上市公司股利分配政策若干问题研究

◆田 啸

财务管理的本质是对资本价值的经营，上市公司最关注的是公司的筹资、投资、经营活动和股利分配，在这四者中股利分配无疑是公司经营者和股东共同关注的重中之重，这既是公司经营活动的必然结果，也是公司继续进行其他各项投资活动的延续。我国股票市场自1984年成立以来，尤其是近十年得到了迅速发展，但相比美国、日本等发达国家资本市场，现行股利政策中存在诸多问题，而且我国证券监管部门对上市公司也很难起到约束作用，因而出现了许多违背事实常理的股利政策用以辅助上市公司的融资和投资需求。股利分配政策的选择，既影响到股东自身的经济利益，又影响到公司未来的发展趋势，同时也从报表层面反映了公司的融资结构与投资、筹资活动。理想的股利政策应该是股东财富、企业价值和企业的可持续发展，并使三者能够实现各自最大化。因此，系统、全面地揭示和剖析我国上市公司股利分配中存在的若干问题，研究如何制定出适合企业发展的股利政策，对于我国资本市场乃至整个国家宏观经济的健康、稳定与持续发展都具有非常深远的意义。

一、我国上市公司股利分配的现状及存在的问题

近年来，国家在市场监督部门的指导下，逐步规范了上市公司的股利分配政策，但仍存在着许多问题：

（一）股利支付率普遍较低

表1 1992—2009年未分配股利和未分配现金股利的上市公司统计

2001—2006年数据源于赵明星，王禧杨：《我国上市公司股利现状分析》，《山东纺织经济》，2006年第3期；2007—2009年数据源于上市公司年报。

表2 连续10年以上未分配股利的部分上市公司

如表1、表2所示，截至2010年5月31日，沪、深两市共1718家公司公布了2009年年度报告，其中687家公司没有红利，占40%。从这些上市公司的财务报表来看，大部分公司都在上一年度中获取了高额的利润。许多上市公司（不包括ST型公司）在2008年的年度报告中，连续3年对投资者不分配任何股利。据相关资料统计：5年以上（含5年）没有分配任何股利的上市公司达到240家，10年以上（含10年）没有分配任何股利的上市公司达到48家。从表2中我们可以进一步看出，甚至出现了连续14年未分配股利的上市公司。

一般来说，在一个成熟的资本市场中，选择不分配股利的企业毕竟不多。通常情况下投资者选择投资要承担很高的风险，而股票则是对投资者的补偿，在这种情形下上市公司为了获得高额的投资回报率，应该选择远远超过银行储蓄利率的项目进行投资，为投资者转嫁一部分风险。然而，中国很多的上市公司仅仅是出于自身融资圈钱的目的，很少考虑投资者的补偿问题，使得中国的投资者几乎无法获得任何红利。

（二）股利分配政策随意性比较大且不稳定

通常意义上讲，如果一个企业可以给予投资者连续的分红并且实行稳健的股利分配政策，那么这样的企业不仅具有良好的公司业绩和巨大的发展潜力，更具备一种企业责任感，因而投资者往往会对这样的企业进行合理的投资预期。然而，我国的上市公司往往带有较多的功利性，缺乏对企业的长远规划，制定股利政策时重眼前、轻未来，造成股利政策缺乏连续性，并经常出现较大波动。据统计，上市公司中连续5年进行现金分红的数量累计不到10%，这一比例是非常低的。而即便是在连续现金分红的公司中，现金股利分配的金额，各年之间也很不平衡。

（三）上市公司异常高派现和异常低派现较为普遍

我们知道，股东所获得的股利其实就是上市公司对其投资风险的一种变相补偿。随着我国证券市场体系的进一步完善，上市公司的现金股利数量有明显增加的趋势。2000年，中国证券监督管理委员会提出上市公司再融资的必要条件是发放现金股利。然而，目前上市公司整体派现的水平和能力仍然很低。据不完全统计，中国上市公司的平均分红率只有35.5%，而在国外上市公司中，这一比率却达到50%。我们通常认为，一个公司的管理水平和经济增长的一个重要指标是上市公司的稳定的现金股利支付数量。

