中小投资者保护对企业价值的影响研究

王欢+林艳

【摘 要】 文章以中西方投资者保护理论及相关实践为背景，结合我国中小投资者保护现实情况，基于公司层面，分析处于不同生命周期下企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响，通过运用描述性统计分析和回归分析的方法，以2010—2012年沪深两市A股上市公司数据为样本进行研究。结果表明：上市公司整体中小投资者保护水平偏低，并且处成熟期企业低于处成长期企业；对于处成长期企业和处成熟期企业，中小投资者保护水平皆与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。

【关键词】 中小投资者保护； 企业价值； 生命周期

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0060-04

一、引言

中小投资者作为证券市场上的主力军，对上市公司和资本市场具有十分重要的影响。我国政府也对投资者保护问题给予了充分的重视，发布了一系列法律条款，并大力推进投资者保护力度，但投资者保护水平的改善程度远远没有达到预期。究其原因，投资者权益的保护是与上市公司的治理水平息息相关的，而不仅仅受法律环境的影响。因此，基于共同的法律制度环境下，从公司层面分析研究上市公司中小投资者保护水平与企业价值的关系，具有现实意义。在此基础上，引入生命周期理论，研究处于生命周期不同阶段企业的中小投资者保护水平如何影响企业价值，不仅有助于促进上市公司自身的发展，也有助于促使证券市场健康、可持续发展。

二、文献综述

（一）国外文献

Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通过对大陆法系国家和英美法系国家的比较发现：在投资者保护水平较差的大陆法系国家，公司股权的集中度较高，企业价值较低；而在投资者保护水平较高的英美法系国家，公司的内部治理结构更有效，资本在企业间的配置也更合理，企业价值较高。Jannine Poletti Hughes（2009）通过对来自欧洲12个国家的1 557个样本数据的分析，发现较高的投资者保护水平对企业价值具有积极的作用。Mitton T（2002）以公司治理对亚洲金融危机的影响为主题，通过对395个东亚上市公司在金融危机中的变现进行研究，发现公司层面的投资者保护水平对企业价值存在重要影响，公司投资者保护水平的提高有助于企业价值的增加。

（二）国内文献

夏立军和方轶强（2005）利用来自中国证券市场的经验数据对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行研究，以不同地区作为划分依据，发现政府控制对企业价值具有负面影响，并且这一影响在县、市级区域更为严重，但是通过改善治理环境又可以提升企业价值，这从侧面说明了投资者保护对企业价值具有正面影响。肖松（2010）以上市公司1992—2008年数据为样本，对中小投资者法律保护与公司价值的关系进行研究，发现投资者法律保护水平较高的公司通常也具有较高的企业价值。刘志强和余明桂（2009）对投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度的关系进行实证研究，发现产品市场存在竞争，在一定程度上可以弥补法律环境的不足，对投资者利益起到保护作用。并且，产品市场竞争越激烈，这种弥补效果越明显，同时也促使管理层不断降低代理成本、提高资本配置效率，使得企业价值增加。这从侧面说明投资者保护水平与企业价值的同向变动关系。

对于中小投资者保护与企业价值关系的研究，国外学者普遍要早于国内学者，许多国内学者的研究是建立于国外更早的研究基础之上，但研究侧重点各有不同。现有文献主要从国家和公司两个层面对两者的关系进行研究，外国的学者倾向于从国家层面来研究两者的关系，关注于法律制度对投资者的保护；而国内的学者则更倾向于从公司层面来研究两者之间的关系。尽管前人对这一方面的研究已经比较全面，但以企业生命周期理论为视角进行的研究并不多见。处于生命周期不同阶段的企业在公司运营、财务战略等方面会呈现很大不同，因此，以生命周期为视角对二者关系进行的研究更具有针对性，以往研究的局限性也正在于此。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010—2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，剔除了ST类上市公司、金融类上市公司和数据不全的公司，将剩余的公司样本以生命周期进行分类。本文引用张佩娟（2011）的做法，认为：若企业连续三年的投资活动现金流量净额之和为负且筹资活动现金流量净额之和为正，则企业处于成长期；若企业连续三年投资活动现金流量净额之和为正且筹资活动现金流量净额之和为负，则企业处于成熟期。由于上市的公司不可能处于初创期，且处于衰退期的企业濒临退市，因此初创期和衰退期不予考虑。经过上述分类，提取出满足条件的成长期企业633家，形成1 899个样本数据，成熟期企业106家，形成318个样本数据。本文所用数据皆来自国泰安数据库，并以SPSS 17.0为统计软件进行分析。

