；股价；银行信贷

一、 国内外文献综述

货币政策和资产价格关系一直是国内外学者研究的热点问题，并涌现大量相关文献。就国外来说，由于房地产市场和股票市场发展较早且相对比较发达，因此对货币政策与资产价格之间的关系以及资产价格财富效应研究较多。Fischer和Merton（1984）以及Letterman和Sims（1993）的研究发现，如果把影响投资的其它因素考虑在内，股票价格依然是投资的一个显著解释变量。Gorden（1993）根据美国经验数据估计出，股市财富增加一美元将引致3美分～6美分的消费支出。Colm Kerrney（1998）等学者分析了在开放经济环境下货币政策的波动对资产价格、通胀水平和实际产出等经济变量的影响。（lacoviello，2000；Ahearne et al.，2005；Marek Jarociński & Frank Smets，2008；Bjornland & Jacobsen，2010。）等认为货币政策对房价具有一定的冲击，同时，房价在货币政策传导机制中，起着重要作用。

相比国外而言，我国无论房地产市场还是股票市场起步都相对较晚，虽然还存在着体制不完善等各种不利因素，但也取得了很大发展。很多学者也对此做了大量研究。瞿强（2001）分析了资格价格与货币政策之间的关系，以及资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响等。刘剑和胡跃红（2004）认为股票市场对我国货币政策的影响越来越大，并逐步成为货币政策传导的重要渠道，然而由于规模不大、金融深化程度不高、金融体制有待完善等致使我国货币政策的股票市场渠道传导效率不高。丁晨和屠梅曾（2007）利用误差修正模型检验了货币政策传导中房价的作用，并认为房价在货币政策传导中作用显著。戴国强和张建华（2009）利用结构VAR模型对我国房地产价格的货币政策传导机制进行分析，研究结果表明，房价在货币政策传导中比较显著，而对投资和消费的传导则不佳。王晓芳（2011）等通过构建5个变量的SVAR模型来验证我国房价在信贷渠道中的作用，并认为货币政策冲击对宏观经济产生的影响中有50%以上要经过房价来实现。

综上所述，国内外文献对货币政策与资产价格的关系、货币政策的资产价格传导渠道以及资产价格的财富效应多了诸多研究，然而过去文献选取货币政策的变量主要是货币量以及利率，而将银行信贷作为货币政策变量来研究其与资产价格的相互作用机制的相关文献则不多，且多是对房价或者股价单独分析。由于银行信贷仍然是我国融资的主要渠道，在货币政策中起着重要作用。因此，对我国资产价格与银行信贷相互关系以及资产价格的财富效应进行分析具有现实意义。

二、 资产价格与银行信贷的作用机制的理论分析

货币政策的银行信贷渠道可分为广义信贷渠道和狭义信贷渠道。广义信贷渠道也称资产负债表效应渠道，在广义的信贷渠道中，由于资产价格水平决定着企业和家庭等借款人提供的抵押物的价值，进而决定了借款人的借款水平。在一个无摩擦的信贷市场中，借款者的抵押物下降并不会影响投资决策，然而，由于信息不完全或代理成本的存在，抵押物价值的下降将使借款者不得不支付额外的融资成本，这将减少消费和投资需求。即当资产价格上升时，抵押物价值上升，企业和家庭的资产负债表状况改善，向银行的借款能力较强，促使投资和消费增加，进而刺激了总需求水平，推高产出和物价水平上升。反之，当资产价格水平下降时，抵押物价值降低，企业和家庭的资产负债表恶化，借款能力下降导致投资和消费的减少，即降低了总需求水平，进而使产出和物价水平降低。由此可见，资产价格在信贷渠道中起着重要的作用。

狭义信贷渠道主要依赖于信贷市场摩擦，其中，银行起着关键作用。1951年Roosa 便提出了这个观点，而后Bernanke和Blinder（1988）再度提出。狭义的信贷渠道主要是指由于银行信贷资金主要来源于储蓄，并且由于信贷市场中存在着非对称信息以及银行的信贷配给，当资产价格上涨时，银行会认为企业的逆向选择和道德风险减少，从而追加贷款促进投资增加，进而拉动总需求，这将使产出增加和物价上升。反之，则减少贷款，企业投资减少导致总需求水平下降，进而使产出和物价水平降低。由于银行信贷是企业和家庭的主要融资渠道，信贷供给的增减将对总需求有重要影响。

三、 模型构建与实证检验

1. 指标说明与数据处理。本文研究的主要变量主要包括三类：宏观经济变量、资产价格变量和货币政策变量。其中经济变量选取的主要指标包括：国民生产总值（GDP）、居民消费者价格指数（CPI）（基期为2000年1月，基期值为100）、社会消费品零售总额（CONS）、固定资产投资总额（IFA）。选取的资产价格变量主要指标包括：房价（HPI），股价（SHI）。而货币政策变量我们主要用新增信贷来（LOA）代替。本文实证分析采用的数据样本区间为2000年1季度至2013年1季度的季度数据，共52个样本数据，数据来源于中经数据库，并利用X-11方法对所以数据进行季节调整消除异方差，处理软件利用Eviews6.0。

