对冲基金对金融市场的影响

刘玮楠

[摘 要]随着全球经济一体化，资金的流动更加频繁和迅速，对冲基金在国际金融市场中迅速崛起。对冲基金可以运作巨额的国际资本并对金融市场造成巨大影响，它的杠杆之高，曾让投机者赚了个金钵满盆，也一不小心赔了个血本无归。对冲基金不同于传统的投资基金，它可以利用金融体制的空隙和一切不稳定因素掀起一场金融风暴。有关对冲基金的博弈会推进国际金融体系和金融市场的不断革新，从而推进全球金融市场的发展与进步。

[关键词]对冲基金；金融市场；运作方式

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）37-0031-02

1 对冲基金与传统基金的对比

对冲基金始创于20世纪50年代初的美国，在传统的投资基金的基础上，早期的对冲基金并不成熟，其最初的投资策略是为了控制风险，消除市场的不稳定性。然而对冲基金演变至今，绝大多数的投资早已不再是为了保值和风控，而更多是为了投资和套利。相比较对冲基金，传统基金则起步较早。早在19世纪下半叶便已在英国最先出现。

1.1 金融监管

共同基金通常会受到较严格的监管，其中包括投资组合中的地区结构、品种结构以及资金运用方式等；而对冲基金运作监管较松，操作上的自由度相当高。对冲基金经理可以随心所欲地组合各种可操作的金融产品以及金融衍生产品。并且往往在避税天堂等区域注册成立，逃避监管。另外，对于信息披露，共同基金优于对冲基金，更有利于监管。

1.2 组织形式

按照基金在组织形式和法律地位上的区别分为公司型和契约型两大类。对冲基金的组织形式都是私人合伙形式，美国法律规定对冲基金只能采用私募形式募集资金，不得公开公开刊登对冲基金及发售广告，因此一般都是小范围的资金链中筹集资金。而传统基金则更平民化，对于购买的数量和金额也没有太大限制。

1.3 薪酬制度

共同基金是以管理费的形式收取一定的费用，基金经理按照契约或章程事先的规定从基金资产中按一定固定比率计提的费用。按照基金资产规模的大小以固定百分比每天计算；而对冲基金则是与业绩挂钩的薪酬激励，按照业绩变现收取一定比例的激励费，因此对冲基金吸引着更多的精英们愿意为可能的高额收益承担风险。

1.4 与证券市场的相关性

共同基金的走势与赢利同证券市场有很大的正相关性，股市的涨跌直接影响到共同基金的投资收益，而对冲基金即使在股市下跌的情况下也可以获利，因此无论市场行情如何，对冲基金总能获得回报，这也是对冲基金魅力之所在。而且对冲基金的收益也普遍高于共同基金。

1.5 融资限制

共同基金有严格的融资限制，通常不能使用杠杆，而对冲基金为了追求高额利润，通常使用巨额杠杆，从几倍到几十倍不等的杠杆使高收益与高风险挂钩。

1.6 对投资者的限制

传统基金投资门槛较低，适合普通投资者投资，而对冲基金则只允许“合格投资者”投资。所谓合格投资者，即投资合伙人每人至少出资100万美元以上，有些董事会甚至规定合伙人入伙基数在1000万美元以上。至于机构投资者，则要求总资产至少500万美元。

2 对冲基金的运作方式

对冲基金的最主要投资手段即是杠杆，杠杆是指投资者通过借贷或利用衍生金融工具增加头寸。对冲基金一般在股票借贷市场、固定收益回购市场上或者利用期权、期货等衍生金融工具产生杠杆效应。要分析对冲基金的运作方式，我们首先来看一个对冲基金在金融市场上的案例。1997年香港金融市场的动荡正是对冲基金狙击模式最典型的“范例表演”。

中国香港于1983年10月实施港元与美元挂钩的联系汇率制度。对冲基金与其他国际游资狙击香港的金融市场主要是从外汇市场、股票市场、期货市场等多方面同时出击一些大型对冲基金，在香港的狙击战中还采用立体作战方法，不仅在现汇市场兴风作浪，而且利用现汇市场与期汇市场、股票市场与期货市场之间的联动关系，在几个市场之间进行套利活动，目的是使香港特区政府无法顶住来自多方的冲击，顾此失彼，最终放弃港元与美元的挂钩制度。