（二）研究假设

当企业处于成长期时，需要大量资金投入运营以满足其高速增长，大股东往往会提高对中小投资者的保护水平，这样可以吸引大量中小投资者，从而可以保证资金来源的稳定和资金数量的充足，并且，此时企业价值以较快的速度提升。当企业处于成熟期时，对外部资金的需求量相对于成长期企业已大大降低，此时，企业已收回部分前期投资，并且经过多年的运营已形成了一定规模的积累，因而，企业已经无需通过提高对中小投资者的保护来筹措资金，并且，此时企业价值的提升速度会放慢。

综合以上分析，提出本文假设：

H：中小投资者保护水平与企业价值正相关，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。

（三）变量定义和模型构建

1.被解释变量

托宾Q值（TobinQ）是市场价值与资产重置资本的比值，国内外众多学者用其衡量公司价值，鉴于这一指标的理论意义与实践的可操作性，本文选取其作为企业价值的衡量指标。

2.解释变量

本文的解释变量为中小投资者保护水平（INVE）。选用第一大股东持股比例（X1）、股权制衡力量（X2）、独立董事比例（X3）、审计意见（X4）和现金股利（X5）五个指标构建中小投资者保护体系来衡量中小投资者保护水平。其中，股权制衡力量为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值；审计意见分为标准无保留意见、无保留意见加事项段、保留意见加事项段、保留意见和无法表示意见五种，依据审计意见与投资者保护的关系，依次分别赋值4分、3分、2分、1分和0分；现金股利为税后每股现金股利。

3.控制变量

本文选取主营业务收入增长率（GROW）、资产负债率（DEBT）、企业规模（SIZE）作为控制变量来考察中小投资者保护水平对企业价值的影响，其中，企业规模用总资产的自然对数衡量。

4.模型构建

在对已有文献进行梳理的基础上，结合本研究的侧重点，构建如下多元回归模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？着

四、实证检验分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表1和表2。

由表1可以看出，对于处成长期企业：（1）托宾Q值最小值为0.419592，最大值为64.0576，均值为1.7608405，虽然最大值和最小值差距很大，但标准差为2.1553956，说明托宾Q值分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.080926，最大值为0.7074687，标准差为0.0695014，可见，处成长期企业之间投资者保护水平存在一定差异，但标准差很小，说明差异比较小，分布集中于均值左右；均值为0.2263336，说明投资者保护水平整体偏低。

由表2可以看出，对于处成熟期企业：（1）托宾Q值最小值为0.487562，最大值为10.065522，均值为2.162765，最大值与最小值存在一定差距，同时标准差为1.2854882，说明分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.0504976，最大值为0.8618364，均值为0.1477717，标准差为0.0795112，说明处成熟期企业的投资者保护水平分布比较集中，整体水平比较低，且平均水平低于处成长期企业。

（二）回归分析

由表3可知，对于处成长期企业，中小投资者保护水平与企业价值在1%水平下显著正相关。由表4可知，对于处成熟期企业，中小投资者保护水平对企业价值的系数为1.214，t检验对应的概率值为0.115，即中小投资者保护水平与企业价值的相关性并不特别显著，但在一定水平上呈现正相关。综合这两类企业的回归结果可知，中小投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。由此，本文的假设得到了证实。

此外，对于处成长期企业，主营业务收入增长率与企业价值在10%水平下负相关，资产负债率与企业价值在1%水平下显著正相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。对于处成熟期企业，主营业务收入增长率与企业价值在5%水平下显著正相关，资产负债率与企业价值微弱负相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。

五、结论与启示

本文通过研究得到如下结论：上市公司整体中小投资者保护水平偏低，并且处成熟期企业低于处成长期企业；对于处成长期企业和处成熟期企业，中小投资者保护水平皆与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。对于处成长期企业而言，提高中小投资者保护水平将显著地提升企业价值；对于处成熟期企业而言，提高中小投资者保护水平也将在一定程度上提升企业价值，而现状却是，我国上市公司整体中小投资者保护水平偏低。在法律层面，我国政府对中小投资者保护问题给予了充分的重视，并实施了切实可行的有效措施来推进中小投资者保护力度；在公司层面，我国上市公司也应把中小投资者保护水平视为影响公司发展的重要因素，采取有效手段来提升中小投资者保护水平。这对于上市公司自身的发展和证券市场的发展皆具有重要的现实意义。

【参考文献】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

[2] Jannine Poletti Hughes. Corporate value，ultimate control and law protection for investors in western Europe[J]. Management Accounting Research， 2009， 20（3）：41-52.