4.固定资产投资总额。

2. 模型设定与识别。本文利用结构向量自回归模型（SVAR）进行分析。其具体形式为：

要使得上述SVAR模型可以识别，需对矩阵C施加一定约束条件，条件数目应不少于K（K-1）/2个，即应不少于21个约束条件。

根据经济学理论，产出只受其他滞后变量影响，而其自身滞后变量对其无影响，因此，c12=c13=c14=c15=c16=c17=0；由于居民消费价格指数CPI只受到同期产出和同期消费影响，故c24=c25=c26=c27=0；消费不仅受到产出影响，而且受到以房价和股价为代表的资产价格的影响。即，资产价格通过其财富效应对居民消费进行影响，所以，c32=c34=c37=0；货币政策的信贷渠道，即新增信贷余额主要受到同期产出、居民消费以及投资的冲击，而资产价格对其影响则具有滞后性。故，c42=c45=c46=0；为了说明货币政策中信贷对房价的冲击，本文认为房价主要到同期信贷变量的影响，即，c51=c52=c53=c56=c57=0；同样，股价也认为主要受到同期信贷的影响，c61=c62=c63=c65=c67=0；固定资产投资总额主要受到同期产出状况、货币政策以及资产价格影响。因此，c72=c73=0。

2. 模型稳定性检验。首先，为了避免出现伪回归问题，在构建SVAR模型之前先对各变量进行单位根检验，并利用SC准则判断模型的最优滞后阶数，本文模型最优滞后阶数为2。检验结果如表1。

由上述检验可知，除了INCPI，INHPI，INLOA平稳外，其余序列是一阶单整序列，可知模型是稳定的。

四、 脉冲响应分析

1. 对银行信贷的脉冲响应分析。脉冲响应分析反应了在误差项上加上一个标准差大小的冲击其它内生变量当期值和未来值的影响。本文通过脉冲响应分析来说明个变量之间的关系。

实证结果表明，产出受到信贷的一个标准差新息冲击后，先产生负效应并在第二期负效应达到最大，为-0.002 427。其后逐步开始产生正的效应，并在第三季度达到最大0.003 621，此后开始回落横轴附近。居民消费者价格指数则受到一个单位新增贷款冲击后，呈现倒“U”型变化，在第5季度达到最大0.004 825之后开始回落，并在第8个季度回到横轴附近。说明新增贷款正的冲击对居民消费价格指数具有正向影响，新增贷款的增加抬高了CPI，在第5个季度影响达到最大。社会消费受到新增贷款一个单位正向冲击后，对消费具有负向反应。并在第3季度负向反应达到最大为-0.002 219，在第4季度开始转为正值为0.000 648。由于社会消费是单整序列，其经过一阶差分后代表含义为社会消费的增量。同时，房价受到信贷一个标准差新息冲击后，前三期呈现出负的脉冲反应，在第四期开始转正值，其后又转为负值。说明，一次的信贷冲击对房价的影响不具有长期效应。这与王晓芳和戴建国等研究结果类似，其原因可能是新增贷款正向冲击引起股市上涨，这吸引大批资金进入股市，暂时抑制了房价上涨。这从下面的股价对信贷的反应也得到了佐证。股价受到信贷一个标准差新息冲击后，在第一季度为最大值0.064 016，其后开始回落，并在第四季度开始变为负值。并在第6个季度负值达到最大为-0.022 517。投资对新增贷款一个标准差新息冲击的反应第一期为正值0.007 733，说明信贷对投资短期内正效应比较敏感，在第二期短暂变为负值后第三期又转为正值，并在第四季度达到最大负向效益-0.009 982。

2. 对房价的脉冲响应反应。产出受到对房价一个正向标准差新息的冲击，对产出增量的影响为负值，在第三季度冲击达到最大为-0.001 439。CPI受到一个单位房价冲击后，具有一定滞后性，先是呈现倒U型，第5期后呈现出U型。第一期为0，第二期到第5期为正值，且第3期达到最大为0.001 351其后转为负值。这说明居民消费价格指数，受到房价影响较大，可能是房价的上涨，导致租房成本的上升，进而传导到与居民消费密切相关的食品等消费品价格，进而推高了CPI。社会消费对房价的反应则呈现出U型。社会消费受到房价的一个标准冲击后，具有一定滞后性，第二期对冲击的反应达到最大为-0.003 29。并从第四期开始转为正值，并在第6期达到最大值0.001 227。这说明房价的财富效应存在滞后性，且财富效应并不显著。可能的原因是，房价的上涨使居民购房或租房所占支出比例更大，进而抑制了社会消费。