在攻击之前对冲基金先以美元在即期市场以较低的汇率买入港币或以较低的利率借入港元，此时若香港金管局有所察觉而采取提高利率的措施使得投机者的成本增加，则会导致股票市场的下跌。而投机者此前早已沽空了股票市场，等利率涨到一定程度股票市场动荡之际，对冲基金便可在回购的过程中获得巨大利润。而之前已囤积到足以撼动香港汇率的巨额港币之后，对冲基金再不动声色地在即期市场做扰乱性小额抛售，目的是为了引起市场的恐慌，使整个市场开始蠢蠢欲动或持观望态度，一些人开始抛售港元或者买远期美元合约进行对冲保值。若汇率联动机制可以因此而被冲垮，则对冲基金可以收获巨额利润；倘若没有，只要远期港币的汇率稍微下跌，其利润也会因为大量的成交额而颇为可观。

2.1 目标地区的选取

从以上的香港的案例中可以看出对冲基金一般先确定一个目标，这个目标可以小到一个特别行政区大到一个汇率联动机制覆盖的区域，如东南亚。这些地区有一个共同的特征就是在金融市场受到攻击之前都采用汇率联动机制，并且投机者在选定目标时都已主观认定金融管理机构会根据他们的攻击采取相应的措施，说白了就是一种博弈。只是成功的投机者已经预测到了对手会采取的相应的应对措施，因此狙击地区总有一种敌暗我明的感觉。投机者们可以通过自己敏锐的观察力和经验判断出目标区域经济是真的稳定不易攻克还是只是表面上的欣欣向荣而暗地里流淌着各种不稳定因素，然后准确地找到切入点进行狙击该区域的汇率。

2.2 融资渠道

在选定目标之后对冲基金便开始大量囤积目标国家或地区的货币。在货币市场，对冲基金以外汇抵押的方式向目标国家或地区的银行进行贷款融资，或者向当地银行进行信贷融资。并同时以外汇抵押或者其他资产抵押方式向目标国家或地区的金融企业放行债券或其他权益券融资或者出售当地的资产以获取当地货币。另外，可以从当地证券托管机构借入证券并卖空融资。

2.3 货币市场

大量高价抛售已囤积的目标国家或地区的货币，打压货币市场，给当地货币以贬值的压力，造成货币市场动荡，迫使目标国家或地区的监管机构进行管理，提高利率货币贬值时对冲基金低价回购，还本付息。

2.4 股票市场

对冲基金在筹集资金的同时从股票托管机构借入股票，在股票市场沽空股票，由于大量借入资金以及监管机构的干预，利率升高，股市下跌，等股市下跌到一定低位后回购股票归还股票托管机构股票，剩余股票即作为利润。

2.5 期货市场

对冲基金首先从当地商业银行，以远期合同售本币购美元，此时商业银行为了防范汇率的风险，立即按现汇汇率售本币买入美元，同时在外汇现货市场造成本币贬值的压力，金融监管机构为了控制利率的浮动采取体改利率的策略，然而高利率导致本币期货贬值。期货合同到期后，对冲基金以贬值后的汇率付美元购本币，利用贬值之间的差额获取利润。通过成本持有理论我们可以更清楚地看到期货合约价格与利率的关系：

FP=CP+CP×R×（T-t）/365+CC

式中：FP表示期货合约价格；CC包含仓储成本，运输成本，保险成本以及利息成本；R表示t时点借T-t时间资金的贷款利率。

从上式可以看出，利率越高则对期货合约价格越高，反之亦然。这也是监管机构提高利率企图提高投机者成本，却造成了投机者从中获利。

所以现代对冲基金常常透过投资在期货，远期，期权，互换，混合证券，认证股权等不同衍生金融工具使用投资资产多元化。因此为了使用财务杠杆、寻找机会卖空，防止汇率风险，对冲基金经常以各种可能的手段，同时在股票市场、外汇市场、期货市场以及货币市场等进行组合运作。

