政策定力激发微观活力

王庆

一季度的经济数据显示，经济增长放缓趋势比较明显。实际GDP增速是同比7.4%， 季度环比折年率为5.6%左右。经济下行的压力主要是房地产及其上游的相关行业。

从宏观数据上看，一季度房地产销售面积同比下降7.5%，房屋新开工面积同比下降25%，房地产开发投资同比增速由去年的20%降至17%，房地产行业创造的GDP同比增速也由去年的6.6%降至3%。与房地产相关的钢铁、水泥、煤炭等中上游行业同样受到了较大冲击，无论是产量增速还是企业利润，都出现了较大幅下滑。

前瞻地看，整体经济增长的下行压力恐怕还会持续相当长的时间。一方面， 房地产行业景气度下行应该是大概率事件；另一方面，鉴于生产者价格指数PPI已经陷入通缩逾24个月，表明工业企业在去产能的压力下，已经一定程度上丧失议价能力，投资意愿低下可想而知。 因此，固定资产投资这一多年来影响中国经济增长波动的主要因素，其增速进一步放缓恐怕也是在所难免。

鉴于此，自从一季度经济数据发布以来，相当多的分析人士开始呼吁通过降银行存款准备金等政策措施对经济实施刺激； 同时，市场参与者对政策可能放松的预期也在生成，其变化开始成为影响近期二级市场资产价格表现的一个重要因素之一。

然而，决策层在宏观经济政策取向上却表现出了相当强的“定力”。在4月25日召开的政治局会议明确强调：“保持宏观政策的连续性和稳定性，财政政策和货币政策都要坚持现有政策基调”，不采取全面货币或财政政策刺激的信号相当清晰，同时暗示会通过针对性较强的定向政策支持某些重点领域的项目。

笔者认为，当前的宏观政策取向是理性的。政策上展现的“定力”可以帮助检验甚至激发实体经济微观层面的活力。

首先，客观地看，中国经济出现的这些最新变化应该是经济结构转型的必然结果。尤其是，当前经济中的一些亮点不容忽视。一季度全国新增城镇就业374万人，好于去年同期的342萬人。一季度居民人均名义可支配收入同比增长11.1%，不仅高于7.9%的名义GDP增速，也高于9.3%的全国公共财政收入增速。经济发展的最终目的是为了创造就业，改善人民生活。

在经济增速下行的情况下，就业并未受到影响，居民在国民收入分配中的占比进一步提高，这些都是经济转型的积极迹象。在良好的就业和居民收入增长支撑下，一季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为49%，比上年同期提高1.1个百分点，高于第二产业4.1个百分点。一季度最终消费支出占GDP的比重升至64.9%，比去年同期提高1.1个百分点。

其次， 事实上，即使是房地产相关行业的下滑，也是经济结构调整的题中之义。今年以来房地产销售及开工的下降主要原因在于信贷条件的收紧。央行及银监会加强了对信托、银行同业业务等表外融资的监管，意在抑制非理性的融资需求，在降低系统性金融风险的同时，平抑社会融资成本。更重要的是，一些金融机构由于房地产行业资产占比过高，主动收缩了房地产产业链相关融资。正是在商业银行风险偏好主动下降的背景下，我们看到了目前货币市场利率宽松，而企业融资成本大幅分化的局面。前瞻地看，年内房地产产业链仍然面临着下滑，产能过剩行业中高杠杆的企业也存在资金链断裂的风险，但只要托底政策得当，不会演化为系统性金融风险。

第三， 一个成功的经济转型必然是以成功的“存量调整”为核心内容。在中国现有体制机制下，只有保持政策定力，才能有效节制增量，金融机构和实体企业才有动力做存量调整，做减法而不是做加法。节制增量可以帮助检验存量资产质量。增量有限的前提下，那些现金流不能覆盖利息支出的项目， 将无法通过借新还旧来维持存量债务。根本上消除了那些“僵尸企业”和“僵尸金融机构”赖以生存的基础，才能为有活力企业开拓出更大的发展空间，有效降低后者的融资成本。

最后，当前是经济结构调整的关键时期，一些处境困难的行业和企业时常处在纠结之中：是“断尾求生”从而实现主动转型，还是抱着政策博弈的心态“死扛硬挺”指望坚持到政策放松那一刻。在这个意义上，政策层面的“定力”可以有效管理预期，减少微观主体参与政策博弈的不确定性，帮助加速实现微观企业转型。

笔者认为，宏观政策上展现的“定力”和理性，也会给金融和资本市场注入活力和理性。

首先，经济转型成功实现将会帮助降低中国经济的中长期均衡利率水平，从而有利于资本市场的发展。事实上，经济转型的积极变化已经初步显现，这些变化对未来市场资金需求将产生深远影响。