[3] Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the Asian financial crisis [J]. Journal of Financial Economics，2002（64）：215-241.

[4] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51.

[5] 肖松.中小投资者法律保护与公司价值——来自中国上市公司的经验研究[J].经济科学，2010（2）：67-88.

[6] 刘志强，余明桂.投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度[J].管理学报，2009（8）：1090-1103.

[7] 张佩娟.股权集中度、投资者保护与企业绩效的实证研究[D].西南财经大学硕士学位论文，2011.

[8] 陆宇建，叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探讨[J].证券市场导报，2007（10）：4-11.

2.解释变量

本文的解释变量为中小投资者保护水平（INVE）。选用第一大股东持股比例（X1）、股权制衡力量（X2）、独立董事比例（X3）、审计意见（X4）和现金股利（X5）五个指标构建中小投资者保护体系来衡量中小投资者保护水平。其中，股权制衡力量为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值；审计意见分为标准无保留意见、无保留意见加事项段、保留意见加事项段、保留意见和无法表示意见五种，依据审计意见与投资者保护的关系，依次分别赋值4分、3分、2分、1分和0分；现金股利为税后每股现金股利。

3.控制变量

本文选取主营业务收入增长率（GROW）、资产负债率（DEBT）、企业规模（SIZE）作为控制变量来考察中小投资者保护水平对企业价值的影响，其中，企业规模用总资产的自然对数衡量。

4.模型构建

在对已有文献进行梳理的基础上，结合本研究的侧重点，构建如下多元回归模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？着

四、实证检验分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表1和表2。

由表1可以看出，对于处成长期企业：（1）托宾Q值最小值为0.419592，最大值为64.0576，均值为1.7608405，虽然最大值和最小值差距很大，但标准差为2.1553956，说明托宾Q值分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.080926，最大值为0.7074687，标准差为0.0695014，可见，处成长期企业之间投资者保护水平存在一定差异，但标准差很小，说明差异比较小，分布集中于均值左右；均值为0.2263336，说明投资者保护水平整体偏低。

由表2可以看出，对于处成熟期企业：（1）托宾Q值最小值为0.487562，最大值为10.065522，均值为2.162765，最大值与最小值存在一定差距，同时标准差为1.2854882，说明分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.0504976，最大值为0.8618364，均值为0.1477717，标准差为0.0795112，说明处成熟期企业的投资者保护水平分布比较集中，整体水平比较低，且平均水平低于处成长期企业。

（二）回归分析

由表3可知，对于处成长期企业，中小投资者保护水平与企业价值在1%水平下显著正相关。由表4可知，对于处成熟期企业，中小投资者保护水平对企业价值的系数为1.214，t检验对应的概率值为0.115，即中小投资者保护水平与企业价值的相关性并不特别显著，但在一定水平上呈现正相关。综合这两类企业的回归结果可知，中小投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。由此，本文的假设得到了证实。

此外，对于处成长期企业，主营业务收入增长率与企业价值在10%水平下负相关，资产负债率与企业价值在1%水平下显著正相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。对于处成熟期企业，主营业务收入增长率与企业价值在5%水平下显著正相关，资产负债率与企业价值微弱负相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。

五、结论与启示

本文通过研究得到如下结论：上市公司整体中小投资者保护水平偏低，并且处成熟期企业低于处成长期企业；对于处成长期企业和处成熟期企业，中小投资者保护水平皆与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。对于处成长期企业而言，提高中小投资者保护水平将显著地提升企业价值；对于处成熟期企业而言，提高中小投资者保护水平也将在一定程度上提升企业价值，而现状却是，我国上市公司整体中小投资者保护水平偏低。在法律层面，我国政府对中小投资者保护问题给予了充分的重视，并实施了切实可行的有效措施来推进中小投资者保护力度；在公司层面，我国上市公司也应把中小投资者保护水平视为影响公司发展的重要因素，采取有效手段来提升中小投资者保护水平。这对于上市公司自身的发展和证券市场的发展皆具有重要的现实意义。

【参考文献】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

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[3] Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the Asian financial crisis [J]. Journal of Financial Economics，2002（64）：215-241.

[4] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51.

[5] 肖松.中小投资者法律保护与公司价值——来自中国上市公司的经验研究[J].经济科学，2010（2）：67-88.

[6] 刘志强，余明桂.投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度[J].管理学报，2009（8）：1090-1103.

[7] 张佩娟.股权集中度、投资者保护与企业绩效的实证研究[D].西南财经大学硕士学位论文，2011.

