国企分红、治理环境因素与在职消费

刘银国等

【摘 要】 近来，国企“天价招待费”屡屡曝光，国企在职消费再次成为学界关注的热点。文章以代理理论为基础，运用2008—2012年中证央企指数中的306家国有上市公司数据，实证检验了我国国有上市公司的现金股利政策与企业管理层在职消费水平的关系及治理环境因素对这种关系的影响。研究结果证明了当前国有企业的低现金股利政策确实加重了管理层在职消费程度的假说，而治理环境因素的改善，可以强化现金分红对国有企业在职消费的抑制。

【关键词】 现金股利； 在职消费； 治理环境因素

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0040-07

一、问题的提出

近年来，国企分红一直是国企改革问题中的焦点之一。2005年10月，由世界银行发表的题为《国有企业的分红：分多少？分给谁？》的报告，引起了社会对国企分红的广泛关注。2007年12月11日，财政部、国资委联合印发了《中央企业国有资本收益收取管理办法》，这标志着国企分红已“尘埃落定”了，但“分多少”的问题仍为国企分红中的热点话题，大多数的国企仍保留了相当高比例的税后利润于企业。当这些利润未被用于福利民生，而是被国企高管用于获得个人的控制权收益，不可避免地将引起公众的不满。

国有企业的真正所有者是全体公民，然而全体公民不可能直接地行使其应有的职能，只能依靠政府代为行使其职能，这一特有的产权性质使得国有企业难以建立起以产权所有者为核心、有效制衡的公司治理机制，仅靠公司内部治理机制难以解决好国企中存在的代理问题。近年，La Porta等人的研究亦促使人们更加关注企业的治理环境对企业的影响，其认为，法制环境、政府和市场的关系等企业的治理环境是比企业的治理机制更为基础的层面，会影响到企业的治理效率。迄今为止，在我国，直接提供国企分红与在职消费之间关系的经验证据的研究还比较少，同时，纳入治理环境因素解释其在国企分红与在职消费之间所扮演的角色的研究也很少。基于以上分析，本文尝试将在职消费同国有企业的收益分配政策结合起来，将在职消费作为代理成本的一项替代变量来分析国企的收益分配政策，探讨如何通过收益分配政策来抑制管理层代理动机，并分析治理环境因素在其中所起的作用。

二、文献综述和研究假设

作为国家经济的命脉，我国国有企业经过了漫长、艰辛的改革，国家注入了大量的资金、资源以促进其发展，但是其并没有如人们所期望的那样，真正成为市场竞争中的骄子，为国家、为人民带来更多的财富。究其原因，国有企业的真正所有者是全体公民，但是全体公民不可能直接地监管国有企业，也不可能直接向国有企业索取剩余收益，而只能依靠政府代为行使其职权，这就使得国企与其他企业相比，剩余收益索取权与最终控制权的分离程度最大，管理层代理问题最大，代理成本亦最高（刘小玄，2006）。股东与管理层的利益分野，不可避免地带来代理成本，一方面股东无法知道经理人是否在为实现股东收益最大化而努力工作，另一方面经理人所追求的个人利益最大化明显与股东利益最大化存在差别。代理成本存在最根本的原因即资产的所有权和使用权分离，而股东无法时刻监视经理人对资产的使用情况，必须付出监督和约束。因此Jensen在1986年发表了《自由现金流的代理成本、公司财务与收购》一文，揭示了自由现金流与代理成本之间的关系，大量现金流的存在使得经理人产生将其用于满足自身收益最大化的动机，孕育了代理成本的产生。其中在职消费就是企业代理成本产生的形式之一，而自由现金流也就是经理人最容易获得和使用的企业资产。可以认为，现金流的大量存在是产生在职消费的导火索。Rozeff（1982）从代理成本的角度出发，提出股利支付是公司最优的监督约束系统的一部分，可以用来降低代理成本，代理成本会随着股利的上升而下降。Easterbrook（1984）也提出股利的发放可以降低内部盈余的资金，企业对外筹措资金的需求就会增加，而在资本市场上筹措资金需经过政府、银行等外部审核监督，无形中就会增加公司外部的监督力量，从而迫使经理人接受来自外部资本市场更为严格的监督，降低代理成本。自此，股利代理理论得到了越来越多的关注，其认为在降低管理层代理问题的方面，现金股利是一种有效的约束机制。

国内，杨熠、沈艺峰（2004）认为现金股利约束自由现金流代理成本的监督治理作用不可忽视。李小军、王平心和陶旖旎（2007）通过实证发现，在公司监督无效时，现金股利的分配是降低代理成本的一个必要性替代选择。Lang & Litzenberger（1989）、Lamont（1997）和Ghose（2005）以及魏明海、柳建华（2007）等均通过实证研究发现了经理人可直接使用现金的多寡决定了企业过度投资水平的高低。现金股利的发放降低了企业的现金流，可能会抑制过度投资。