3 对冲基金的监管

以美国长期资本管理公司为例，它所管理的对冲基金规模最多时约70亿美元。然而它最与众不同的地方在于它拥有一支明星队伍，在他们的合伙人和基金经理中既有名牌大学教授、明星交易员等，更有诺贝尔经济学奖得主。这样一支强大的队伍，再结合以精确的数学模型和分析，在基金市场上似乎可以战无不胜攻无不克了。然而事实是怎样的呢？在1998年之前，美国长期资本管理公司确实为整个团队以及投资者们赚取了丰厚的利润，然而1998年第二季度以后，长期资本管理公司的处境变得不妙，从5月开始连续亏损，到了8月，长期资本管理公司损失了57%的资本，也是至此时，长期资本管理公司的巨额杠杆才显现出来，当时它的高杠杆率震惊了多国的银行监管机构。也正是这个当时让梅利韦瑟等合伙人赚翻了的巨额杠杆，如今撬走了长期资本管理公司80%以上的资产，使长期资本管理公司面临破产清算以及被收购的命运。也许有人要把所有造成这一切的原因归结于俄罗斯突然宣布将卢布贬值并停止国债交易这种突发的政治因素。如果真是如此，那基金管理公司未免太脆弱不堪，而真正造成这一结果的因素从根本上说是因为长期资本管理公司过分依赖数学模型，数学模型都是建立在大数定律的基础之上，在假设未来是沿着过去的轨迹的前提下对未来的模型似的预测。它可以预测出天体运行的轨迹，却无法预测金融市场上的瞬息万变，使得风云一时的长期资本管理公司土崩瓦解。如果它的杠杆率没有那么高，如果基金管理者们没有完全依赖数学模型，如果金融监管局对基金公司多一些监管，是不是能够避免这次危机呢？

对冲基金是否应当受到监管，以及能否建立有效的监管程序，都是金融监管当局应当关注的问题。首先对冲基金目前基本不受监管的约束，只接受一些老练的投资者加入，只要求有限的信息披露。对冲基金开始时只是针对少数富裕阶层，但近期美国的机构投资者投资对冲基金的比例在不断增加。这导致流入对冲基金的资金大幅度增加，这将导致人们对监管需求的增强。50%的被调查者认为，加强对对冲基金的监管是必要的，他们认为对冲基金行业的机构化趋势的发展有必要使该行业的透明度增加。然而监管到什么程度以及如何监管却没有一个明确的答案。如英美这种金融体制相对健全并且可以从对冲基金行业获取巨大利润，当然不会心甘情愿限制他们金融市场的操作，而需要受到金融监管局庇护的国家或地区对对冲基金有效的监管还需要各个国家和地区的配合和联手，否则谈风控和监管只是一纸空文。而上有政策下有对策，如果对冲基金在离岸市场操作，想必监管起来也是困难重重。因此，目前如何能够对对冲基金实行有效的监管仍旧是需要斟酌和商议的问题。

4 综 述

在经济全球化以及金融市场越来越开放与活跃的今天，作为金融衍生产品，对冲基金将在国际资本流通中占取越来越大的份额，保证资本的安全运转，维持国际金融秩序的稳定，是当今金融市场的重要话题。尤其对于中国这种发展中国家来说，由于经济实力较弱，金融体制不健全，在参与国际化的进程中，尤其要注意维护经济和金融秩序的有效性。目前中国虽然已经开放了经常项目下的人民币可兑换，资本项目下的人民币仍受管制，也正因如此，中国才部分抵御了金融海啸的巨大冲击，然而开放资本是未来不可阻挡的趋势，也许某一天对冲基金的运作会发生在中国内陆，因此中国应尽快完善金融市场，但也不可过早开放资本市场，而应等到时机足够成熟，外汇储备、金融监管以及金融秩序等方面足以抵挡外资的冲击时，方能从健全的金融市场中获利。

参考文献：

[1]黄微.对冲基金到底是什么[M].北京：中信出版社，2011.

[2][美]基思·麦卡洛，[美]里奇·布莱克.Diary of a Hedge Fund Manager[M].Wiley出版社，2010.

[3][美]丹尼尔·A.史崔区曼.对冲基金入门[M].北京：中国青年出版社，2008.