在整体派现水平低的情况下也存在上市公司异常高派现这种现象。例如：用友软件（600588）在上市的第一年，推出的每股现金股利为0.6元。但是，在高派现的上市公司中，很多公司的留存收益往往不足以进行高分红和高派现，甚至通过以前年度的留存收益来满足高现金股利的分配。如长城电脑集团公司报表显示每股收益0.16元，每股派现0.2元；承德露露集团每股收益0.38元，每股派现0.66元；有些企业，比如格力电器、隆平高科，在经营活动现金流量为负的情况下，依然派发股利；深圳科技在公司亏损的情况下，照常进行每股0.06元的分红。这种情况将导致公司在未来几年没有足够的资金来派发股利，同时也意味着此类公司将没有足够的资金投资未来发展潜力较大并且有良好发展前景的项目。这样的行为，表面上似乎给投资者非常高的现金收入作为回报，事实上，这些行为严重影响了公司自身的长远发展，同时也不利于整个金融市场的健康发展。

（四）大股东的行为和股利政策相互关联

由于我国上市公司股权具有高集中度以及管理机制上存在弊端，部分上市公司通过将再融资资金转移到控股股东的方式进行变相分红。2009年，上市公司业绩增长显著，大约60%的上市公司股东获得了分红奖励，其中，上市公司最喜欢以现金股利方式进行分红，现金股利普及率一度达到近95%。在已公布的2009年度报告中上市公司派现比率达到36%；这一比率在2008年为40%，而2007年为28.77%。但同时，我们可以发现，现金股利的投资成本不对称以及股利分配的不平等明显存在于大股东与中小股东之间，这对广大中小股民来说是绝对不公平的。

我们仍以用友公司为例。用友公司在2008年公告中称，用友2007年度在每股收益0.7元的情况下，向投资者每股派现0.6元。表面上看似乎给予投资者非常高的回报，但这其中却暗含着对小股东极大的不公平：用友公司法人持有股票7500万股，而流通股只有2500万股，持股比例为3：1。用友2008年财务报表显示，大股东获得7500万股原始股仅付出8000万元的对价，而由于资本市场的不完善以及庄家的幕后炒作，中小股东获得2500万流通股却付出了近20亿元的对价。如果按照股票的比例分配，持有7500万原始股的大股东将分得4500万元的股利，而出资20亿元的二级市场投资者即中小股东仅分得1500万元的股利。很明显，这种分配方法严重损害了中小股东的利益。

二、我国上市公司股利分配政策存在问题的因素分析

（一）外部影响因素

1.宏观经济因素。改革开放以来，我国在宏观经济层面上主要发生了以下变化:一是国家经济体制由计划经济转变为市场经济，逐渐形成了竞争、有序、开放的市场体系，同时以公开、公平、公正的竞争秩序取代了过去计划经济体制下部分企业的垄断格局。二是我国实施的国企改革使企业在面对激烈竞争的同时，还面临着产业结构调整和扭亏为盈的艰巨任务。三是国家几乎同时进行的银行商业化改革在很大程度上改变了银行和企业之间的传统关系。一方面企业逐渐减少了对银行贷款的依赖，融资成为企业面临的最现实的问题；另一方面银行也减轻了许多政策性负担。

2.市场功能因素。市场功能因素最重要和最核心的是资本市场的资源分配和再分配功能。目前，我国证券市场资源配置功能缺失，主要是价格发现功能约束失灵和市场失灵。

理论研究表明，价格发现功能的前提是证券市场的有效性。我国证券市场中股票价格没有足够的信息作为支撑，因而股价还不能反映出相应的有效信息。

市场约束功能失灵主要体现在市场投机及炒作现象非常严重。由于“内幕交易”以及人为联手操控股价的存在，导致股价严重偏离公司的经营业绩，一方面投资者很难通过公司股价来判断公司的经营能力和经营状况，影响股票价格的信息传递功能，从而为根据投机炒作相关题材的行为提供有利的条件，致使市场约束功能失灵；另一方面，股票期权制度由于缺乏良好的市场运行的基础，无法对经营者产生激励和约束作用。同时，许多劣质企业的股价比其内在价值高得多，扰乱了市场秩序，使很多真正具有投资价值的企业难以对投资者产生足够的吸引力。