国企分红是现金股利发放在我国国有企业的表现形式，国有企业的所有者是我国全体人民，具有垄断背景的国有企业所形成的巨额利润，实际上是一种垄断的资源租，这种利润很大部分来源于国家赋予的行政垄断权，而不是自身的技术进步、制度创新和经营努力的结果，其形成的利润很大部分来自公众消费者，应“取之于民，用之于民”。而国企分红无疑会降低国有企业的现金流，减少经理人可控制的资源，从而减少在职消费。基于以上分析，提出假设1：

假设1：现金股利的支付减少了经理人员可支付的现金，从而可抑制管理层的在职消费水平。即现金股利支付率与在职消费程度呈负相关。

历经改革开放30多年，我国已成功地完成了从计划经济体制向市场经济体制的转型。而我国的市场化经济体制建设却并不成熟和完善，地区发展差异大，因此，不同企业所处地区的执法水平和政府干预程度都存在很大的差异。近年，La Porta、夏立军和方轶强（2005）等人的研究促使人们更加关注企业的治理环境对企业的影响，提出，法制环境、政府和市场的关系等企业的治理环境是比企业的治理机制更为基础的层面，会影响到企业的治理效率。魏明海和柳建华（2007）通过实证证明外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行为，处于执法水平较低地区的国企经营者存在更高的预算软约束，而处于执法水平较高地区的国企侵害其他股东利益的行为更可能受到约束。刘金伟（2012）通过研究发现，在政府干预的国资委管理模式下，各方利益不断博弈，政府干预越强，国有企业的在职消费可能越严重，而法律制度环境的改善能够强化对国有企业的监督和约束，可以起到抑制在职消费的作用。综观现有的研究文献，不同地区治理环境的差异对在职消费影响的研究相对较少。我国经济正处于转轨期，因此不同区域的社会经济发展存在着较大的差异，治理环境因素亦作为一种制约国有企业在职消费的机制而单独存在着。随着治理环境的改善，诸如政府干预程度的降低、法律制度环境的改善等可能综合发挥作用，从而强化现金分红对国有企业在职消费的抑制。综上，提出假设2：

假设2：在其他条件不变的情况下，国有企业所处地区的政府干预程度越小，执法水平越高，因低现金股利政策而导致的在职消费水平越低。

三、研究设计

（一）变量设计与模型构建

由于本文主要研究国企分红是否有助于抑制管理层的在职消费水平，并分析治理环境因素在国企分红与在职消费关系中所扮演的角色，因此，我们选取了现金股利支付率（GLZFL）和每股现金股利（DIVID）两个指标分别从相对数和绝对数两个方面来衡量企业股利的分配程度，并分别考察它们对企业在职消费水平的影响。由于在职消费本身的衡量比较困难，本文借鉴夏冬林（2004）和陈冬华（2005）等的做法，通过查阅年报附注中“支付的其它与经营活动有关的现金流量”明细项目收集，将附注中所披露的差旅费、办公费、通讯费、业务招待费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八类明细项目数据加总。为消除规模效应的影响，再用以上八项费用之和与主营业务收入的比值来衡量在职消费程度。对于制度环境因素的考察，我们用樊纲、王小鲁（2011）所编制的中国市场化指数中的政府对市场干预指数（Gov_ind）和法制环境指数（Leg_ind）来表示，Gov_ind指数越大表示政府对市场的干预程度越小，市场发展越完善，竞争越公平，Leg_ind越大，表示法制环境水平越高，因此，我们预计其均与企业在职消费水平呈负相关关系。基于以上分析，本文设置了如下模型来验证本文提出的假设：

其中，模型（1）用来检验假设1，模型（2）和模型（3）用来检验假设2。模型（1）涉及两个检验方程，由第一个自变量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同时分别构成；模型（2）涉及两个检验方程，由第一个、第四个和第五个自变量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同时分别构成；模型（3）涉及两个检验方程，由第一个、第八个和第九个自变量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同时分别构成。模型中变量的含义如下：

（1）每股自由现金流（CASH），指自由现金流量与年末普通股股数的比值。陈红明（2005）通过对沪、深两市上市公司的实证研究证明了Hackel等提出的随意性支出现象确实存在，并且，自由现金流越是充足的公司，随意性支出现象就越严重。因此，我们预测，自由现金流对在职消费水平存在正向影响。

