超额资本投资与股票收益率

高戈

[摘 要]本文以超额资本投资界定成长型与价值型股票，通过对美国1962—2009年的上市公司面板数据进行实证分析，得出了成长型股票收益率低于价值型股票的结论，这是由于投资者对于管理层构建“公司帝国”的动机反应不足导致的，该结果支持了超额资本投资效应是定价错误的原因。当被收购的威胁处于中等（高）水平时，投资者对管理层构建“公司帝国”动机的反应程度最低（高）。

[关键词]成长型股票；价值型股票；市场有效性；公司帝国动机；被收购威胁

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）37-0024-05

1 导 论

证券定价的合理性是资本市场研究的重要问题，国内外大量知名学者一直致力于市场有效性（market efficiency）和异象（anomalies）的研究。相关研究文献表明，价值型股票比成长型股票收益更高。资本投资（capital investment）是界定成长型和价值型股票的重要依据之一，成长型上市公司发展扩张较快，具有较高的资本投资；反之，价值型上市公司的资本投资水平则较低。

金融界对于股票收益与资本投资的关系尚无定论。一方面，因为高投资意味着未来利润的增长，资本投资对于长期股价是利好消息，成长型股票的收益率应该高于价值型股票。但另一方面，公司管理层倾向于在其股价被高估时增发股票募集资金，所募资金的投向未必是优质项目，而是旨在利用资本市场定价错误的过度投资。因此，投资的超额增长也可以被当作利空消息，若据此理论成长型股票的收益率应该低于价值型股票。

与金融理论不同的是，实证研究的结论一致表明上市公司的资本投资与其股票市场表现呈负相关关系。Lamont（2000）通过分析美国政府调查数据证明了上市公司的投资计划会对其股价产生负面影响。Titman，Wei，and Xie（2004）（以下简称，TWX（2004））证实了超额资本投资（abnormal capital investment，以下简称“CI”）较高的公司股票收益较低，这种“超额资本投资效应”会在恶意收购（hostile takeover）盛行的时期消失。Anderson and Garcia-Feijoo（2006）以资本支出（capital expenditure）的增长率为标准定义增长型公司。他们的研究亦成为股票收益率和资本投资负相关关系的佐证。虽然结果相同，但不同研究对于这种负相关关系的解释却存在争议。例如，Anderson and Garcia-Feijoo（2006）将价值型公司的高收益解释为风险溢价（risk premium），而TWX（2004）则结合代理理论，将其解释为定价错误。

本文的研究基于TWX（2004）的理论框架，首先以TWX（2004）的方法验证了超额资本投资效应。结果表明增长型股票（即超额资本投资增长率较高的股票）的收益持续低于价值型股票（即超额资本投资增长率较低的股票）。此外，本文还验证了投资者对管理层构建“企业帝国”的动机反应不足的观点。构建“公司帝国”是指管理层通过投资于不为股东创造价值的项目过度扩大公司规模的行为。通过把整个样本根据反收购指数（antitakeover index）划分为不同的子样本（subsample）进行分析后发现，当被收购的威胁（takeover threats）处于中等水平，投资者对于构建“公司帝国”动机的反应程度最低；当被收购的威胁处于较高水平，投资者对于构建“公司帝国”动机的反应程度最高。然后，本文用Fama and French（1993）三因素模型和Carhart（1997）四因素模型来修正风险因素对收益率的影响。进行风险调整后，低CI组的股票收益率优于高CI组的股票，该结果印证了投资者的反应不足的观点，且本文的结果将这种价值型股票的高收益解释为定价错误（mispricing hypothesis）。

本文具有以下两点创新。第一，本文使用了该研究领域最大的样本，将采样周期扩展至1962—2009年。第二，TWX（2004）提出：当恶意收购盛行的时候，CI较高的投资组合比CI较低的投资组合的收益率高。但是，他们的研究对于被收购威胁的衡量方法过于简单，也没有说明被收购威胁在其所谓的收购盛行时期（1984—1989年）相较于其他时期存在多大程度上的不同。在一项未报告的分析中，我重复了TWX（2004）逐年的测试方法，并发现他们的这一结论对于不同的收益计算方法不具稳健性。本文创新性地采用反收购指数划分样本，定量地衡量了投资者在不同水平的被收购威胁下对于管理层构建“公司帝国”动机反应不足的程度。