信贷对房价一单位标准差的冲击图形呈现U型并出负值，在第3期负的响应达到最大为0.236 491。说明货币政策对房价上涨的紧缩反应，即收紧信贷投放。股价对房价的反应呈现W型，第一期为正值0.005 39，第二期到第四期为负值，且第二期负向反应程度达到最大，为-0.023 664。投资对房价一个标准冲击后，先呈现出U型，后呈现出倒U型的形态。第一期为正值0.001 383，第二期为负值-0.006 073其后为正值，并在第3期正效应达到最大值为0.006 069这说明受房价上涨影响，固定投资第一期出现正反应而有所上升，但是在短暂上升之后，开始回落，并在第二期负效应达到最大值后，投资又开始回升，并在第三期正效应达到最大，直到第八期才回到原来水平附近。

3. 对股价的脉冲响应反应分析。脉冲响应分析表明，产出受到股市价格一个单位标准差冲击后，从第二期开始上涨，第三期达到最大值为0.004 482其后逐步回落，第四期回落到初始水平附近，说明股市对产出影响不明显，且不具有长期效应。CPI受到股价一个单位标准差冲击后，从第二期开始响应，并在第五期达到最大为0.006 261其后开始回落，并在第9期回到初始水平附近。这说明CPI受到股价上涨而呈现出先上涨后下降的趋势。消费受到股价冲击后，第一期为正效应0.005 46，第二期为负效应为-0.001 86，其后继续转为正效应，并在第四期达到最大值0.001 794说明社会消费受到股价正向冲击后，从第二期开始出现一定的财富效应，但其后在第三期短暂为负值后，继续转为正效应，并持续到第十期，说明了虽然社会消费受到股市冲击后正效应不大，但是却具有长期效应。信贷受到股价的冲击后，第二期为正值0.286 65其后转为负效应并在第三期达到最大为负的0.147 244个单位。 房价受到股价一个标准单位冲击后，先呈现倒U型且前六期为正值，在第四期正效应达到最大为0.003 097。投资受到房价一个标准差新息冲击后，第一期为负值-0.005 668其后的第二期转为正效应为0.006 473，之后继续转为负效应，并在第四期负效应最大为-0.006 344，此后一直为正效应。说明股市的投资效益略有滞后性，并且在经过第二季度短暂正效应滞后，第三季度转变为负效应，说明投资效益相对短暂。这也说明我国股市没有充分发挥其应有的财富效应和投资效应功能。

五、 结论

本文通过建立SVAR模型来研究我国银行信贷的对资产价格的影响，以及资产价格的受到这种冲击后对消费、投资等其他宏观经济变量的影响，进而说明货币政策的资产价格传导渠道以及我国资产价格的财富效应和投资效应。实证结果表明，银行信贷对我国资产价格的冲击具有一定的滞后性，且不具有长期效应，并且我国资产价格的财富效应和投资效应并不明显。这一方面可能说明，我国房价的上涨导致居民购房等房屋方面成本支出的上升，压制了部分消费，这部分主要是自用性住房，需求具有刚性。另一方面，将住房作为投资性项目的居民，相对较为富裕，其边际消费倾向又相对较小，因此也导致了房价上涨导致的财富效应并不明显。同时，也与我国保障制度、文化传统、居民消费习惯等社会环境有关。至于股市，由实证结果可以看出，财富效应也不明显，可能是由于我国股票市场发展还不够成熟，从时间分布上看，我国股票市场熊市时间较长，牛市时间较少，投资者很难通过投资股票来获取企业成长的增长，甚至出现很多亏损现象，同时，股票市场分红较少，这造成了我国股票市场财富效应和投资效应微弱的重要原因。

参考文献：

1. 瞿强.资产价格与货币政策.经济研究，2001，（7）：60-67.

2. 刘剑，胡跃红.股票市场发展与我国货币政策的有效传导.中国软科学，2004，（11）：42-48.

3. 宋勃.房地产市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验：1998-2006.经济科学，2007，（5）.

4. 丁晨，屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用——基于VECM分析.数量经济技术经济研究，2007，（11）：106-115.

5. 戴国强，张建华.货币政策的房地产价格传导机制研究.财贸经济，2009，（12）：31-37.

6. 王晓芳，毛彦军等.我国房价在货币政策信贷传导渠道中的作用研究——基于SVAR模型的实证研究.中央财经大学学报，2011，（6）：41-45.