（2）企业规模（SIZE），用总资产的对数表示。企业规模越大，可供在职消费的绝对额就越多。因此，我们预测企业规模对在职消费水平存在正向影响。

（3）财务杠杆（Lever），用资产负债率表示。Diamond（1984）认为债务融资通过银行贷款的专业化监督可以缩减经理的代理成本，提高企业质量。Jensen（1986）也提出负债可以控制自由现金流的代理成本。Westphalen（2002）经研究发现，负债能够约束管理层的随意性支出，并使企业从降低自由现金流代理成本中获益，从而增加企业的价值。国内学者对负债控制说部分予以支持，部分予以否定。田利辉（2004）通过实证研究发现，随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费会增大，银行贷款的债务融资反而提高了经理人员的代理成本，恶化了公司治理的质量。罗宏（2008）等亦认为，由于我国金融体制还不十分健全导致了负债控制效应在我国失效，“预算软约束”依然存在。因此，我们预测，财务杠杆对在职消费水平存在正向影响。

（4）董事长与总经理是否合二为一（Dual）。董事长若与总经理合二为一，权力增大，其利用职权进行利益侵占的可能性就会增加。因此，我们预测，两职兼任对在职消费水平存在正向影响。

（5）由于我们使用的是混合面板数据，为了控制行业的差异和年度的影响，我们引入了行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（Year）。具体说明见表1。

（二）样本选择与数据来源

本文选取2008—2012年共5年的中证央企指数中的306家国有上市企业为初始样本。按以下标准对初始样本做了剔除：（1）由于金融类上市企业与一般上市企业的会计制度和财务特征存在差异，因此，我们剔除了金融和保险行业的上市企业样本；（2）剔除了同时发行B股或H股的样本；（3）剔除了在此期间被ST的企业；（4）按照《公司法》的要求，亏损企业当年不能进行利润分配，因此我们也将净利润为负的样本予以剔除；（5）剔除了所有数据缺失的样本。最后，我们共得到1 270个观察值。另外，为了控制极端值的影响，我们对所有的变量都在1%的水平上进行了winsorize的处理。本文所使用的财务数据均来自华安证券且均为手工收集，市场化进程的数据来自樊纲、王小鲁（2011）所编制的中国市场化指数报告。

四、研究结果

（一）描述性统计

首先对各变量进行描述性统计，具体结果见 表2。

首先从股利支付率（GLZFL）和支付额（DIVID）来看，仍然属于低派现行为；再从在职消费（CPC）来看，在描述性统计结果中，我国2009—2012年的在职消费均值高达0.693，说明我国国企存在严重的在职消费现象。究其原因，我们做了如下分析：

（1）我们按国有上市企业是否支付现金股利将样本分为两组，未支付现金股利的样本为组1，即DIVID=0，支付现金股利的样本为组2，即DIVID=1；同时，我们根据股利支付率的高低将样本分为两组，股利支付率低于均值的样本为组1，即GLZFL=1，股利支付率高于均值的样本为组2，即GLZFL=2（结果见表3）。表3的描述性统计显示，未派现的企业的在职消费水平明显高于派现企业的在职消费水平，而股利支付率低的企业的在职消费水平也明显高于股利支付率高的企业的在职消费水平。由此可以看出，现金股利政策对企业的在职消费存在影响，支付现金股利可以降低国有企业的在职消费水平，这与我们提出的假设1是相吻合的。

（2）为了考察治理环境因素对在职消费的影响，我们分别按各上市公司所处地区的政府对市场的干预指数和法制环境指数将样本分为两组，低于均值的样本为组1，高于均值的样本为组2。表4的结果显示，政府的干预指数越高，表明政府对市场的干预程度越低，企业的在职消费水平就越低。处在执法水平高区域的企业的在职消费水平显著低于处在执法水平低区域的企业的在职消费水平。这说明，治理环境的改善，能够约束企业的在职消费水平，从而在一定程度上验证了假设2。

同时，本文还考察了自由现金流、财务杠杆、企业规模及内部治理结构与在职消费的关系，均与我们的预测相吻合。

（二）相关性分析

表5为主要变量的相关系数表。从表中可以看出：（1）每股现金股利（DIVID）与在职消费（CPC）呈显著负相关，Pearson系数在0.1的水平上通过了显著性检验，而Spearman系数在0.01的水平上通过了显著性检验。这表明通过现金股利的支付可以抑制管理层的在职消费水平，与假设1相符。（2）董事长与总经理是否两职兼任（Dual）与在职消费（CPC）呈显著正相关关系，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.05的水平上通过了显著性检验，这表明董事长与总经理两职兼任会加剧企业的在职消费水平。（3）自由现金流（CASH）与在职消费（CPC）呈显著正相关关系，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.01的水平上通过了显著性检验，这表明自由现金流越是充足的企业，管理层的在职消费水平越高。（4）政府对市场干预指数（Gov_ind）与在职消费（CPC）呈显著负相关，Spearman系数在0.05的水平上通过了显著性检验；法制环境指数（Leg_ind）与在职消费（CPC）呈显著负相关，无论是Pearson系数还是Spearman系数都在0.05的水平上通过了显著性检验，这表明企业治理环境的改善能约束企业的在职消费水平，从而也在一定程度上证实了假设2。（5）其余各变量之间不存在高度的相关关系，这表明在进行回归时不会发生严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

