欧元区缘何再推非常规货币政策新举措

2014年6月5日，欧洲中央银行宣布，从2014年6月11日起，将欧元区主导利率——主要再融资操作利率下调10个基点至0.15%；隔夜贷款利率——边际贷款便利利率下调35个基点至0.40%；隔夜存款利率——存款便利利率下调10个基点至-0.10%，负利率也适用于商业银行持有的超过最低准备金要求的超额准备金和在欧元系统的其他存款。这意味着欧元区首次进入了政策负利率时代，欧洲央行成为全球首个实行负利率政策的主要经济体央行。与此同时欧洲央行还决定：实施定向长期再融资操作（TLTROs）——在2014年9月、12月开始两轮TLTROs中，银行可从欧洲央行借入相当于其向非金融私人机构贷款（不包括家庭住房贷款）总额7%的资金，规模为 4000亿欧元，2015年3月至2016年6月，银行通过TLTROs可从欧洲央行借入相当于其向非金融私人机构贷款（不包括家庭住房贷款）净额3倍的资金，TLTROs至2018年9月结束；加紧资产支持证券直接购买计划的准备工作——在此框架内欧洲央行考虑购买由对欧元区非金融私人机构债权支撑的资产支持证券（ABS），这意味着欧洲央行计划推出真正的欧洲版“量化宽松”政策。这是欧洲央行在欧元区经济持续低迷、通货紧缩风险加剧情况下，推出的一系列具有新特点的非常规货币政策措施。

2009年欧洲主权债务危机爆发后，为应对危机， 欧洲央行推出一系列常规和非常规的宽松货币政策措施。在一系列宽松货币政策措施以及其他金融救助、经济刺激措施的作用下，债务危机、银行危机相互传染、恶性循环的链条被切断，欧元区国债市场、银行体系和金融市场逐步稳定下来。目前，尽管欧债危机最困难的时刻已经度过，但作为危机的长期后遗症之一，欧元区实体经济仍然面临严峻挑战。据欧洲央行2014年6月的预测，2014、2015、2016年欧元区实际国内生产总值（GDP）增长率分别只有1.0%、1.7%和1.8%。经济状况低迷也造成了欧元区失业率居高不下。2012年欧元区失业率11.3%，2013年升至12%，2014年第1季度仍然高达11.8%。欧元区的通货膨胀状况更加令人担忧。欧元区调和消费者价格指数通货膨胀率2014、2015、2016年分别为0.7%、1.1%、1.4%，远远低于2%的通胀目标。欧元区面临着严重的经济下行风险和通货紧缩压力。

维持价格稳定是欧洲央行的首要目标，其目标是维持通货膨胀低于但接近2%的水平。研究表明，由于名义工资存在刚性，低通货膨胀会阻碍实际工资向下调整，造成失业；持续的通货紧缩，特别是未预料的通货紧缩，可能造成严重的流动性和清偿力问题，影响金融体系正常运行，加速或恶化经济收缩，而且也不利于财政巩固和债务削减，甚至会使危机重燃。因此，欧洲央行不得不认真对待欧元区面临的通缩风险。

实体经济低迷的一个重要原因是金融危机导致的货币政策传导机制断裂。由于货币政策传导机制受阻，欧洲央行通过各种宽松政策工具投放的流动性并未完全注入到实体经济中，而是以商业银行超额准备金的形式回流到欧元系统中。与此形成鲜明对照的是，欧元区信贷市场萎靡不振、持续下滑。据欧洲央行统计，2012年欧元区商业银行对非金融机构贷款的增长率为-2.3%，2013年为 -2.9%，2014年第1季度为-3.0%。商业银行对家庭的贷款也出现轻度萎缩，2012年欧元区商业银行对家庭贷款的增长率为0.5%，2013年为-0.1%，2014年第1季度为-0.1%。欧元区的金融体系是以银行为基础，欧元区经济高度依赖于银行系统，大约3/4的企业融资来源于银行。因此，银行信贷萎缩对于实体经济的影响不言而喻。

正是由于货币政策传导机制受阻、信贷市场低迷，扩张性货币政策的刺激作用并没有通过银行体系有效传导到实体经济中，欧洲央行此次推出的一系列新的非常规货币政策措施，不仅仅是单纯地向市场和金融体系注入更多的流动性，而是有着明显的“定向”特征，即直接推动信贷市场复苏，鼓励银行更多地向非银行私人部门放贷，将信贷资金导入实体经济，以支持实体经济发展。因此，这些非常规的货币政策措施实质上是“信贷宽松”政策，主要是着重于增加信贷，改善信贷市场状况。可以预期，这些措施对于修复欧元区的货币政策传导机制，推动信贷资金进入实体经济，促进欧元区走出经济低迷和通缩阴影，实现经济持续复苏，将会起到十分积极的作用。当然，由于欧元区国家结构改革还有很长的路要走，因此欧元区实体经济的修复也还有很长的路要走。