[8] 陆宇建，叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探讨[J].证券市场导报，2007（10）：4-11.

2.解释变量

本文的解释变量为中小投资者保护水平（INVE）。选用第一大股东持股比例（X1）、股权制衡力量（X2）、独立董事比例（X3）、审计意见（X4）和现金股利（X5）五个指标构建中小投资者保护体系来衡量中小投资者保护水平。其中，股权制衡力量为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值；审计意见分为标准无保留意见、无保留意见加事项段、保留意见加事项段、保留意见和无法表示意见五种，依据审计意见与投资者保护的关系，依次分别赋值4分、3分、2分、1分和0分；现金股利为税后每股现金股利。

3.控制变量

本文选取主营业务收入增长率（GROW）、资产负债率（DEBT）、企业规模（SIZE）作为控制变量来考察中小投资者保护水平对企业价值的影响，其中，企业规模用总资产的自然对数衡量。

4.模型构建

在对已有文献进行梳理的基础上，结合本研究的侧重点，构建如下多元回归模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？着

四、实证检验分析

（一）描述性统计

描述性统计结果见表1和表2。

由表1可以看出，对于处成长期企业：（1）托宾Q值最小值为0.419592，最大值为64.0576，均值为1.7608405，虽然最大值和最小值差距很大，但标准差为2.1553956，说明托宾Q值分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.080926，最大值为0.7074687，标准差为0.0695014，可见，处成长期企业之间投资者保护水平存在一定差异，但标准差很小，说明差异比较小，分布集中于均值左右；均值为0.2263336，说明投资者保护水平整体偏低。

由表2可以看出，对于处成熟期企业：（1）托宾Q值最小值为0.487562，最大值为10.065522，均值为2.162765，最大值与最小值存在一定差距，同时标准差为1.2854882，说明分布比较集中，数据比较稳定。（2）投资者保护水平最小值为0.0504976，最大值为0.8618364，均值为0.1477717，标准差为0.0795112，说明处成熟期企业的投资者保护水平分布比较集中，整体水平比较低，且平均水平低于处成长期企业。

（二）回归分析

由表3可知，对于处成长期企业，中小投资者保护水平与企业价值在1%水平下显著正相关。由表4可知，对于处成熟期企业，中小投资者保护水平对企业价值的系数为1.214，t检验对应的概率值为0.115，即中小投资者保护水平与企业价值的相关性并不特别显著，但在一定水平上呈现正相关。综合这两类企业的回归结果可知，中小投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。由此，本文的假设得到了证实。

此外，对于处成长期企业，主营业务收入增长率与企业价值在10%水平下负相关，资产负债率与企业价值在1%水平下显著正相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。对于处成熟期企业，主营业务收入增长率与企业价值在5%水平下显著正相关，资产负债率与企业价值微弱负相关，企业规模与企业价值在1%水平下显著负相关。

五、结论与启示

本文通过研究得到如下结论：上市公司整体中小投资者保护水平偏低，并且处成熟期企业低于处成长期企业；对于处成长期企业和处成熟期企业，中小投资者保护水平皆与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。对于处成长期企业而言，提高中小投资者保护水平将显著地提升企业价值；对于处成熟期企业而言，提高中小投资者保护水平也将在一定程度上提升企业价值，而现状却是，我国上市公司整体中小投资者保护水平偏低。在法律层面，我国政府对中小投资者保护问题给予了充分的重视，并实施了切实可行的有效措施来推进中小投资者保护力度；在公司层面，我国上市公司也应把中小投资者保护水平视为影响公司发展的重要因素，采取有效手段来提升中小投资者保护水平。这对于上市公司自身的发展和证券市场的发展皆具有重要的现实意义。

【参考文献】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

[2] Jannine Poletti Hughes. Corporate value，ultimate control and law protection for investors in western Europe[J]. Management Accounting Research， 2009， 20（3）：41-52.

[3] Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the Asian financial crisis [J]. Journal of Financial Economics，2002（64）：215-241.

[4] 夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究，2005（5）：40-51.

[5] 肖松.中小投资者法律保护与公司价值——来自中国上市公司的经验研究[J].经济科学，2010（2）：67-88.

[6] 刘志强，余明桂.投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度[J].管理学报，2009（8）：1090-1103.

[7] 张佩娟.股权集中度、投资者保护与企业绩效的实证研究[D].西南财经大学硕士学位论文，2011.

[8] 陆宇建，叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探讨[J].证券市场导报，2007（10）：4-11.