本文的研究成果亦具有较大的理论及现实意义。第一，在理论层面，本文结论表明了CI效应的存在，说明利用公开市场信息进行交易依然可以获得超额收益，即市场并没有反映全部公开信息，质疑了半强有效市场假设。第二，在实践层面，证券市场投资者按照本文结论买入低CI投资组合，并卖空高CI投资组合，可以获得超额收益。同时，投资者按照本文结论的买卖操作，将减小甚至消除超额收益，进一步推动证券市场定价的合理性，有利于证券市场更加健康稳定的发展。

后文结构安排如下：第二部分详述了数据来源、样本选择过程、形成投资组合的方法。第三部分简要介绍了统计分析的研究方法。第四部分采用基准投资组合（benchmark portfolio）、Fama-French 三因素模型、Carhart四因素模型对样本进行了分析。第五部分总结了本文的主要结论。

2 数据和样本

本文研究的样本包含了在纳斯达克（NASDAQ）、美国证券交易所（American Stock Exchange）和纽约证券交易所（New York Stock Exchange）上市交易的所有美国本土、非金融遵循Fama and French（1992），（1993）的方法，金融机构（即 SIC 码 6000 至 6999的公司）未包含在样本内。股票，取样周期为1962—2009年，采用TWX（2004）所述的严格过程进行样本筛选，包含64687个观测值。股价和收益率数据来自于CRSP数据库；上市公司财务数据来源为COMPUSTAT。无风险收益率（Risk-free rate）和Fama and French（1993）、Carhart（1997）模型中的相关要素、纽约证券交易所规模临界值（NYSE size break points）采自Kenneth French教授的网站。反收购指数引自Bebchuk and Cohen（2003）。

本文采用TWX（2004）所述的超额资本投资定义增长型及价值型股票，计算公式如下：

为了使不同公司的股票收益具有可比性，本文计算了每只股票相对于其基准投资组合的超额收益（benchmark-adjusted returns），即基准投资组合调整收益或简称超额收益。在每一年7月，所有的股票按照Daniel，Grinblatt，Titman，and Wermers（1997）的方法，被划分为不同的投资组合。首先，根据纽约股票交易所总市值（market value）流通股总数乘以六月末的每股股价。临界值，所有上市公司被分为五个规模投资组合（size portfolio）。随后，每个规模投资组合中的所有股票，根据账面市值比（财务年末的所有者权益所有者权益减去优先股加上递延税金和投资赋税优惠。与日历年末总市值之比）的高低，被均等地分为5个规模—账面市值比投资组合。最后，根据前一年的股票收益率（PRIRT从T-1年5月计算至T年5月。）高低将每个规模—账面市值比投资组合分为5个规模—账面市值比—收益率投资组合。上述投资组合构建过程产生了125个规模—账面市值比—收益率基准投资组合，且按年重新构建基准投资组合。单只股票月收益率与其所在的基准投资组合的收益率的差值即为该股票的基准投资组合调整收益。

3 研究方法

3.1 CI与超额收益关系的基准投资组合分析研究方法

本文首先应用统计检验方法对股票超额收益率进行分析，计算了从1970—2008年的算数平均和加权平均超额收益。为了研究投资者对于管理层构建“公司帝国”动机反应不足的程度，本文从Bebchuk and Cohen（2003）的研究中引入了反收购指数。该指数为上市公司所在的州实行反收购法律的数量，由从0到5的数字组成。所以，被收购的威胁随着反收购指数递减。如果某上市公司所在的州实行了0～1项反收购法律，则该上市公司被归入低反收购组；如果某上市公司所在的州实行了2～3项反收购法律，则该上市公司被归入中反收购组；如果某上市公司所在的州实行了4～5项反收购法律，则该上市公司被归入高反收购组。

在第t年，所有公司根据t-1年末的CI被平均分入五个CI 投资组合，每个含有20%的股票，样本期内每年6月30日重新调整CI投资组合。CI 投资组合 1 由CI最低的股票组成，CI 投资组合 5 由CI最高的股票组成。CI差价（CI spread）为买入0.5单位的 CI 投资组合1 和2同时卖出0.5单位的 CI 投资组合4和5所取得的超额收益。此外，整个样本根据上市公司所在州的反收购保护程度被划分为三个组，即低反收购组、中反收购组和高反收购组。衡量反收购保护程度的指标为上市公司所在的州实行反收购法律的数量。低、中、高反收购组中的上市公司所在州分别实行了0～1，2～3和4～5项反收购法律。最后，对所有CI投资组合的平均超额收益及CI差价进行t检验，判断其是否在统计上显著。