7. 袁伟彦，李文溥.中国货币政策的汇率传递效应及形成机制——基于SVAR与动态一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者简介： 王柯敬，中央财经大学经济学院教授、博士导师；李青峻，中央财经大学经济学院博士生；李秀婷，中央财经大学经济学院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 结论

本文通过建立SVAR模型来研究我国银行信贷的对资产价格的影响，以及资产价格的受到这种冲击后对消费、投资等其他宏观经济变量的影响，进而说明货币政策的资产价格传导渠道以及我国资产价格的财富效应和投资效应。实证结果表明，银行信贷对我国资产价格的冲击具有一定的滞后性，且不具有长期效应，并且我国资产价格的财富效应和投资效应并不明显。这一方面可能说明，我国房价的上涨导致居民购房等房屋方面成本支出的上升，压制了部分消费，这部分主要是自用性住房，需求具有刚性。另一方面，将住房作为投资性项目的居民，相对较为富裕，其边际消费倾向又相对较小，因此也导致了房价上涨导致的财富效应并不明显。同时，也与我国保障制度、文化传统、居民消费习惯等社会环境有关。至于股市，由实证结果可以看出，财富效应也不明显，可能是由于我国股票市场发展还不够成熟，从时间分布上看，我国股票市场熊市时间较长，牛市时间较少，投资者很难通过投资股票来获取企业成长的增长，甚至出现很多亏损现象，同时，股票市场分红较少，这造成了我国股票市场财富效应和投资效应微弱的重要原因。

参考文献：

1. 瞿强.资产价格与货币政策.经济研究，2001，（7）：60-67.

2. 刘剑，胡跃红.股票市场发展与我国货币政策的有效传导.中国软科学，2004，（11）：42-48.

3. 宋勃.房地产市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验：1998-2006.经济科学，2007，（5）.

4. 丁晨，屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用——基于VECM分析.数量经济技术经济研究，2007，（11）：106-115.

5. 戴国强，张建华.货币政策的房地产价格传导机制研究.财贸经济，2009，（12）：31-37.

6. 王晓芳，毛彦军等.我国房价在货币政策信贷传导渠道中的作用研究——基于SVAR模型的实证研究.中央财经大学学报，2011，（6）：41-45.

7. 袁伟彦，李文溥.中国货币政策的汇率传递效应及形成机制——基于SVAR与动态一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者简介： 王柯敬，中央财经大学经济学院教授、博士导师；李青峻，中央财经大学经济学院博士生；李秀婷，中央财经大学经济学院博士生。

收稿日期：2014-03-14。

五、 结论

本文通过建立SVAR模型来研究我国银行信贷的对资产价格的影响，以及资产价格的受到这种冲击后对消费、投资等其他宏观经济变量的影响，进而说明货币政策的资产价格传导渠道以及我国资产价格的财富效应和投资效应。实证结果表明，银行信贷对我国资产价格的冲击具有一定的滞后性，且不具有长期效应，并且我国资产价格的财富效应和投资效应并不明显。这一方面可能说明，我国房价的上涨导致居民购房等房屋方面成本支出的上升，压制了部分消费，这部分主要是自用性住房，需求具有刚性。另一方面，将住房作为投资性项目的居民，相对较为富裕，其边际消费倾向又相对较小，因此也导致了房价上涨导致的财富效应并不明显。同时，也与我国保障制度、文化传统、居民消费习惯等社会环境有关。至于股市，由实证结果可以看出，财富效应也不明显，可能是由于我国股票市场发展还不够成熟，从时间分布上看，我国股票市场熊市时间较长，牛市时间较少，投资者很难通过投资股票来获取企业成长的增长，甚至出现很多亏损现象，同时，股票市场分红较少，这造成了我国股票市场财富效应和投资效应微弱的重要原因。

参考文献：

1. 瞿强.资产价格与货币政策.经济研究，2001，（7）：60-67.

2. 刘剑，胡跃红.股票市场发展与我国货币政策的有效传导.中国软科学，2004，（11）：42-48.

3. 宋勃.房地产市场财富效应的理论分析和中国经验的实证检验：1998-2006.经济科学，2007，（5）.

4. 丁晨，屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用——基于VECM分析.数量经济技术经济研究，2007，（11）：106-115.

5. 戴国强，张建华.货币政策的房地产价格传导机制研究.财贸经济，2009，（12）：31-37.

6. 王晓芳，毛彦军等.我国房价在货币政策信贷传导渠道中的作用研究——基于SVAR模型的实证研究.中央财经大学学报，2011，（6）：41-45.

7. 袁伟彦，李文溥.中国货币政策的汇率传递效应及形成机制——基于SVAR与动态一般均衡（DGE）模型的分析.管理世界，2010，（12）：53-62.

作者简介： 王柯敬，中央财经大学经济学院教授、博士导师；李青峻，中央财经大学经济学院博士生；李秀婷，中央财经大学经济学院博士生。

收稿日期：2014-03-14。