激荡华尔街

林松立

赵丹阳先生在中国是一个很有特点的投资者，他对外宣称自己是一个彻底的坚定的价值投资者。在他的众多投资个案中，最出色的一笔投资，无疑就是花了200多万美元，竞拍取得与股神巴菲特共进午餐的权利。这笔投资，对于一个私募基金经理人而言，才是真正的价值投资啊——未来肯定会为他带来更多资金雄厚、实力不凡的客户。

2007年，赵丹阳高调退出A股后，转战印度，但战果并不理想。

与中国A股不同的是，印度股市跟很多新兴市场国家的股市一样，经常上下剧烈震荡；但它每次震荡后，随后总是创出新高。这次经历了2008年的金融危机后，现在已经超过2007年那一波大牛市的高点21206点。而A股呢？

美国股市则是最典型的代表：每次遭遇危机，事后总能创出新高。PIMCO的主席比尔·格罗斯把美股的这个特点称之为“牛市的孩子”。重新翻看约翰.S.戈登的《伟大的博弈》这本书，美国股市“牛市的孩子”这一特点，非常令人印象深刻。

华尔街的功能

戈登对历史有一种不可思议的洞察力。卖空投机；哈莱姆、伊利和北太平洋铁路的股票逼空战，三次血腥战争的大规模融资；黑色星期一、黑色星期四、黑色星期五，以及大萧条。作者在选择最能反映历史的事件上把握得恰到好处。一些小事件一笔带过，对影响华尔街的重大事件，清晰地还原给读者，犹如发生在昨日。

短短的两百多年，美国就从一个殖民地成为世界第一大国，华尔街功不可没。在美国经济发展的每一个阶段，以华尔街为代表的美国资本市场都在其中扮演着重要的角色，有些阶段还起着举足轻重的作用。比如南北战争时期，华尔街帮助北方联邦政府的战争融资，使得林肯才能打败南方政府；然后又推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮，扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益。

华尔街在美国历史的作用毋庸置疑，但最多是相辅相成的作用，二者互相促进。巴菲特的观点是，美国经济的不断增长，推动了华尔街不断向前；华尔街经常闯祸，但美国经济的创新和制度优势，总能包容它，并让它再次振作。戈登与译者的问答中也提到了这一点，戈登认为，根本原因是美国是一个自由经济体。在这个经济体中，人们能够自由合法地谋求自己的利益，正是这一点推动了美国经济不断向前发展；正是这一点，美国经济遭受挫折时，总能重新振作起来继续向前。这一点与巴菲特的观点不谋而合。

有趣的是，本书中文版一大堆的序言和跋，请了好几个专家来撰写，这几个专家（包括前证监会主席以及央行某副行长），都认为很大程度上是华尔街推动了美国在一个很短的时期内成为世界第一强国。这就难怪这些专家在建设中国股市时，总是首先考虑到它的融资功能，总是想利用它——利用它为中国经济的发展做点贡献。可惜，越是“利用”，股市越是没有“利用”价值。

市场总在净化

《伟大的博弈》中还提到一个有趣的话题。早期美国股市崩溃时，也有对美国经济有利的一面。

在早期历史上相当长的时间里，英国比美国富裕的多，美国人修建铁路、开办工厂，需要资金，英国人则到美国股市来投资。美国人修好了铁路和工厂，英国人则成为了这些铁路和工厂的所有者。但是当股市崩溃后，英国人吓得屁滚尿流，把股票低价抛售给美国人。结果，美国人最后既得到了铁路和工厂，又拿回来了这些铁路和工厂的所有权，变相地洗劫了英国的财富。

中国A股的QFII是什么时候放开的？没错，A股最低迷的时候。后来几次提高QFII的额度，也总是选择A股市场低迷时。我们可以预计，未来有一天资本市场完全对外开放的时候，一定是A股最低迷的时期。

常有人拿华尔街早期的历史，来为中国股市制度的不完善来辩解。华尔街早期的历史确实到处是尔虞我诈，当时的美国政府也相当腐败。不过，1792年，21个经纪商和3家经纪公司在一棵梧桐树下签署协议时，那时的中国人正沉浸在天朝大国唯我独尊的自我感觉中。

