康菲重组模式的启示

在金融危机的影响下，2008年当时名列跨国石油公司第五位的康菲公司录得134.79亿美元的巨额亏损，在巨大经营压力、资金压力和市场压力之下，为提振公司经营、提振市场的信心，公司不得不对发展战略、公司结构做出重大的调整，提出了称之为“收缩性增长”战略，启动了2010至2012年为期三年的“战略调整”，重点包括上下游分拆、非核心资产剥离和回购公司普通股及增发股利还有增加分红等重大措施。

4月10日在2014年度分析师大会上，董事长、CEO瑞安·兰斯先生带领公司高管团队向与会的分析师系统地报告公司分拆重组后取得的重大进展，他说：过去几年通过艰难但是卓有成效的重组，公司实现了新发展战略规划提出的各项目标。2013年各项经营指标反映了公司已经重生，已经重新踏上了健康可持续的有机增长之路。兰斯先生解释说：“简单地说，公司的有机增长之路就是公司的产量增长、利润增长、现金流增长和回报增加。”

2012年5月，康菲公司完成了“一分为二”的分拆重组，上游业务保留了“康菲公司”原有的名称，中下游业务重组后成立了全新的“菲利普斯66公司”，原公司股东以2：1的比例获得新公司的股票，自动成为新公司的股东。重组后两年，分拆后的两家公司都实现了年均超过20%的市值增长，明显高于同期的道琼斯指数的增长率，也超过了整个石油板块的平均年增长率，为股东带来了实实在在的收益。

在非核心资产剥离方面，几年来剥离出售了超过300亿美元非核心资产，基本完全退出了非OECD国家的上游油气资产和下游资产，并明显地减少了美国本土的常规天然气资产。下游炼化能力由原来的270万桶/日缩减至220万桶/日，减少了近20%。同时管道业务和石油化工业务也分别减少了约30%和40%。尽管公司维持甚至是增加了上游业务的投资强度和力度，鉴于短期内大力度地剥离非核心业务，油气产量还是由2010年175万桶/日，下滑至2013年的147万桶/日，而探明油气储量则由83亿桶增加到了89亿桶，为日后产量的持续增长奠定了持续稳定增产的基础。

我对康菲公司“收缩性增长”战略基本含义的理解是：公司拆分和剥离非核心资产，公司的规模无可避免会“收缩”，尽管公司规模减小了，但公司对股东的总回报要保持持续实质性的增长。康菲公司实现“收缩性增长”的关键措施是：1、在市场上大力度回购股票，以减少普通股的数量。回购不仅减少了股票数量“分母”，还可以直接提高股价回馈股东；2、降低资产负债率，公司资产负债率由原来的33%下降到了25%左右的合理水平，降低了财务成本，提高盈利水平，增加分红；3、增加高回报水平项目的投资，扩大高回报项目的规模，同时出售或减少低回报项目的投资，提高投资的回报率，增加盈利能力，从而提高股东回报。回购股票的资金主要来自出售非核心资产，在新战略实施的几年中，出售资产获得的资金与回购股票的资金大致相当，约在300亿美元上下。即使在出现巨额亏损的2008年，公司用于回购股票的资金也高达近80亿美元，2011年回购股票的资金更高达近120亿美元。不论盈利还是亏损，多年来公司分红总保持在30亿美元左右。普通股持续减少，分红总额基本维持，分母减小，分子加大，每股分红的金额持续增加。

重组后，公司的承诺是：1、产量每年增加3-5%；2、盈利率每年增加3-5%；3、有竞争力的分红政策；4、持续提高股东的财务回报；5、专注安全始终如一。为实现以上承诺，公司将持续评估所有在运行项目和计划投资项目，对不能对承诺有正能量贡献的项目将坚决剥离，规划而尚未投资的项目坚决停下来，绝不能上马。产量增长从属于财务回报，不能增加回报率的产量宁可不要，提高股东回报始终是公司追求的第一目标。

回顾2008年金融危机以来的国际石油行业，所有主要的跨国石油公司先后进入了收缩调整期，他们不仅大大减弱了跨国并购的强度和频率，像康菲公司这样大力度剥离出售资产的公司也不在少数。欧洲四强，壳牌、BP、道达尔和ENI，过去五年出售了超过900亿美元的资产，投资买进只有400亿美元左右，买卖相抵，资产减值超过了500亿美元。埃克森美孚、雪佛龙和康菲购买投资减去出售回收，并购/出售资产净值仅为90亿美元，与2000年前后的并购峰值期相比，这几家公司的资产并购强度减少了三分之二以上。

由于OECD国家石油消费高峰期已过，经济恢复乏力，石油产品需求减弱，过去几年，下游资产剥离出售规模收缩已经成为一种常态。上文提到的“新石油七姐妹”，每家都在减少下游的炼化能力。在上游领域，所有七家公司的投资都在持续增加，包括刚刚完成重大重组的康菲公司，上游投资都在持续增加。上游投资比重占其总投资的85%左右。一般而言，典型综合一体化石油公司上下游收入、利润比例有倒二八开的关系：收入上游二下游八，利润上游八下游二。“争上游，减下游”已经成为了跨国石油公司的“流行色”。康菲公司则表现得最为“极端”：剥离了所有中下游资产，退出了“上下游一体化”的综合石油公司行列，回归了只有上游业务的“独立勘探开发公司”行列，成为目前世界上最大的独立勘探开发公司。

重组后，康菲公司很快摆脱了亏损的困境，成为业绩最靓丽的石油公司之一。分离出来的菲利普斯66公司是美国数一数二的专业中下游公司，瓦莱罗是另一家规模与之相当的老牌下游公司。短短三年不论从公司价值增长还是股东回报上看，菲利普斯66都不比后者差。康菲公司的原股东，同时拥有了拆分后上下游两家公司的股票。有分析师指出，截至2013年底，如果股东没有卖掉其手中的股票话，他获得的回报将远远超过公司拆分之前的好年景。

回归各自的核心业务，是否代表了综合石油公司未来的商业模式？历史上，拆分而独立运行的下游公司不太多，成功的更少，但我认为菲利普斯66能成功持续经营的概率超过7成。我的理由是：1、专业分工推动社会进步，社会越进步专业分工就越细分。今天综合石油公司上下游一体化表现的更有竞争力，不是亚当·斯密的理论错了，而是由于垄断的原因，石油工业还处于粗放经营的历史阶段。没有替代的产品就没有价格敏感，垄断获得的利益远大于自由竞争和技术进步带来的利益。

21世纪人类社会将进入第三次能源转型期，天然气为桥梁的多元低碳能源将在一次能源占有越来越高的比重。天然气（LNG）汽车、电动汽车就是对石油的替代。技术进步是替代能源的最重要驱动力。当技术进步和商业模式改进的利益超过垄断利益时，石油工业上下游更充分细致的分工就会随之产生。从这个逻辑看，康菲的分拆也许代表了社会的发展方向。