3.2 超额资本投资和股票收益率关系的回归分析方法

在统计检验分析的基础上，本文还采用了Fama-French 三因素模型和Carhart四因素模型来考虑股票的风险性和上市公司自身特点对股价的影响，使不同公司、不同风险特征股票的收益率更具可比性。

和反转因子（momentum factor）（rPR1RT，t）。所有的变量均为百分数形式。规模因子是小盘股收益率和大盘股收益率的差值，其中股票市值低于市场平均市值的股票被界定为小盘股，高于市场平均市值的被界定为大盘股。账面市值比因子是高账面市值比股票收益率与低账面市值比股票收益率的差值，其中高账面市值比股票包含市场上账面市值比最高的30%的股票，低账面市值比股票包含账面市值比最低的30%的股票。市场组合超额收益率因子是市场投资组合（market portfolio）与无风险收益率（risk-free rate）（30天国债利率）的差值。反转因子是上一年收益率最高的股票投资组合与收益率最低的股票投资组合的收益率之差。

4 实证研究结果

4.1 CI与超额收益关系的基准投资组合分析

表1汇总了CI 投资组合的月度平均超额收益。面板A报告了算数平均超额收益；面板B报告了市值加权平均超额收益。第一，算数平均超额收益严格随 CI递减。CI最低的投资组合（即CI投资组合1）平均每月取得0.111%的超额收益，同时CI最高的投资组合（即CI投资组合5）平均每月取得-0.134%的超额收益（均达到1%显著水平）。虽然市值加权平均超额收益在CI投资组合1中不显著，但其在CI投资组合5中达到-0.155%及1%显著水平，佐证了超额收益与CI的负相关关系。这一结论在超额收益的大小、统计显著性及不对称特性不对称特性是指高CI 投资组合的负超额收益在绝对值和统计显著性上高于低CI 投资组合的正超额收益。方面都与TWX（2004）的研究高度一致。

第二，价值型股票的市场表现好于增长型股票，这一结论与主流研究的结果一致。换句话说，买入CI较低的股票同时卖空CI较高的股票可获得显著超额收益。若以CI差价为标准，低CI投资组合的超额收益超出高CI投资组合0.171%（0.140%）括号外为算数平均超额收益，括号内为市值加权平均超额收益，4.1章节其余部分同此用法。，并且达到1%显著水平。这一结果支持了投资者对于管理层构建“公司帝国”动机反应不足的论断。假设投资者对该动机做出充分反应，市场股价应该已经包含了投资者对管理层过度投资的预期，超额资本投资的实际发生不应对股票收益产生显著影响，发生超额资本投资与未发生超额资本投资的股票的收益率应不存在明显差异，即CI差价在统计上不显著。所以，表1中显著的正CI差价意味着投资者低估了构建“公司帝国”的动机。

CI差价在低、中、高反收购组中均为正且显著，说明CI具有强而稳健的收益预测能力。当管理层面临较小的被收购威胁时，可更加无忧地过度投资，此时投资者对于构建“公司帝国”动机的反应程度应处于最低，据此理论，三个反收购组中，高反收购组的收益率受到CI的负面影响应最强，CI差价应最大。换句话说，CI差价应随反收购指数增长。根据表1中的结果：低反收购组CI差价为0.168%（0.133%），达到1%显著水平；在中反收购组，CI差价迅速增至 0.301%（0.260%），并达到5%显著水平中反收购组的样本容量较小，使结果的显著水平降低。，该结果符合理论预期。但高反收购组的CI差价仅为 0.112%（0.093%），小于其他两组，仅达到10%显著水平，与理论推论不一致，可能说明当构建“公司帝国”动机非常大时，投资者会产生警惕，在CI出现之前已对构建“公司帝国”动机做出较充分的反应，反而使CI对股票收益的影响较小，降低了CI差价。同时，在反收购保护越强的组，CI 投资组合越有可能获得负超额收益，在低反收购组，2个CI 投资组合超额收益为负，中反收购组3个超额收益为负，而高反收购组5个 CI 投资组合的超额收益均为负，CI对具有较大构建“公司帝国”动机的股票收益率影响也较大，说明投资者能够部分考虑到管理层的该动机，并对过度投资可能性较大的公司给予较低估值。