从我国一季度经济数据看，第三产业对GDP贡献度为51.1%，连续第三个季度持平或高于第二产业。大多数服务业资本密度低，服务业比重上升意味着未来经济增长对资金边际需求将逐步降低。另外，随着经济结构调整、落后产能被淘汰出局，存量资金的利用效率将得到提升，第二产业在未来发展中的资金边际需求也将逐步降低。不难预见，更加活跃的服务业和更加高效的制造业将会大幅降低中国未来经济增长对资金需求的依赖度，有助于降低全社会资金成本。

其次，在政策“定力”的作用下，银行的风险意识和风险定价能力开始显现。2013年6月后，国内货币市场利率水平经历了系统性上升，流动性紧张。进入2014年后，银行间市场流动性骤然宽松。然而， 与此同时房地产、钢铁等行业企业资金链断裂的报道也在2014年时有出现。于是出现了银行间市场“钱松”与实体经济“钱紧”并存。“钱松”的关键是银行同业业务融资需求下降。在货币和监管政策引导下， 尤其是经历了6月和12月两次“钱荒”的冲击，商业银行主动收缩了同业业务，货币市场的融资需求大幅下降。商业银行负债端融资需求的下降，必然意味着资产端对实体经济流动性投放的收缩，形成了广义流动性的“钱紧”。

事实上，银行间市场与实体经济“钱松”与“钱紧”是结构性的：对于财务稳健、现金流良好的企业，似乎并不存在“钱紧”的情况，感受到“钱紧”的正是经济转型被弱化的企业，这是商业银行风险定价能力提升的表现，也是利率市场化推进的必然结果和取得阶段性成功的标志。

第三，保持政策“定力”可以帮助有序打破中国金融产品中普遍存在的刚性兑付预期。

前些年发行的信托理财产品相继进入到期兑付阶段，除非政策环境突变宽松，其中必然有相当多低质量的项目无法实现全额兑付。然而，当前在信托产品和债券市场普遍存在着“刚性兑付”现象。表明这些金融产品的核心风险定价功能失灵。

系统性风险是客观存在，无法被消除只能被分散和转移。表面普遍存在的“刚性兑付”，并不意味着经济系统固有的内在风险被消除了。风险因素只是没有通过有效的风险定价由投资者承担，而是被不适当地转嫁给第三方。在当前的各种投资产品中，恐怕只有股票市场上“买者自负”的理念深入人心，投资者没有“刚性兑付”预期。

鉴于此，股票市场上已经成为“风险洼地”，承担了“不可承受之重”：A股市场过度地、显性地反映了系统性风险，具体表现为当前股票市场的风险溢价过高。打破信托等债性产品的“刚性兑付”会提升全市场的风险定价效率，尤其是降低股票市场上被扭曲的风险溢价。值得关注的是，债券市场似乎已先知先觉，最近长期高等级债的价格明显反弹，同时信用利差也在扩大，预示着债券和股票市场之间的风险溢价扭曲开始被修正。

最后，笔者认为，在更一般意义上，随着政策日益理性，资本市场终将回归理性。全球金融危机之后的若干年里，中国的政策周期缩短，政策力度波动加大。鉴于政府政策和公共部门在中国经济的巨大影响力，近年来中国资本市场表现得有失理性，可能一定程度上是政策层面上缺乏足够理性和定力的反映。既然十八届三中全会确立了市场机制在资源配置中起决定性作用的原则，也相应地对宏观政策环境的稳定性提出了更高的要求。

需要明确的是，政策定力激发微观活力的一个重要前提，是不能引发系统性金融风险快速上升。

系统性金融风险的评估须要基于宏观脆弱性分析做出判断。在这个问题上，中国社科院和国际货币基金组织的最新研究成果很有参考价值，他们的结论大体一致： 一方面，尽管近年来中国全社会整体负债率上升较快，但资产负债表的资产方也在扩张，以至于中國的主权资产净值始终为正值且呈上升趋势，这意味着，中国发生类似于欧洲主权债务危机的风险极小；另一方面，中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于主要发达经济体，而且这与中国全社会储蓄率远高于金砖国家是一致的，从而杠杆率总体上处在温和、可控的范围内。

毋庸讳言， 近年来中国的系统性金融风险似乎有所上升，但同时政策制定者的“底线思维”意识也越来越强，对系统性风险的关注度也在上升。

从政策意愿看，2014年中央经济工作会议把“着力防控债务风险”列为2014年六大政策目标之一，决心可鉴。同时，4月25日的政治局会议也重申：“统筹处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的关系。”从政策掌控力看，中国银行系统高达20%的存准率，央行持有的近4万亿美元的天量外汇储备，以及中国政府仍然相对债务水平都意味着：如果有必要，政策层面有充足的运作空间，把系统性风险的隐患消灭在萌芽状态。