道格·卡斯：备战熊市归来

陈予燕

美国著名投资人道格·卡斯（Doug Kass）是对冲基金海风资产管理公司（Seabreeze Partners Management）的创始人兼总裁，也是一位多产的学者兼电视评论员，他的《道格·卡斯论市：华尔街的一生》（Doug Kass on the Market： A Life on The Street）将于2014年秋天出版。

道格·卡斯自1992年就经常出现在《巴伦周刊》上。每次对话，他总能在风趣幽默的氛围中带给人们独特的见解，以及逆向思维。近年来他一直关注股票的高收益，现已把大量的空头头寸添加到公司的投资组合中。他认为，标准普尔500指数至少被高估了12%，他已经备足了空头头寸。“大多数牛市见顶的征兆常常是投机过度行为的出现，也有的是大量泡沫的出现，这一次，两种情况可能都存在。”最近，卡斯又接受了《巴伦周刊》的电话采访，以下是主要采访内容。

《巴伦周刊》：您如何看当前的股票估值？

卡斯：价格偏高，当前的股市越来越不具有投资价值。沃伦·巴菲特引用本杰明·格雷厄姆的话教导我们，价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的回报。我的好哥们橡树资本的霍华德·马克思也说，投资成功不在于你买什么，而在于你是在什么价位买。2013年，标准普尔500指数的收益增长只有5%-6%，但指数涨幅却超过了30%。这就相当于兽性被吵醒，市值疯涨了25%。1990年以来，市值的年均增幅一直是1%。所以，2013年的估值上升预支了未来的市场回报。

《巴伦周刊》：是什么推动了股票收益呢？

卡斯：股价明显受益于大规模的流动性和零利率政策。近期，高风险系数的股票抛售很可能只是个开端。市场似乎意识到，每次量化宽松对经济增长都是一次抑制。零利率政策之后，量化宽松已经不起作用了。美联储已经搭建了增长的桥梁，但经济自身无法达成目标。收益率曲线扁平意味着经济增速放缓。两年期和10年期国债的价差约为230个基点（2.3个百分点），而2013年年底约为270个基点。这说明经济增长的信号较弱。

《巴伦周刊》：您对预期盈利增长有什么顾虑？

卡斯：2014年标普500指数达每股120美元已成共识，当然这绝不是正常收益。这个数字被严重夸大了，因为企业利润率处于60年来的新高，并且已高出过去60年平均水平的70%。所以正常收益远低于120美元/股。根据12个月的跟踪统计数据，2009年的正常收益远高于被低估的45美元/股。因此，标普500指数可能会以16倍的市盈利率易。但也可能会违背合理的利润率假设和正常收益，市场可能会以接近19倍的市盈率交易。据我对不同情况下的增长、利率和估值的分析，标普500公允指数约为1650，低于最近成交的12%。

《巴伦周刊》：企业利润空间呢？

卡斯：企业利润是股价增长的动力源泉。首先，企业的生产能力已经过了长期的改善，而且多年来公司固定成本降低，已经到了底线，可能接近尾声。如果就业市场逐步收紧，劳动力成本将上升，利润率就会承压。随着央行货币政策正常化及美国认为有必要减少财政赤字，利息开支及实际税率将上升。而且可能持续的高代价调控政策将会增加企业成本。最终，静态的资本开支周期最终被唤醒，摊销及折旧成本随即也会上升。

我们所处的市场瞬息万变。1999年至2000年间的状况可能会再次上演。1997、1998和1999年间的互联网科技股热潮中，沃伦·巴菲特真的不受欢迎，人们说他好像不那么在行了。价值型股票失宠，科技股却大行其道。但突然在2000年初，就可以看到人们的喜好开始从高风险股票转向价值型股票。这一举动预示着后来的大幅度下跌。我们从单向市场转移到了双向市场，不管是做多还是做空，你都可以赚到钱。2000年初，市场上的风向标从高科技转向价值型股票，正像过去两个月发生的一样。风向标的变化往往是市场调整或熊市的迹象。