综上，表1证实了价值型股票的市场表现好于成长型股票，同时投资者对管理层的构建“公司帝国”动机反应不足，但其对最有可能构建“公司帝国”的上市公司较为警觉，使得对面临中等水平被收购威胁公司的构建“公司帝国”动机估计最为不足。

4.2 超额资本投资和股票收益率关系的回归分析表2 Fama-French三因素模型与Carhart四因素模型对基准投资组合调整收益的回归分析结果

表2报告了使用Fama-French 三因素模型与Carhart四因素模型对基准投资组合调整收益进行回归分析的结果。第2列和第3列分别报告了整个样本的Fama-French三因素模型alpha 和Carhart四因素模型alpha（即回归分析的常数项），代表了某投资组合经过风险调整后的超额收益。CI 投资组合1～5的alpha呈现单调递减趋势。三（四）因素模型显示CI 最低的投资组合月度超额收益为0.111%（0.092%）；CI 最高的投资组合月度超额收益为-0.126%（-0.126%）（均达到1%或5% 显著性水平）。此外，两个模型的CI差价均为正且达到1%显著性水平，CI最低的投资组合比 CI最高的投资组合的超额收益高出0.163%（0.156%）。表2的第2列和第3列所示结果与TWX（2004）及本文表1中结论一致。

第4～9列汇总了不同反收购组的alpha。第一，当构建“公司帝国”的管理层受到中等程度被收购威胁时，投资者构建“公司帝国”动机的反应程度最低。中反收购组的CI差价高达0.290%（0.377%）且达到1%显著性水平，约为低反收购组或高反收购组的2倍。第二，当上市公司受反收购法律保护而面临较低的被收购威胁时，投资者会产生警惕，从而对构建“公司帝国”动机反应更加充分（不是完全充分）。高反收购组的CI差价仅为0.120%（0.111%），仅在10%（5%）水平显著，表明该组上市公司的构建“公司帝国”动机在超额资本投资发生之前就被较充分的预期且反映在股价中，所以当CI实际发生时，股票收益受到的冲击较小。第三，高反收购组的alpha均为负，表明无论CI的大小，投资者都会看空构建“公司帝国”可能性较大的股票。

综合表2中所有alpha进行分析，可得两点推论。其一，在考虑过反转因子对收益率的影响后，Fama-French模型的 alpha 仅有微小的减少并保持显著，说明反转因子对基准投资组合调整收益的解释力较弱。其二，在Fama-French 三因素模型及Carhart四因素模型成立的情况下，回归分析的结果支持了定价错误假设。金融学术领域尚存分歧的问题是：成长型股票的低收益是对风险的补偿（Fama& French，1992，1998，2006；Berk，Green &Naik，1999；Anderson & Garcia-Feijoo，2006）还是定价错误（Lakonishok，Shleifer&Vishny，1994；TWX，2004；Cooper，Gulen&Schill，2008）。根据表2的分析结果，在考虑了常见的风险因素后，alpha和CI差价仍然显著，说明至少有部分超额收益无法以风险解释。因此，本文的结论支持了定价错误假设。尽管投资者先前对于管理层的构建“公司帝国”动机反应不足，但当超额资本投资实际发生时，投资者会做出修正。这与La Porta et al.（1997）的投资者期望误差造成定价错误的理论一致。

5 结 论

本文通过对美国上市公司1962—2009年的股票数据进行大样本统计检验、Fama-French 三因素模型与Carhart四因素模型回归分析，得出以下主要结论：

第一，价值型股票的收益率在经济上和统计上都显著高于增长型股票，在控制了上市公司的特征和各种风险因素后，该结论依然成立，且不随收益率的计算方法、被收购威胁的大小以及模型的选择而改变，具有很强的稳健性。

第二，CI效应产生的原因是投资者对管理层的构建“公司帝国”动机反应不足。而Fama-French 和Carhart模型无法解释全部的基准投资组合调整收益，因此本文的结论支持了定价错误假说。

第三，对不同反收购组的研究表明，当管理层面临中等水平的被收购威胁时，投资者对于构建“公司帝国”动机的反应最低；当管理层面临较低水平的被收购威胁时，投资者对于构建“公司帝国”动机的反应程度最高。

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