表6为全体样本企业在职消费水平的多元回归结果。为了避免回归方程的内生性问题，模型中的变量都取滞后一年的值。从回归结果中可以发现，无论是否纳入治理环境因素，在职消费（CPC）均与每股现金股利（DIVID）呈显著负相关关系，而与股利支付率（GLZFL）虽未通过显著性检验，但是也呈现负相关关系，这说明企业支付现金股利减少了企业内部的自由现金流，从而减少了内部人可支配的现金流，在一定程度上抑制了在职消费水平，即证实了假设1。模型（1）、模型（2）、模型（5）和模型（6）的结果均显示在职消费（CPC）与自由现金流（CASH）显著正相关，且均在0.1的水平上通过了显著性检验，这表明充足的自由现金流为管理层提供了充足的可支配资金，会加重在职消费程度。董事长与总经理两职兼任（Dual）和财务杠杆（Lever）虽与在职消费（CPC）呈正相关关系，但是均未通过显著性检验，说明其并未对在职消费程度带来显著的影响。

表6中模型（3）—模型（6）的结果显示了治理环境因素对企业管理层在职消费水平的影响。从回归结果来看，在职消费（CPC）与政府干预指数（Gov_ind）呈显著负相关关系，并在模型（3）中通过了显著性检验，这表明政府对企业的干预程度越低，市场化水平越高，竞争越公平，在职消费水平越低；在职消费（CPC）与法制环境指数之间（Leg_ind）也呈显著负相关关系，并且在模型（3）—模型（6）中均通过了显著性检验，这表明执法水平越高的地区，在职消费水平越低。同时，我们还发现DIVID*Gov_ind与GLZFL*Gov_ind和DIVID*Leg_ind与GLZFL*Leg_ind的系数符号均与我们预期的相同，且DIVID*Leg_ind与GLZFL*Leg_ind均通过了显著性检验。这些结果说明企业所处地区的政府干预程度越低，执法水平越高，企业因低现金股利政策而导致的在职消费水平越低。

五、稳健性检验

为了保证在职消费指标的稳健性，同时，为了使该指标在各企业之间具有可比性，我们借鉴了James 等（2000）的方法，分别用管理费用率（管理费用占主营业务收入的比例）和销售管理费用率（销售费用和管理费用之和占主营业务的比例）两个相对数指标来衡量在职消费程度，分别为CPC1和CPC2。我们将这样两套数据代入模型检验，仍然得到了与前文几乎一致的结果。这说明本文的结论是稳健的。

六、结论与启示

国有企业的代理问题一直备受国家和社会的关注，许多研究都表明国有企业的代理成本相当大，大约相当于企业60%～70%的盈利能力（平新乔，2003），严重影响了国有企业的盈利能力。本文以2008—2012年“中证央企指数”中的306家国有上市公司为样本，考察了国有上市公司的现金股利政策与企业管理层在职消费水平的关系及治理环境因素在其中所起的作用。研究发现，在职消费作为代理成本的一部分确实存在于我国国有企业，并且，当前国有企业的低现金股利政策更加加重了管理层的在职消费程度，而外部治理环境的改善可以强化现金分红对国有企业在职消费的抑制。

国有企业向政府股东分红是各国通行的做法，欧美等国的分红比例基本达到了42%～65%的水平，英国一些盈利较好的企业上缴的红利甚至达到了税后利润的70%～80%。而我国国有企业长期处于红利不上缴以及上缴过低的格局中，不仅助长了企业庞大的随意性支出，滋生腐败，而且强化了国企的垄断地位，导致巨大的社会福利净损失（陈少晖，2010）。因此我们认为，国家作为政府股东应当行使收益权这项基本权利。提高国有企业的现金股利支付水平有助于减少内部控制人可随意支配的现金流，同时强化对国有企业留存收益重新配置的监督，从而抑制企业管理层的在职消费程度。此外，应加速各地的市场化进程，减轻政府对企业的过度干预并改善法制环境。

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