比如范德比尔特与德鲁在19世纪中期的铁路股权争夺大战中，就是一个非常典型的丑陋例子。当时由于有关证券的法律法规严重缺失，在股市中兴风作浪的投机商无一不豢养和控制着忠实于自己的法官，为自己的投机作弊，否则绝无胜算的可能。范德比尔特大量购进伊利铁路的股票，准备炒高获取暴利，他同时指使他所控制的法官颁布法令不得增加伊利股票的总量。可是，这一次，自负的他遇到了更大的对手，德鲁和他的盟友在他还浑然不知的情况下，已经指使他们所控制的法官偷偷地下达了完全相反的法令，允许大量的伊利可转债转成股票；同时还印刷了数万股崭新的伊利股票。最后德鲁在范德比尔特反应过来之前，在市场上尽数抛售了他们刚刚“制造”出来的“掺水股票”，席卷了范德比尔特的财富而逃之夭夭。

1933年前的华尔街很多肮脏交易，即使是A股最为丑恶的交易行为都相形见绌。在1933年也即大萧条过后的第四年，罗斯福总统开始着手改革美国的经济政策，并整治岌岌可危的华尔街，以恢复市场的信心。华尔街或者说资本市场健全了很多，法律法规已经比较完善，市场上的丑恶得到很大的净化。

博弈中的致命吸引力

法律法规的完善，并不代表股票市场就一马平川——股市永远是起起落落，它是人类贪婪和愚蠢的投射。尽管有数不清的海滩，人类依然扬帆出海。同样的道理，尽管有无数次的股灾，人们依然会进入这个市场，辛勤的买低卖高，怀着对美好未来的憧憬，将手里的资金投入到股市，去参与这场伟大的博弈。

比如赵丹阳先生，在2012年给客户的信中说，“欧洲、日本的衰退不可避免。中国、印度是未来几十年全球最精彩的国家赤子之心未来将会紧紧抓住中印这两个大型的新兴经济体，寻找最具垄断性，又有高成长的进攻型企业，分享中国和印度的未来高速成长。”

这个思路好像不是巴菲特所说的价值投资——巴菲特选股不会从宏观出发，他只从价值出发。

赵丹阳在印度市场两年投资亏了不少，是受累于整体股市的表现吗？实际情况却恰恰相反。印度经济这几年明显比中国低迷，但是印度股市却一路高歌猛进。印度孟买30指数在2009年3月份跌到最低8000点，现在多少？说出来真是令A股投资者，不但气馁，也很困惑。气馁是因为民族情结的缘故，困惑是因为投资者普遍认为经济更差股市自然也更差。5月6日，孟买30指数收于22514点，足足比2009年3月初涨了近300%！所以，赵丹阳在印度的投资亏损巨大，看来还得从自身上寻找原因，或许还得去竞拍巴菲特午餐会。

在2008年期间，格罗斯认为，美国股市“牛市的孩子”的特征一去不复返，未来股市虽然也能缓慢上涨，但收益率将大大地降低。格罗斯宣称美国经济进入了一个“新常态”（new normal），他判断美国经济遭受此轮危机后，未来很长一段时间内，股市的回报率会下降到很低的水平，比如2%-3%的水平。

不过巴菲特并不同意这个说法，他认为，美股还将不断地继续创出新高， 他的逻辑很简单：美国有着最好的政治制度和经济制度，美国的创业精神生生不息，将一直推动美国经济向前增长。所以他在标普500冲破1000点时，依然呼吁大家把现金换成股票。他所依据的只是简单的一点理由：估值依然被低估。

但是这一点，似乎不适用于中国的A股。标普500从2009年初的666点涨至近日的1867点，A股依然在2009年的低位徘徊。然而即使在目前的价位，A股低估的个股依然区区可数，也正是这一点导致A股无法随着中国经济的快速增长而受益。很多人把A股的低迷归之于宏观经济的低迷，真是大错特错——不知道持这一观点的他们，是如何解释过去十年多，经济翻了两番，而股市依然原地踏步的这个现象。

这个现象其实并不奇怪。由于制度原因，A股自成立以来，股票供给就被人为地控制，而不是交予市场调节，导致一直以来股票供不应求，使得估值一直高高在上。十多年前的估值，更是贵得离谱。所以最近几年的低迷，只不过是估值回归的一个漫长过程。说它漫长，是因为目前市值的股票依然贵离谱，而所谓的改革——从核准制转变为注册制，虽然有传言很快就要推出，但它很可能就像利率市场化一样，短时期内只能是奢望。