《巴伦周刊》：什么因素会让市场承压？

卡斯：全球经济增长令人失望，低于市场预期，2013年市盈率增长25%，2014年的倍数肯定会收缩。一致预期缺失。此外，能推动经济增长的中产阶层还很薄弱，无法为经济增长提供动能。无论是在公共还是私营行业，我们赖以生存的低利率也将消失。对高利率的后果及对利润率的风险缺乏判断，可能是我最大的担忧。富人与穷人之间的差距扩大，随着时间的推移将会对经济和社会带来极其严重的后果。

《巴伦周刊》：您为什么做多封闭式市政债券基金？

卡斯：2014年，这组市政债券基金上涨了10%以上。我2013年年底时的想法与大多数人相反，当时还认为利率会走低。截至当年年底，人们对信贷质量和利率上升的担忧导致市政债券基金承压。10年期国债的收益率超过了3%，而市政债券基金的销售价格折扣创下了最低纪录，差不多10%——几乎是以资产净值出售。它们的收益率和应税债券的历史最高纪录水平相等。现在销售价格折扣是6%，但仍然非常有吸引力。这些基金面临着激烈的年终销售压力。投资者有很多股票收益来不及变现，因此利用它们套利弥补损失。我做多的基金包括景顺宾夕法尼亚价值市政收益信托基金（Invesco Pennsylvania Value Municipal Income Trust）和纽文优质市政收益债券基金（Nuveen Quality Income Municipal Fund）。我预计，到2014年底，它们的总回报将超过15%。

《巴伦周刊》：股市还有机会吗？

卡斯：我长期持有的欧克文金融公司（Ocwen Financial）是一家发放次级抵押贷款服务的领头企业。次级贷款业务很可能要经历一个复兴。没有一家公司比欧克文更有优势。在金融危机之前，约60%的美国家庭有资格获得优质抵押贷款，约10%可能获得次级抵押贷款，剩下的30%是租房者。危机后，约30%的家庭有资格获得优质抵押贷款，而次级贷款几乎是不存在的。所以，除非我们都注定要成为租房族，否则现状就必须改变。与此同时，近期房价的涨幅并没有和普通购房者的收入增幅相匹配，这就预示着次级贷款业务公司的机会，低/无个人信息审查的次级贷款一去不复返了。如今，这些贷款是非常安全的。次级贷款业务现在基本处于空白，这为欧克文金融公司提供了广阔的发展空间。

《巴伦周刊》：那么其他行业表现怎么样呢？

卡斯：我做空特斯拉汽车公司（TSLA）、通用汽车（GM）。自从因点火装置缺陷所引起召回事件后，通用汽车的股价自2013年底的41美元跌到了最近的34.17美元，股价已经下跌了近20%。这次事件很严重，但通用汽车解决问题的方式很明智。这让我想起了几年前英国石油公司（BP）的漏油事件，事故本身也为我们提供了一个很大的投资机会。通用汽车已经采取了重要措施，包括聘用曾成功处理过这种类型事件的知名律师肯尼斯·范伯格（Kenneth Feinberg）。并且，通用汽车公司自愿付出超过10亿美元作为维修、保修成本，以及其他重装费用。虽然非常不幸，但这些事件为该股提供了一个极好切入点。

我看了特斯拉的第四季度报表和最新发布的年报，开始对它产生兴趣。根据我的分析，特斯拉通过大幅缩减1010万美元的保证金，并直接计入利润表，提升了利润。该公司股价大幅上涨，提供了极好的卖空时机。

《巴伦周刊》：您对美国大型银行怎么看？

卡斯：包括摩根大通（JPM）在内，最近，很多FICC（固定收益证券、货币和商品期货）交易越来越微弱。如果信贷质量、利率和收益率曲线的发展方向都是错误的话，那么，资本市场的活动可能就是微弱的。如果我认为的市场回调是正确的话，这将对银行构成压力。贷款需求是不温不火，增长缓慢，部分原因是欠佳的经济增长，部分原因是大公司流动性尚好，不需要大量的信贷。信贷质量在过去三四年有所改善，但现在却成为一种阻力，因为贷款损失准备金的好处越来越少。利率和收益率曲线的斜率，目前成为影响银行利润的最重要因素，这也是最令银行投资者担忧的领域。我做空的标的，也是对冲基金界最喜欢的银行——美国银行（BAC），第一季度，其净息差跌至调整后的2.29%，100亿美元左右的净利息收入表现也令人失望。