3.证券监管因素。由于我国在相关领域的法律法规还不够完善，导致证券市场的监管存在缺陷。从宏观角度看，为了保证证券市场的有效运作，通常需要《公司法》和《证券法》及相关系列的法律法规，但现行《公司法》和《证券法》仍有不少缺陷。从微观角度看，管理行为的形成和上市公司合理的市场行为，不仅需要外部的法律规范，还需要内部的控制制度，也就是内控，因此，公司章程将起到决定性的作用。一个良好的公司章程往往能够更好地保护投资者特别是中小投资者的利益，这也是证券监管的立足点。

（二）内部影响因素

1.上市公司资金因素。确保上市公司生产经营正常运行的必要条件是可以灵活周转资金。因此，公司限制股利分配最重要的因素就是公司生产经营过程中对资金的需求量超过其用于分配股利所需要的资金。公司在进行股利分配时自然也就要充分考虑公司的经营现金流量。如果一个公司拥有变现能力较强以及变现周期较短的资产，则这个公司将拥有较充足的资金，进而股利支付能力也比较强。但是现实的情形是不少上市公司的资产变现能力较差。公司想要进行股利分配，但无法将现有资产快速变现或者根本没有充足的货币资金。

通过更深层次的分析，我们可以发现问题产生的原因：目前我国上市公司普遍采用先发货后付款的方式销售商品，很多情况下虽然商品确实销售出去了，但货款并没有立刻收回，而且从发货到收款间隔的周期往往较长，所以在公司的资产负债表中这笔资金长期以应收账款的形式存在，这就是为什么很多上市公司的资产看起来很多，可是变现出来用于派现的资产却很少的原因。这种状况导致很多上市公司不愿分配股利，或者即使分配，也不愿让资产流出自己的公司，而宁愿采取送股、配股或者公积金转增股本的方式，把所获得的利润在形式上进行所谓的分配，实际上还是留存在公司作为留存收益入账。

2.上市公司制度因素。上市公司经营状况的好坏直接影响着股票市场能否健康发展，因此上市公司能否规范公司制度就显得非常重要。但由于许多上市公司整体系统性方面不是很完善，具体操作有很多不规范的现象，因而导致编造虚假财务报表、重要信息隐瞒不报等违法事件时有发生。中国的上市公司在以下方面存在着不规范的行为：

一是上市公司信息披露报喜不报忧、程序混乱。目前，部分上市公司在信息披露过程中往往避重就轻，对重要问题避而不谈，这在很大程度上误导了投资者。

二是上市公司并购重组效率不高、虚假行为时有发生。不少上市公司通过关联交易的方式出售债券或不良资产以及内部赠与资产的方式进行并购重组或虚增利润，同时，由于人为因素的存在，企业股东进行的并购重组往往是出于自身利益的目的，很少为上市公司创造持久的盈利机会而考虑。

三是上市公司对外担保普遍、风险较大。根据WIND数据统计，截至2011年6月30日，深、沪两市共有845家上市公司涉及对外担保事项，对外担保总额达到1224.26亿元。2011年，许多上市公司因担保产生的安全问题严重影响企业的绩效，甚至一些上市公司的部分股权和资产因受到法院的冻结而濒临破产。

三、美国、日本上市公司股利分配政策借鉴

股利政策作为公司的一项财务政策，对公司财务的预测以及未来的发展都具有不可替代的作用。相比于我国资本市场以及上市公司股利分配上存在的管理漏洞，西方发达国家上市公司的股利分配在行为上具有一定程度的合理性，在股利分配政策上考虑比较全面，对中国上市公司来说，具有一定的参考价值。

（一）美国的股利分配政策

美国上市公司股利分配有两个特点：一是投资者分季度会收到股利分红。绝大多数上市公司对投资者分红的依据来自于上个季度公司的经营业绩。相反，上市公司年度或半年度股利分配是比较罕见的。当然，也存在一些不分股利的公司。二是向投资者分配股利以现金股利为主。资料显示，上世纪70年代美国上市公司的现金分红占公司净利润的比例约为25%～35%，到了80年代，提高到35%～55%。现在，美国许多上市公司的税后利润股利支付率已达到近75%。

股利政策通常被用来作为判断上市公司是否具有投资价值的标准，这是评价上市公司盈利能力、发展能力的一个重要参考。在美国，由于资本市场非常成熟，很多上市公司都愿意通过分红的方式给投资者传达企业优秀的经营业绩和健康发展的信息，从而形成了一个良好的分红环境。

相比我国上市公司不分配或者少分配股利的行为，美国上市公司利用良好的分红环境以及完善的市场和股利政策，使得股利分配作为上市公司投资价值的重要参考信息普遍被公众认可和相信。这一优势和政策完全值得我国上市公司借鉴。

（二）日本的股利分配政策

在日本的公司治理结构下，呈现出的股利政策有一个重要的特点，那就是极低的股利支付率。日本上市公司平均股利支付率仅为1%左右，并依旧继续下降。日本大量长期低股利政策的上市公司存在的主要原因：一是相比于美国的高股利政策，日本企业更希望把资金留在企业内部，从而使得企业能够长远发展，因此市场占有率和新产品比率就成为每一个企业都非常关注的对象，不少企业都不愿意看到自己公司的利润流出企业。二是日本公司中股东占主导地位。金融机构和持股公司保持长期稳定的交易活动，从而很好地保证了上市公司的利润来源，同时在一定程度上降低了投资风险。三是日本公司的股东通常是交叉相互参股，如果一方请求增加股息，另一方也会增加股息，其结果是双方表面上的企业股利都有所增加，事实上，任何一方都没有真正提高股息，但股利支付率却由于股息的增加而提高，股东自己得到了收益，但却加大了公司的利润开支。因此，公司股东一般不建议提高派息比率。

日本公司的股利政策主要也是现金股利的形式，日本的上市公司不仅派息率较低，而且基本不使用股票股利和股票回购的支付方法。主要原因：一是股票股利将增加流通股数量，从而导致所有者权益分散和每股收益的降低。二是日本的《公司法》对上市公司的股票回购约束较多，几乎不承认由上市公司回购的股份。

相比于中国上市公司股利政策分配不稳定、波动性大、异常高派现及异常低派现等问题，日本上市公司凭借完善的法律政策、相互关联的公司发展模式以及股东间相互持股的方式保持着稳定而合理的股利支付政策，这一点同样值得我国上市公司借鉴。

四、规范我国上市公司股利分配政策的建议

针对我国上市公司股利分配存在的若干问题，通过内外部因素的对比分析以及美国和日本两个发达国家股利分配政策的借鉴。为规范我国上市公司股利分配政策特提出以下建议：

（一）完善公司股利分配的相关法律、法规

完善的法律法规是股利政策有效执行的制度保障。相关职能部门应当为上市公司提供一个健康、有序、公正的市场环境，设立市场运作机制，全面拓宽融资渠道，降低融资成本。完善《证券法》、《税法》、《公司法》和其他有关法律法规，从而降低上市公司出现异常发放现金股利行为的概率。我国在证券立法方面虽然逐渐发展起来，并随着市场经济的发展而日趋完善，但仍然落后于欧美等发达国家。具体来说，首先，应加大股利分配的执行力度，尽早完善和出台相应的配套法律措施。其次，应提高对少数股东权益的保护，从法律上规定上市公司具备股利分配条件的必须实施分配，如果没有分配，应公开披露或解释其中的原因，维护中小股东的知情权，从而有效地消除“低股利”和不分配股利的现象。

（二）健全对中小投资者的保护机制

从上文提到的股利政策与大股东行为相关联这一问题出发，借鉴日本上市公司股利分配政策得出：在一个制度健全的国家中，只有通过对中小投资者利益的法律保护，上市公司才会制订出真正考虑中小股东利益的股利分配政策。而我国现行法律在保护投资者利益问题上没有进行详细的阐述，存在相关法律空白，从而导致上市公司在股利分配政策上无视中小投资者的权益。据此，国家必须通过实施相关法律制度，适当约束和规范上市公司股利分配行为，相应增加对中小投资者权益保护的立法。例如：完善的民事赔偿机制，股东代表诉讼制度的建立，累积投票制度的建立等。同时，可以借鉴美国的集体诉讼法律程序，确保对大中小股东一视同仁，当中小股东权利受到损害时，也能像大股东一样获得一定的补偿。

（三）促进上市公司股权结构多元化和分散化，完善公司治理结构

股利分配政策涉及公司的管理问题，而解决公司治理问题必须基于一定的治理机制和模式。我国上市公司大股东一般持有绝对数量的股权，大量的中小股东仅持有很少的股权，这就造成了股利分配政策偏向于大股东的情况。因此，首先要加快推进股权分置改革，分散股权结构，使管理层、董事会、股东大会三者可以互相监督和制衡，从而使大股东手中的非流通股流通起来，进而能够使大股东和中小股东的利益实现平衡，同时也能够使中小股东有机会参与上市公司的决策，有效保护中小股东的利益。其次要建立健全公司独立董事制度，借鉴并参考国外上市公司关于独立董事监督公司决策的经验，确保独立董事能真正参与并且监控企业的各项经营活动。

（四）加强上市公司及证券市场内外监督机制，加大违规处罚力度

中国现有大量的上市公司并呈逐年递增的趋势，对此，监管当局应当做好上市公司的监督尤其是现金股利行为的监督工作。对于一些投资机会多、毛利率高但风险较大的新兴产业，应通过法律约束，大幅度减少分红行为，如果其间存在异常，则极有可能是非正常派现，应对分红的原因进行调查核实，一旦出现违规派现的行为，应坚决予以通报和处罚。同时，对股价异常波动的企业，也应该进行深入调查，出现问题应予严重警告；对于利用内幕消息和操纵市场获得的暴利，应予坚决打击和清退，并记入企业信用考核体系。

[1]陈海雯.基于公司治理的我国上市公司股利政策研究[J].南方金融，2009,(5).

[2]丁云凤.浅谈股份公司的股利分配政策[J].西部财会，2009,(8).

[3]李延振.我国证券市场在上市公司治理中的功能缺陷及其完善途径[J].南方金融，2001,(9).

[4]吕 东.论我国上市公司股利政策之抉择[J]. 财会研究，2010,(6).

[5]彭云钦,李咏新.完善上市公司股利分配政策的建议[J].财会通讯，2008,(10).

[6]吴丽琴.上市公司股利政策的探讨和研究[J].商场现代化，2011,(2).

[7]王玉晖，张桂荣.中国上市公司治理机制研究[J].河北经贸大学学报，2007,(5).

[8]薛 瑶,蒙小雪.关于中西方股利政策的比较分析[J].会计之友，2008,(12).

[9]赵英林，王秋霞.我国上市公司高派现行为探究[J].山东财政学院学报，2007,(2).

[10]张孝梅，王 勇.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议[J].会计之友，2011,(2).

[11]张际萍.我国上市公司股利政策的负面效应与完善对策浅析[J].中国总会计师，2009,(7).

[12]张洪芳,王 颖.国内外上市公司股利政策研究综述[J].财会月刊，2008,(12).

[13]邓亚光.公司财务[M].成都:西南财经大学出版社，2008.

[14]彭韶兵.财务管理[M].成都：西南财经大学出版社，2009.

[15]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2011.